本文節選自巴菲特在1984年哥倫比亞大學商學院的一次演講《格雷厄姆-多德都市的超級投資者》（The Superinvestors of Graham-and-Doddsville），這也是巴菲特最精彩、最廣為人知的演講之一。在這篇演講裡，巴菲特用他一貫風趣生動的語言，令人信服的展示了成功的股市投資者絕不是“黑猩猩蒙著眼睛拋硬幣”的僥倖獲勝者，因為他們年復一年的戰勝市場，這無法用偶然性來解釋，而這些成功者也並非服從隨機分佈，他們都出自於巴菲特所說的“格雷厄姆-多德都市”，也就是終身信奉格雷厄姆和多德投資哲學的價值投資者。每當有人質疑價值投資是否已經過時的時候，我們都可以回過頭拿巴菲特這篇演講來讀一讀。

格雷厄姆和多德“尋找價值相對於價格具有顯著的安全邊際”的證券分析方法難道已經過時了嗎？

許多教授在他們編寫的大部頭教科書中都作出這一論斷，他們口口聲聲地宣稱股票市場是有效的，也就是說股價反映了所有關於公司發展前景和經濟狀況的所有信息。這些理論家們聲稱，由於聰明的股票分析師利用了所有可獲取的信息進行分析判斷，從而使股價總是正確無誤地保持在合理的水平，因此根本不存在價值被市場低估的股票。至於那些年復一年擊敗市場的投資者，只不過是類似彩票連續中獎的少數幸運兒。一位教授在他編寫的當今十分流行的教科書中寫道:“如果股價完全反映了所有可獲取的信息，這些投資技巧將毫無用處。”

哈哈，也許如此。但我想向大家介紹一群年復一年擊敗標準普爾500股票指數的投資者，他們的經歷無可辯駁地表明，那種認為他們持續戰勝市場只是偶然事件的簡單看法是很難成立的，我們必須深入探究其根本原因。之所以如此，一個關鍵事實是，這些股市大贏家我都非常熟悉，並很早就被公認為超級投資者，其中成名最晚的那位也在15年前就名揚一時。

如果事實並非如此，我只是最近搜索了成千上萬的投資記錄，從中選出幾個業績優秀的人在此向各位介紹，那麼，你聽到此處就可以把我趕走了。我要補充說明的是，他們的投資業績記錄都已經過嚴格的審計。另外，我還要補充說明一下，我還認識許多選擇這些投資管理人的客戶，他們這些年來獲得的投資收益與這些投資管理人公開的投資業績記錄完全相符。

“全美拋硬幣猜正反面大賽”

在我們開始探究這些投資大師持續戰勝市場之謎之前，我想先請在座各位跟我一起來觀賞一場想象中的全美拋硬幣猜正反面大賽。假設我們動員全美國2.25億人明天早上每人賭1美元，猜一下拋出的一個硬幣落到地上是正面還是反面，贏家則可以從輸家手中贏得1美元。每一天輸家被淘汰出局，贏家則把所贏得的錢全部投入，作為第二天的賭注。經過十個早上的比賽，將大約有22萬名美國人連續獲勝，他們每人可贏得略微超過1,000美元的錢。

人類的虛榮心本性會使這群贏家們開始有些洋洋得意，儘管他們想盡量表現得十分謙虛，但在雞尾酒會上，為了吸引異性的好感，他們會吹噓自己在拋硬幣上如何技術高超，如何天才過人。

如果贏家從輸家手裡得到相應的賭注，再過十天，(將會有215位連續猜對20次硬幣的正反面的贏家，通過這一系列較量，)他們每個人用1美元贏得了100萬美元之多。215個贏家贏得225個百萬美元，這也意味著其他輸家輸掉了225百萬美元。

這群剛剛成為百萬富翁的大贏家們肯定會高興到發昏，他們很可能會寫一本書——“我如何每天只需工作30秒就在20天裡用1美元賺到100萬美元”。更有甚者，他們可能會在全國飛來飛去，參加各種拋硬幣神奇技巧的研討會，藉機嘲笑那些滿臉疑問的大學教授們：“如果這種事根本不可能發生，難道我們這215個大贏家是從天下掉下來的嗎？”

對此，一些工商管理學院的教授可能會惱羞成怒，他們會不屑一顧地指出:即使是2.25億隻大猩猩參加同樣的拋硬幣比賽，結果毫無二致。但我對此卻不敢苟同，在我下面所說的案例中的贏家們確實有一些明顯的與眾不同之處。

我所說的案例如下：

(1)參加比賽的2.25億隻猩猩大致像美國人口一樣分佈在全國各地;

(2)經過20天比賽後，只剩下215位贏家；

(3)如果你發現其中40家贏家全部來自奧馬哈的一家十分獨特的動物園。

那麼，你肯定會前往這家動物園找飼養員問個究竟:他們給猩猩喂的是什麼食物，他們是否對這些猩猩進行過特殊的訓練，這些猩猩在讀些什麼書以及其他種種你認為可能的原因。換句話說，如果那些成功的贏家不同尋常地集中，你就會想弄明白到底是什麼不同尋常的因素導致了贏家不同尋常地集中

格雷厄姆和多德價值投資部落

當然，我和各位一樣認為，事實上，除了地理因素之外，還有很多其他因素會導致贏家非常地集中。除了地理因素以外，還有一種因素，我稱之為智力因素。我想你會發現，在投資界為數眾多的大贏家們卻不成比例地全部來自於一個小小的智力部落——格雷厄姆和多德部落，這種贏家集中的現象根本無法用偶然性或隨機性來解釋，最終只能歸因於這個與眾不同的智力部落。

我想要研究的這一群成功投資者，他們擁有一位共同的智力部落酋長——本格雷厄姆。但是這些孩子長大離開這個智力家族後，卻是根據非常不同的方法來進行投資的。他們居住在不同的地區，買賣不同的股票和企業，但他們總體的投資業績絕非是因為他們根據酋長的指示所作出完全相同的投資決策，酋長只為他們提供了投資決策的思想理論，每位學生都以自己的獨特方式來決定如何運用這種理論。

來自“格雷厄姆與多德部落”的投資者共同擁有的智力核心是：尋找企業整體的價值與代表該企業一小部分權益的股票市場價格之間的差異，實質上，他們利用了二者之間的差異，卻毫不在意有效市場理論家們所關心的那些問題 ——股票應該在星期一還是星期二買進，在1月份還是7月份買進等等。追隨格雷厄姆與多德的投資者根本不會浪費精力去討論什麼Beta、資本資產定價模型、不同證券投資報酬率之間的協方差，他們對這些東西絲毫也不感興趣。事實上，他們中的大多數人甚至連這些名詞的定義都搞不清楚，追隨格雷厄姆與多德的投資人只關心兩個變量——價值與價格。

我總是驚奇地發現，如此眾多的學術研究與技術分析臭味相投，他們關注的都是股票價格和數量行為。你能想象整體收購一家企業只是因為其價格在前兩週明顯上漲-當然，關於價格與數量因素的研究氾濫成災的原因在於電腦的普及應用，電腦製造出了無窮無盡的關於股價和成交數量的數據，這些研究毫無必要，因為它們毫無用途，這些研究出現的原因只是因為有大量的現成數據，而且學者們辛辛苦苦學會了玩弄數據的高深數學技巧。一旦人們掌握了那些技巧，不運用就會產生一種負罪感，即使這些技巧的運用根本沒有任何作用甚至會有負作用。正如一位朋友所言，對於一個拿著斧子的人來說，什麼東西看起來都像一顆釘子。

價值投資風險更小卻收益更高

我確信股票市場中存在著許多無效的現象，這些“格雷厄姆與多德部落”的投資人之所以成功，就在於他們利用市場無效性所產生的價格與價值之間的差異。在華爾街上，股價會受到羊群效應的巨大影響，當最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人決定股價的高低時，所謂市場價格是理性的說法很難令人信服。事實上，市場價格經常是荒謬愚蠢的。

在價值投資中卻恰恰相反。如果你以60美分買進1美元的紙幣，其風險大於以40美分買進1美元的紙幣，可是後者的預期報酬卻更高。基於價值構造的投資組合，風險更小，預期報酬卻高得多。

我舉一個簡單的例子:1973年，華盛頓郵報公司總市值為8000萬美元，那時任何一天你都可以將其資產賣給十位買家中的任何一位，而且價格不會低於4億美元，甚至還會更高，該公司擁有華盛頓郵報、新聞週刊以及幾家市場地位舉足輕重的電視臺，這些資產目前的市場價值高達20億美元，因此，願意支付4億美元的買家並非瘋狂之舉。

現在股價如果繼續下跌，公司市值從8000萬美元跌到4000萬美元，其Beta值也會相應地上升。

對於用Beta值衡量風險的人來說，價格跌得越低，意味著風險變得越大。這真是愛莉絲仙境一般的人間神話，我永遠無法瞭解為什麼用4000萬美元會比用8000萬美元購買價值4億美元的風險更高，事實上，如果你能夠買進好幾只價值被嚴重低估的股票，而且精通公司估值，那麼，以8000萬美元買入價值4億美元的資產，特別是分別以800萬美元的價格買進10種價值4,000萬美元的資產，基本上是毫無風險的。因為你本人無法親自管理4億美元的資產，所以，你希望並確信能夠找到誠實並且能幹的管理者共同來管理公司，這並非一件困難之事。

價值投資將繼續長期戰勝市場

你們當中的也許是那些商業頭腦比較發達的人會懷疑我這番高談闊論的動機何在，讓更多的人轉向價值投資必然會使價格與價值的差距更小，這會讓我自己的投資獲得的機會更少。

我只能告訴你，早在50年前本格雷厄姆與多德寫出《證券分析》一書時，價值投資策略就公之於眾了，但我實踐價值投資長達35年，卻從沒有發現任何大眾轉向價值投資的趨勢，似乎人類有某種把本來簡單的事情變得更加複雜的頑固本性。

船舶將永遠環繞地球航行，但相信地球是平的人仍舊很多。在股票市場中，價格與價值之間仍將繼續保持著很大的差距，那些信奉格雷厄姆與多德價值投資策略的投資人仍將繼續取得巨大的成功。