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北極星固廢網訊:作為生物質發電的龍頭企業，凱迪生態2011年營收26.87億元，淨利潤8.25億元，利潤率高達30.78%。2018年中，凱迪生態突然爆發債務危機，近400億債務壓頂，公司被證監會立案調查，股票暫停上市交易，資產、股權、資金應債權人要求被司法輪候凍結，走到了退市的邊緣。
凱迪生態發生了什麼？2015年，其一舉以68.5億元對價收購了大股東陽光凱迪旗下154家公司股權，創下近年A股併購企業數量之最。然而，收購的生物質發電廠中74家是在建、未建狀態，後期需要大量的資金、人力等資源投入。儘管凱迪生態為此不斷舉債，匪夷所思的是，電廠建設專項募集資金屢屢被挪作他用，運營電廠的資產也被抵押殆盡，凱迪生態還通過保理、產業基金等各種渠道大量借貸高息資金，與此同時，新電廠的興建速度卻遠遠低於預期，已運營電廠曾因原料問題停產，最終爆發債務危機，墮入資不抵債的深淵。
鉅額融資流向成迷的背後，究竟是“大躍進”收購帶來的擴張失速，還是以併購為名募資的掏空大戲？
大學老師出身的陳義龍，在創業26年後的花甲之年，被證監會處以終身禁入資本市場的懲罰，其創辦的企業也深陷債務危機難以自拔。
2019年11月3日，凱迪生態（000939）公告收到證監會的事先告知書，因為涉及信披違規、隱瞞關聯交易、虛增利潤等原因，公司現任董事長陳義龍被處以終身禁入證券市場和罰款90萬元的處罰，財務總監唐秀麗、前董事長李林芝等22位現任、前任董高監均被處以警告和3-30萬元不等的罰款。2019年11月6日，陳義龍辭去凱迪生態董事長等所有職務，距離其2018年8月8日第三次當選董事長僅15個月。
一年半之前的2018年5月7日晚間，凱迪生態發佈兩則重要公告，一是“11凱迪MTN1”中期票據無法按時兌付本息，二是因公司涉嫌信披違規，被證監會立案調查。平地驚雷，顯示凱迪生態資金鍊斷裂。繼而，其無法按期歸還募集資金、年報無法按時披露、大股東股權被司法凍結、公司銀行賬戶被凍結等負面公告連續發佈，監管層問詢函、關注函紛至沓來。陷入債務危機的凱迪生態，董高監幾乎全部辭職。
一家大幹快上要佔據國內生物質發電龍頭地位的上市公司，為何以如此迅疾的速度垮塌？
01序章：依靠大股東資產注入，凱迪生態十年兩次轉型
凱迪生態，原稱武漢凱迪電力股份有限公司，1993年2月由北京中聯動力化學公司（簡稱“北京中聯動力”）、武漢水利電力大學、武漢東湖新技術創業中心、武漢水利電力大學凱迪科技開發公司以定向募集方式設立，屬於國資控股企業，註冊資本3060萬元，主營業務包括燃煤電廠煙氣脫硫、汙水綜合處理、城鎮生活垃圾發電等，營收中約80%來自電力行業。
1999年7月，凱迪電力在深交所上市，是電力系統第一家上市的科技環保股。上市時，凱迪生態股權分佈較為分散，前十大股東合計持股85.04%，第一大股東僅持股23.79%（表1）。
縱觀凱迪生態業務發展脈絡，其上市以來的20年可以清晰地劃分為三個階段：第一階段是1999年上市至2004年為脫硫為王的輕資產時代；第二階段是2005-2008年收購煤礦過渡階段；第三階段是2009-2017年生物質發電快速擴張的重資產時代。凱迪生態的營收變化也直觀反映了它的三段式發展軌跡（圖1）。
向第二、三階段切換的十年裡，凱迪生態通過收購實現了兩次業務轉型，收購的資產均來自其大股東——陽光凱迪新能源集團有限公司（簡稱“陽光凱迪”）。
陽光凱迪成立於2002年12月31日，時稱武漢市環泰投資有限公司（簡稱“武漢環泰”），由武漢環科投資有限公司（簡稱“武漢環科”）等股東共同出資2.6億元成立，武漢環科持股60%。2004年6月，國資委批准第一大股東北京中聯動力將其所持凱迪生態全部2898萬股股份轉讓給武漢環泰。轉讓完成後，武漢環泰合計持有凱迪生態3767.4萬股，持股比例13.398%，成為上市公司第一大股東，凱迪生態也由國資控股變更為民營資本控股。2005年，武漢環泰更名武漢凱迪控股投資有限公司，2011年再度更名陽光凱迪新能源集團有限公司。
第一次收購：注入煤礦資產，保障過渡期營收平穩
凱迪生態1999年上市後，作為火電廠煙氣脫硫工程領域的領軍企業，營業收入持續增長，由上市初的1.72億元增至2004年的15.29億元，淨利潤由0.27億元增至1.01億元。然而好景不長，2005年後，由於脫硫行業標準和法規缺乏、門檻較低，大批中小企業進入，市場參與者增至50多家，凱迪生態脫硫業務市場份額和營收規模受到擠壓，其籌劃向綠色能源綜合型環保公司轉型。
收購煤礦資產，成為第一步安排。2007年1月，凱迪生態以1.376億元的對價，受讓中盈長江國際信用擔保有限公司（簡稱“中盈長江”）持有的鄭州煤炭工業（集團）楊河煤業有限公司（簡稱“楊河煤業”）20.77%的股權；2007年3月，又以7.09億元的對價，收購陽光凱迪持有的楊河煤業39.23%股權。收購完成後，凱迪生態持有楊河煤業股權比例上升至60%。從凱迪生態收購價看，楊河煤業估值14.11億元。
楊河煤業，由鄭州煤炭工業（集團）有限公司、陽光凱迪、中盈長江共同出資5億元於2005年12月29日註冊成立，三家分別持股40%、30%、30%。2006年12月，中盈長江將所持剩餘9.23%股權轉讓給陽光凱迪，陽光凱迪持股比例上升至39.23%。截至2006年12月31日，楊河煤業審計後淨資產為6.37億元。
這場收購中，陽光凱迪承諾，楊河煤業2007-2009年實現審計淨利潤1.68億元、1.89億元、1.84億元，不足部分其將以現金方式補償上市公司。最終，這三年楊河煤業淨利潤分別為1.68億元、2.05億元、1.86億元，實現了盈利承諾。
同時，陽光凱迪還承諾在獲得證監會對本交易核准文件後3日內，將2006年度從楊河煤業所獲分紅4354.53萬元轉交予凱迪生態，延遲按每日萬分之三承擔逾期付款違約金。2008年7月24日，陽光凱迪將分紅款4354.53萬元以及罰息141.09萬元，合計4495.62萬元轉交予凱迪生態。
2009年，凱迪生態又收購了禹州市佳定煤業50%股權等煤礦資產。2008、2009年，凱迪生態原煤銷售收入分別為9.64億元、9.41億元，分別佔當年總營收的51.97%、46.91%，原煤銷售替代脫硫成為新的營收支柱（表2）。
2018年債務危機爆發後，凱迪生態變賣非核心資產瘦身自救，將楊河煤業60%股權以9億元的對價出售給長沙紅森林一號私募股權基金企業（有限合夥），與2007年8.47億元的收購總價相差無幾。
第二次收購：接納生物質電廠，轉型重資產模式
2009年，是凱迪生態全面轉型的又一重要節點。其通過收購陽光凱迪的生物質電廠，進軍綠色清潔能源產業，初步形成了以煤礦開發、採選、清潔發電和建築材料為主體的煤電汽灰渣產業鏈，由電廠總承包、脫硫、汙水處理等技術輸出的輕資產發展模式，轉型自建電廠的重資產模式。
凱迪生態的轉型戰略實施分三步：第一步，陽光凱迪先行孵化生物質能源產業技術和商業模式，即秸稈不添加煤和油直燃發電；第二步，陽光凱迪先試先行，進行生物質能電廠的投資、建設和營運；第三步，凱迪生態批量收購陽光凱迪孵化、運作成熟後的生物質發電廠，利用上市公司融資平臺將該產業做大做強。
陽光凱迪從2008年開始投建生物質發電廠。2008年6月，其投資的第一家生物質電廠——安徽寧國凱迪綠色能源開發有限公司生物質發電機組（12MW×2）併網發電。截至2009年11月20日，陽光凱迪已設立了111個項目公司，全面投建、運營生物質電廠。
雖然早前資本市場對生物質發電技術保持觀望，但2008年開始，這一行業迎來第一輪發展高峰，多家電力公司採取跑馬圈地的方式搶佔電廠點位，2008-2011年，全國生物質直燃電廠裝機規模複合年均增長率超過10%。
陽光凱迪孵化一批電廠，凱迪生態則收購一批。2009年11月，凱迪生態發佈定增預案，擬發行1.5億股份，募資不超過18億元，以收購陽光凱迪持有的7家生物質發電廠100%股權。收購完成後，凱迪生態將成為國內生物質發電領域唯一的上市公司。2010年6月18日，凱迪生態公告定增發行未獲證監會發審委通過，定增融資希望落空。
此時，恰逢國內早期投產的生物質電廠受到補貼週期長、原料不足、管理成本高等因素的影響，出現盈利低於預期的現象，行業進入降溫反思時期，投資熱情快速冷卻。而陽光凱迪佈局百家生物質電廠的計劃也面臨融資困難的局面。在這一關鍵期，當時由賴小民掌控的華融出現了。
02引資：華融系注資20億元，陽光凱迪快速擴張
華融與凱迪生態的淵源頗深。2009年，華融系的華融金融租賃股份有限公司（簡稱“華融租賃”）與華融國際信託有限責任公司（簡稱“華融信託”）分別與凱迪生態簽署了一系列融資租賃協議、資產收益權轉讓及回購合同，凱迪生態從華融系融資9億元。
其中，2009年12月28日，凱迪生態與華融租賃就旗下河南藍光電廠環保發電有限公司發電設備簽訂融資租賃協議，約定凱迪生態以售後回租方式將該批賬面價值為11.47億元的機器設備轉讓給華融租賃，轉讓價格為8億元，回租期限60個月，月利率為0.48%（年利率5.76%），第二年利率變更為6.22%，每季度結算一次租金，共分20期結算。租期滿後付清租金等款項後，上述租賃物由凱迪電力按名義貨價1元回購。除了利息，華融租賃收取服務費1200萬元。
2009年12月15日，凱迪生態又與華融信託簽訂《特定房地產收益權轉讓及回購合同》，約定由華融信託設立專項信託計劃，受讓凱迪生態持有的凱迪大廈房產的收益權，收購價格為1億元；兩年內，凱迪生態有義務以本金加上投資溢價回購這一房產收益權，溢價率為同期人民銀行一到三年貸款基準利率和2.6%之和，以2009年末的利率來計算為8%。
2011年，賴小民到陽光凱迪實地走訪，表示希望充分發揮華融打“組合拳”的綜合服務優勢，為陽光凱迪的快速發展提供優質服務。果然，這一年12月29日，華融通過系下中國華融資產管理公司（簡稱“華融資產”）和華融渝富基業（天津）股權合夥企業（有限合夥，簡稱“華融渝富”）戰略投資陽光凱迪的20億元資金到賬，其中，華融資本投資16億元，華融渝富投資4億元，投資期5年，華融係獲得陽光凱迪近21%的股權（表3）。陳義龍稱華融系同時獲得對陽光凱迪一切重大事項的一票否決權。其股東地位和話語權可見一斑。
有了資金支持的陽光凱迪開始加速擴張，生物質電廠的孵化規模增至百家。
重資產模式普遍有個特點，前期資金投入高，回報週期比較長，對企業的資金週轉能力考驗巨大。隨著電廠規模快速擴大，陽光凱迪的資產負債率也隨之上升，由2009年底的58.92%上升至2012年中的78.91%。此時，陽光凱迪最大規模的資產剝離計劃正在籌劃中。
03重組：集團電廠全數剝離給上市公司
由於凱迪生態與大股東陽光凱迪幾乎協同發展，陽光凱迪更像凱迪生態主業的孵化器，同業競爭與關聯交易問題突出。以2013年為例，凱迪生態與大股東及其附屬企業間發生的與日常經營相關的關聯交易金額達4.13億元，資產出售、收購發生的關聯交易金額7.03億元，年末關聯債權債務往來款餘額8.09億元。這些關聯交易均涉及生物質電廠的相關業務。
早在2009年11月20日，第一次向凱迪生態轉讓9家生物質電廠資產時，陽光凱迪已作出承諾：為避免潛在的同業競爭，除了102個項目之外，不再新增生物質直燃式電廠，並在適當的時機，通過資本運作的方式將102個項目公司轉讓給凱迪生態。
2014年7月，凱迪生態停牌，啟動一次性收購陽光凱迪等關聯方154家標的公司的重大資產重組（表4）。2015年4月8日，該收購計劃獲證監會併購重組委審核通過。
按照重組方案，凱迪生態通過發行股份及支付現金方式，購買陽光凱迪、中盈長江及華融資產、華融渝富、百瑞普提金等15名交易對方持有的154家標的企業資產，交易對價68.5億元。154家標的企業資產，包括95家電廠、1家運營公司、58家林地公司。
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