ID：lixunlei0722
記得我讀高中的時候，有個好哥們經常生病，一生病就會去校醫院開藥、打針、輸液，久而久之，對於感冒發熱這種普通人通過自身免疫能扛過去的疾病，他也需要輸液來解決了。聯想到當前大家對於經濟和政策的看法，我在想，如果我的這位同學突然決定要強身健體、依靠自身免疫來抵抗疾病，那是否意味著他生了病就立即不用吃藥打針了？
過去一段時間，隨著部分高頻數據回暖，關於我國經濟今年四季度或者明年企穩的觀點越來越多，認為房地產市場維持平穩的觀點也陸續出現。從政策角度看，我們在做長期正確的事。但這是否意味著過去大家普遍擔心的槓桿問題、房地產問題，就不再成為問題了呢？經濟是否真的能夠企穩回升？過去政策刺激的“欠債”，是否還需要還？未來政策會如何走？
中泰宏觀每週思考第52期
摘要
1
、槓桿真的去掉了嗎？從結果來說，最近幾年我國的宏觀槓桿率並沒有下降，各部門的槓桿率也沒有減少，所以我們並沒有把槓桿去掉，只是債務的壓力發生了轉移。其實根據國際經驗，槓桿也易升難降，只能進行結構優化。但我國還存在著不少剛兌和“殭屍”企業，並沒有出現美國那樣的居民和企業債務的部分出清，所以風險依然存在，導致政策受限。2、房地產沒問題了嗎？近幾年我國房地產市場的韌性，一方面來自大、小城市房地產調控政策錯位，導致地產週期錯位；另一方面來自追漲殺跌的市場慣性。而從廣義庫存的角度看，我國房地產市場的供需關係已經在惡化，很多城市房價也出現了走平甚至下跌的情況。國家統計局公佈的70城房價數據中，有一半的城市房價環比出現了下跌，每年17億平米的銷量很難維持。
3、“藥”能不能停？經濟發展都是有路徑依賴的，我們相信做正確的事情，包括新經濟領域也在高增長，但這並不意味著過去刺激形成的“包袱”就不需要背。地產經濟逐步回落，宏觀經濟恐難企穩，而政策上進一步放鬆的概率反而在提高。展望未來在基本面回落的情況下，能夠主導股債行情的因素更多來自政策，一是中美貿易緩解，二是貨幣進一步寬鬆，三是房住不炒大基調下的房地產政策邊際調整。從房地產經濟和宏觀政策角度看，我們認為明年可能更像2014年，不同的是政策的空間和力度。
1 槓桿真的去掉了嗎？
從結果來說，最近幾年我國的宏觀槓桿率並沒有下降，近期仍在上升。如果用總債務/GDP來衡量，當前我國宏觀槓桿率已經接近260%，遠遠高於其他新興經濟體的水平。
所以我們並沒有把整體槓桿去掉，只是債務的壓力發生了轉移。例如通過去產能的政策，上游原材料價格大漲，我們緩解了鋼鐵、煤炭等行業的債務壓力。但中下游行業普遍面臨成本抬升的問題，債務負擔反而加重了。上游漲價多，下游漲價少，我們將槓桿問題從上游轉移到了下游。
再比如2014-2015年的時候，地方房地產企業的債務壓力特別大，我們通過去庫存的刺激政策，緩解了房企的債務壓力，但各線城市的房價經歷了一波大漲，居民部門的債務壓力加重了，相當於槓桿問題從房企轉給了居民。
其實根據國際經驗，一個經濟體整體的槓桿率也很難去掉，只能進行結構優化。例如美國儘管實現了去槓桿，但從2007年以後其整體槓桿率還是大幅上升的，並沒有明顯下降。這是因為如果各部門都同時去槓桿，整個經濟就沒有“接盤者”，會陷入債務通縮的困境。但美國進行了槓桿結構的優化，企業和居民做了“錯事”，2007年以後開始去槓桿，出現一波違約和出清；與此同時，政府加槓桿，進行再通脹，託底經濟。所以美國是通過增加
政府部門的債務負擔，來減輕居民和企業部門的負擔。
而從我國的情況來看，過去幾年各部門的槓桿率都沒有明顯下降，債務壓力只是暫時緩解。企業部門的槓桿率僅僅是略降，今年以來又在攀升，仍是全球第一；居民和政府部門槓桿率持續提高。這和美國企業和居民部門槓桿率大幅下降、只有政府部門槓桿率攀升的情況是不同的，主要是因為我國還存在著不少剛兌和“殭屍”企業，並沒有出現美國那樣的居民和企業債務的快速出清。
此外，需求端的刺激，又讓本該退出市場的企業的債務負擔暫時減輕，去槓桿的動力不足。而一旦刺激減弱，這些企業的債務壓力會重新襲來。就像2015年的時候，由於前期擴張激進、債務過度膨脹，地方房地產開發企業面臨很大的債務壓力，而刺激政策帶動三四線房價大漲後，反而是之前擴張最多的企業受益最大。債務壓力緩解後，開發商的投資活動又回升了，未來是否會重新面臨供給過剩、債務壓力的問題呢？
其實對於經濟發展來說，剛兌的打破、債務的部分出清既是在釋放風險，也是提升經濟效率的體現，讓過剩的、不適應市場變化的企業退出市場，讓優質的、適應市場變化的企業存活下來，本身就是優勝劣汰的市場化過程。就像當年美國
政府並沒有救助全部的企業，美聯儲也僅是購買了一部分MBS，還是允許一部分企業和居民的債務通過市場化的方式出清。我國各部門槓桿都沒有降下來，意味著風險就依然存在，效率也有提升的空間，這會導致進一步加槓桿的空間受到限制，政策工具受到牽制。
2 房地產沒問題了嗎？
另外一個重要問題是房地產市場。 可以說，我國的房地產市場已經延續了幾年的“牛市”行情。在去年高基數的情況下，當前房地產投資增速仍有10%以上，房地產銷售仍有望維持全年17億平米的天量，房地產的價格回落速度也相對較慢。
房地產市場的韌性，一方面來自大、小城市房地產調控政策錯位，導致地產週期錯位。2017年之前，調控政策放鬆後，大城市房地產市場率先回暖，好於小城市；但大城市調控收緊後，小城市仍在棚改貨幣化刺激，所以2017年後中小城市房地產市場好於大城市。大、小城市分階段支撐了房地產市場的增長。
地產韌性的另一重要來源是追漲殺跌的慣性。和股市的特徵很類似，房地產的需求不僅受到價格本身的影響，還會受到價格變動的影響，而且後者往往會成為主導。價格的上漲會拉動投資性的需求，需求增加又會對價格形成支撐；反之，價格的下跌會拖累投資性的需求，需求減少反過來壓制價格。所以房地產市場和股市都有一定的“慣性”，很容易出現超漲或超跌。所以儘管今年棚改刺激力度在減弱，但房地產市場降溫的速度還較慢，很大程度上是前兩年房價大漲的“餘熱”還存在。
而從廣義庫存的角度看，我國房地產市場的供需關係已經在惡化。儘管國家統計局公佈的商品房待售面積處於低位，但這一統計只考慮了已經竣工而沒有銷售出去的商品房面積。事實上最近兩年在資金偏緊的情況下，開發商普遍採取預售模式，而不是現房銷售；再加上資金之前主要應用於拿地和開工，竣工速度較慢。所以很多房子可能沒有建好就已經預售，但如果沒有銷售出去的話，這種庫存壓力並沒有體現出來。
我們採用新開工減去銷售來測算商品房的廣義庫存，發現住宅庫存從2018年以來已經開始回升，商業地產的庫存壓力更大。隨著竣工逐漸回暖，預計統計局口徑的商品房庫存也會企穩回升。庫存累積是供給大於需求的體現，說明房地產市場的供需關係已經在往差的方向走。
此外，從價格來看，很多城市房價出現了走平甚至下跌的情況。國家統計局公佈的70城房價數據中，有一半的城市房價環比出現了下跌。價格的下跌勢必會導致，我國房地產市場逐漸從“追漲”轉向“殺跌”，再加上這兩年被限售的二手房陸續高位解禁，房地產市場的壓力不可謂不大。
即使不看這些邏輯和數據，我們就講一個常識性的問題。我國連續三年的17億平米的房地產銷量，對應到住宅的話，每年解決4000多萬人的居住問題，而當前我國每年城鎮的新增常住人口不到2000萬，17億平米的銷量又能維持幾年呢？
3 “藥”能不能停？
經濟發展都是有路徑依賴的，我們相信做正確的事情，包括新經濟領域也在高增長，但這並不意味著過去刺激形成的“包袱”就不需要背。例如由於過去經濟增長對於房地產市場的依賴，當前居民存量財富有六七 成都直接或者間接配置到了房地產領域。而一種資產價格不上漲就會下跌，不可能一直橫盤。如果我們不刺激房地產，房價就會下跌，居民財富會縮水，居民和企業的槓桿會重新面臨問題，政府的土地財政和債務也會面臨挑戰，依賴於政府支持的一些新經濟領域也會受到影響，事實上我們並不具備承擔這些風險的環境。而如果我們繼續刺激，槓桿和泡沫的問題可能變得更嚴重。所以政策往往是兩難的，長痛還是短痛，大痛還是小痛，都需要去選擇。價格只有跌下來才能真正釋放風險，泡沫只有破了才能徹底消除泡沫。如果不希望價格跌、泡沫破，那隻能繼續刺激的工具。
近期對於經濟和房地產的一些樂觀，讓我們想到了上一輪的股市。上一輪股市從2000點以下，陸續衝到3000、4000、5000點以上，上漲的韌性讓人有點懷疑信仰，甚至從謹慎走向樂觀，但誰又能想到股市在2015年的幾個月內，會從5000點以上跌到3000點以下？在房價當前處於高位的情況下，大家都在想著以時間換空間，提高收入來消化泡沫。但是在股市5000點的時候，我們並沒有希望企業
盈利快速提升來支撐高估值。我們認為，短期的經濟數據可能會有波動，可供參考的數據也相對有限，但大邏輯、大方向最重要。在地產經濟逐步回落的情況下，宏觀經濟恐難企穩，而政策上進一步放鬆的概率反而在提高。
展望未來我們認為在基本面回落的情況下，能夠主導股債行情的因素更多來自政策，一是中美貿易緩解，二是貨幣進一步寬鬆，三是房住不炒大基調下的房地產政策邊際調整。第一個雙方在積極爭取；第二個可能會做得更快一些，中國的降息週期才剛剛開始；第三個還要等待一段時間，預計後續部分壓力較大的城市會陸續調整，更全面的政策調整可能要到明年下半年。
從房地產經濟和政策的反應角度，我們認為明年可能更像2014年，但是不同的地方在於政策的力度和空間。
風險提示：貿易問題；經濟下行；政策變動。
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