投資要點
19年11月中採製造業PMI從前值的49.3上行至50.2，非製造業PMI從前值52.8上行至54.4，綜合PMI從52上行至53.7。我們對此點評如下：
11月製造業PMI反彈0.9個百分點，主要由新訂單和生產分項的回升貢獻。新訂單分項對PMI讀數的拉動上升0.51個百分點，生產分項的拉動上升0.45個百分點。
內外需均改善，需求升至7個月新高。新訂單分項較上月上升1.7個百分點。1）外需領域，新出口訂單分項上行1.8個百分點，與出口集裝箱運價指數表現一致，可能受海外聖誕節訂單的需求、以及在12月進一步的加徵關稅落地前的搶出口行為的影響。2）內需領域，建築業新訂單環比上行1.2個百分點，考慮到近期基建領域穩增長的措施有所增強，包括財政部提前下達2020年新增專項債額度1萬億，基建項目資本金比例下調等，後續基建增速進一步回升是大概率事件（詳見《基建的邊際變化與空間_20191118》）。需要注意的是，7月以來，新訂單分項的波動性較大，11月數據明顯超預期，也可能包含了對10月數據的修正，新訂單的改善仍需進一步觀察。
需求好轉帶動生產回升至8個月新高。生產分項較上月上升1.8個百分點。一方面，企業庫存水平不高的背景下，內外需改善帶動企業生產活動加速。隨著本輪去庫存的演進，廠商對需求響應的彈性趨於增強。11月水泥價格升至近年同期較高水平，螺紋鋼價格回升疊加庫存快速去化，指向基建和地產的施工活動可能有所加速，這可能帶動相關製造業的生產。另一方面，企業對未來生產經營活動的預期回升0.7個百分點，疊加近期穩增長措施的陸續出臺，企業可能存在加快生產提前備貨的行為。
產成品庫存繼續去化，PPI環比有轉負壓力，同比則大概率繼續承壓，但需警惕年末的基數反轉效應。1）庫存方面，需求改善帶動產成品庫存下降0.3個百分點至46.4，但原材料庫存回升0.4個百分點至47.8，指向企業可能存在原材料補貨以備生產的行為。本輪企業去庫持續時間已較長，去庫週期接近尾聲逐漸成為共識，穩增長背景下庫存的領先指標（建築業新訂單）出現邊際改善，這可能會逐步強化庫存週期見底回升的預期。這兩方面因素可能支撐市場對經濟弱企穩的預期逐漸升溫，並且由於年初數據較少，這一預期短期可能難以證偽（詳見
《蓄勢為遠航——2020年利率年度策略__20191112》）。2）價格方面，出廠價格下行0.7個百分點，原材料購進價格下行1.4個百分點，價格下行一方面可能是受大宗商品價格波動的影響，另一方面也說明需求的改善可能並不穩固，仍需進一步觀察。預計11月PPI環比有轉負壓力，同比也可能繼續承壓，但需警惕年末的基數反轉效應對PPI同比讀數的影響。PMI數據指向基本面有所改善，債市短期“逆風”窗口仍在展開，交易上仍需以時間換空間，交易和配置都要守住安全邊際，長線資金可以重點關注回調後的配置價值。11月PMI數據指向政策穩增長的背景下，基本面有所改善。對於債市而言，1）短期“逆風”窗口仍在展開，政策穩增長的背景下，信貸和社融數據可能有所反映，交易的擇時難度大、能見度不高。2）長線資金可以重點關注回調後的配置價值：中期來看，穩增長是為轉型爭取空間，政策區間調控和高頻調控可能仍是常態，逆週期調節帶動基本面持續向上的概率不高。外資買債幅度加深，國內收益率上行具有天花板效應。3）政策意在壓平短期波動，以時間換空間也意味著總量貨幣寬鬆的節奏仍然可能慢於預期，中期市場可能仍處於蓄勢期，保持耐心，交易和配置都要守住安全邊際，確定性可以
關注三條主線：負債匹配、政策的轉型期權再度觸發和交易層面的預期差。純債做收益難度增大，需要關注增厚收益品種。風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期
報告正文
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《經濟邊際改善，債市“逆風”仍在展開——11月中採PMI點評》
對外發布時間：2019年12月1日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
喻坤 SAC執業證書編號：S0190517090003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：徐琳
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報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
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