通化東寶早在2011年就開始三代胰島素研究，但時至今日仍然沒有實現三代產品上市銷售。
本刊記者 杜鵬／文
通化東寶（600867.SH）是一家從事糖尿病醫藥產品研發和銷售的上市公司，其核心產品是二代胰島素，助力上市公司在過去十年實現了業績的高速增長。
二代胰島素成就了通化東寶過去的輝煌，然而，隨著三代胰島素替代進程的不斷加快，公司二代胰島素產品的銷量增長越來越乏力。
未來無疑是屬於三代胰島素的時代，通化東寶早在2011年就已經開始從事三代胰島素產品研究，但遺憾的是，研發進度極其緩慢，時至今日仍然沒有實現三代產品上市銷售。
即便未來三代產品能夠上市銷售，通化東寶也要面臨先行者以及諸多潛在對手的激烈競爭。
除了產品方面的風險以外，通化東寶還存在高質押風險，控股股東已經幾乎將自身持有的所有股權做了質押，在體外投入巨資做起了房地產生意，且項目位於只有幾萬人的小鎮之上，未來前景難料。一旦體外項目不能達到預期，控股股東的高質押風險隨時都有可能會引爆。
二代胰島素打天下
說起通化東寶，就不能繞開另外一家同樣生產胰島素的企業“甘李藥業”，目前這家公司正在衝刺A股IPO。
1998年，甘李藥業的前身甘李生物誕生，出資人分別為甘喜茹、甘一如和甘忠如；2005年，甘李生物吸收合併北京東寶，通化東寶成為甘李生物的股東，且持有股權比例高達41.5%，為控股股東；甘忠如則掌握著甘李藥業的實際經營權。甘李生物的初創目標是研發自主胰島素產品。
“甘李”二字源於甘忠如和李一奎兩人的姓氏組合。甘忠如是通化安泰克生物工程公司(下稱“通化安泰克”)董事長，李一奎則是通化東寶董事長，兩人是北大生物系的同學，亦是共同創業的合作伙伴。
甘李藥業成立不久，甘忠如及其團隊就不負重望地研製出中國第一支生物合成人胰島素注射液，並將專利賣給了通化東寶。
隨後，通化東寶將其命名為基因重組人胰島素——甘舒霖(也稱“二代胰島素”)上市，打破了一直以來中國糖尿病患者在使用人胰島素產品上依賴進口的格局。
甘舒霖很快就成為通化東寶的“拳頭產品”，甘李藥業也被認為是通化東寶的投資亮點之一。
2001年和2002年，甘李藥業又分別成功研製出中國第一支超速效人胰島素類似物——速秀霖和中國第一支長效人胰島素類似物——長秀霖，這兩種產品被稱為“三代胰島素”，專利由甘李藥業持有。
三代胰島素誕生後，甘李藥業名聲大噪。不過與此同時，甘李藥業和通化東寶的親密合作出現了微妙變化，甘李藥業的單飛初現端倪。
2011年3月，雙方分家的消息終於明朗化，通化東寶將其持有的甘李藥業全部29.43%的股權轉讓出去，雙方正式分道揚鑣。
根據雙方協議，甘李藥業將獲得二代胰島素的專利和專有技術，並獲准在42個月後上市銷售；通化東寶將獲得三代胰島素的專利生產技術，並允許在42個月後上市銷售。
彼時，二代胰島素產品是市場的主流，三代胰島素作為新生產品，更多是在炒概念。
在甘舒霖上市之後，通化東寶又不斷推出甘舒霖30R、甘舒霖40R、甘舒霖50R、甘舒霖N四個二代胰島素產品，涵蓋了短效到中效胰島素，從而成就了過去多年的高增長神話。
財報顯示，公司重組人胰島素收入由2010年的4.97億元增加到2018年的19.41億元，毛利率由2010年的68.01%提高到86.72%。
隨著通化東寶等國內企業的不斷獲批進入，外資市場份額被逐漸蠶食。方正證券在研究報告中稱，根據各家企業年報大致推算，在二代胰島素市場中，外資諾和諾德雖然依舊佔據著將近半數的市場份額，但通化東寶經過多年的精耕細作，市場佔有率已經超過禮來位居第二，市場佔有率達到28%，市佔率遠超其他內資企業。
三代研發緩慢
二代胰島素成就了通化東寶過去的輝煌，但是這代產品已經無法承擔再創輝煌的重任，未來屬於三代胰島素的天下。
相比三代胰島素，二代重組人胰島素無法模擬人體胰島素的分泌和濃度週期，必須嚴格遵守使用時間，且容易引起低血糖，甚至危及生命。
20世紀90年代，通過修改人胰島素的氨基酸序列，在不影響活性和致敏性的前提下，實現更快的起效時間或更長的作用時間，業界研製出胰島素類似物，這就是第三代胰島素。
由於三代胰島素產品良好的療效和安全性，在全球市場上，正出現逐步替代二代胰島素產品的趨勢，美國市場上已經幾乎沒有第二代胰島素，歐盟情況類似。
中國目前也正在進行三代對二代胰島素的替代，目前大部分省份都將第三代列入醫保範圍，隨著三代胰島素產品價格的下降，最終中國基層醫療機構也將全面使用三代胰島素產品。
從通化東寶二代胰島素經營狀況來看，也足以看出換代壓力。財報顯示，公司2018年重組胰島素收入同比僅增長1.01%至19.41億元；2019年以來的財報雖未單獨披露重組胰島素經營狀況，但從上市公司整體來看同樣不容樂觀，前三個季度公司收入同比增長2.41%至20.57億元，淨利潤同比增長0.08%至6.88億元，只有個位數增長。
胰島素的未來屬於三代產品，根據2019年中報介紹，通化東寶早在2011年就已經開始從事四種三代胰島素產品研究，包括甘精胰島素（商品名：長舒霖）、門冬胰島素及其預混製劑（商品名：銳舒霖）、地特胰島素（商品名：平舒霖）、賴脯胰島素及其預混製劑（商品名：速舒霖），至今已提交12個品種的註冊申請。
通化東寶最初預計2016年即可申報生產，之後又預計2017年10月申報生產。然而，遺憾的是，三代產品上市進度一推再推，從開始研究算起至今已經有8年時間有餘，時至今日仍無一產品實現上市銷售。
其中，通化東寶的甘精胰島素原料藥及注射液（2種規格）於2014年6月取得了藥物Ⅲ期臨床試驗批件，2017年10月向國家藥品監督管理局遞交了生產上市註冊申請，於2019年3月取得藥品生產現場檢查通知，2019年4月向國家食品藥品審核查驗中心遞交了甘精胰島素原料藥及注射液生產現場檢查申請，2019年9月4日三合一審評結束，當前處於最終註冊階段。
門冬胰島素注射液於2014年12月獲得臨床試驗批件，正式啟動項目；2019年3月申報註冊生產，並於2019年4月10日取得受理通知。
門冬胰島素30注射液於2015年12月28日取得臨床試驗批件，目前處於臨床入組階段，計劃於2019年完成全部病例的入組。
門冬胰島素50注射液於2015年12月獲得臨床試驗批件，2019年3月完成全部病例的入組，目前處於病例隨訪和治療階段。
地特胰島素原料藥和地特胰島素注射液的臨床申請於2015年4月受理，2017年3月收到藥審中心發補通知，答覆後於2017年10月獲得臨床試驗批件，現處於臨床試驗籌備階段。
重組賴脯胰島素原料藥以及重組賴脯胰島素注射液、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液25R、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液50R三種製劑，於2017年11月提交了臨床申請，2018年9月獲得國家藥品監督管理局核准簽發的藥物臨床試驗批件，現處於臨床試驗籌備階段，預計2019年下半年啟動臨床試驗。
顯而易見，通化東寶三代胰島素產品至今無一實現上市，目前進度最快的是甘精胰島素，華泰證券預計年底前有望獲批。
不過，這款三代產品即便能夠順利上市銷售，後面也會面臨來自先行者的巨大競爭壓力。
在第三代胰島素中，甘精胰島素和門冬胰島素佔據的比例最大。
甘精胰島素由賽諾菲（Sanofi）研發，於2000年4月20日獲得美國食品藥品管理局（FDA）批准，2003年11月7日獲得中國食品藥品監督管理局（CFDA）批准，商品名為Lantus和Toujeo。
此外，國內甘李藥業和聯邦制藥（03933.HK）兩家公司的甘精胰島素已經批准上市，與原研廠家賽諾菲三分天下；海正藥業（600267.SH）、遼寧博鰲生物、宜昌長江藥業、江蘇萬邦、重慶富進生物醫藥、禮來公司的甘精胰島素均處於臨床研究階段。
門冬胰島素由諾和諾德（Novo Nordisk）研發，於1999年9月7日獲得歐洲藥物管理局（EMA）批准，2005年7月1日獲得中國食品藥品監督管理局（CFDA）批准，商品名為Novolog和NovoRapid。目前只有諾和諾德一家批准上市，此外，國內聯邦制藥、甘李藥業、宜昌東陽光長江藥業、海正藥業的生物仿製藥均處於臨床研究階段。
除了新品研發進度緩慢以外，通化東寶所處糖尿病領域還面臨來自醫保的降價壓力。
11月11日，國家新版醫保目錄談判藥品部分實質談判在京開啟，約70家企業入圍談判，涉及的醫保品種數量遠超前三年。數據顯示，2016年醫保談判准入部分涉及僅3個品種，2017年增至36個品種，2018年為17個品種，而本次談判准入部分則共涉及150個品種。
本次醫保目錄談判成功的藥品，將納入國家醫保乙類目錄，且地方醫保目錄無權調出，也不能更改支付標準或限定支付、統籌地區確定支付比例，談判確定的支付標準有效期為兩年（2020-2021年）。
銀河證券表示，2019年至今，醫保支出增速大於收入增速，此次談判過程中可能較此前幾次降價要求更為苛刻。2016年，衛計委3個藥品平均降價58.6%，2017年，人社部36個藥品平均降幅44%，2018年，醫保局17個藥品平均降幅56.7%，預估這次談判藥品平均降幅也在50%上下。
11月12日下午，本次談判進行了腫瘤藥和降糖藥的談判，羅氏、諾華、禮來、西安楊森、恆瑞醫藥（600276.SH）、麗珠醫藥（1513.HK）、海思科（002653.SZ）等國內外藥企都出現在了現場。值得關注的是，這兩個品種有可能採取不同的定價策略：以往的經驗，對於罕見病領域的藥物殺價較輕，比如抗癌藥；但是對於降糖藥，就沒那麼客氣了。
一方面，降糖藥的藥企較多，競爭較為充分；另一方面，糖尿病作為慢性病治療週期長、花費多，如果降糖藥價格降幅大，對於病人的經濟壓力緩解非常明顯。
9月11日，國務院常務會議決定，對參加城鄉居民基本醫保的3億多高血壓、糖尿病患者，將其在國家基本醫保用藥目錄範圍內的門診用藥統一納入醫保支付，報銷比例提高至50%以上。
現場參與談判藥企的共識是，此次包括糖尿病藥品在內的部分藥品將面臨大幅殺價，降幅比以往還要大。第二天的A股市場，海思科直接跌停，通化東寶、華東醫藥（000963.SZ）均跌幅較大。
11月19日，國家醫保局人士在接受有關媒體採訪時表示，爭取在這個月（11月份）公佈，最終結果公佈需要一定流程。
利潤有水分
2019年三季度末，通化東寶賬面開發支出有2.2億元，相比期初增加7042萬元。翻閱過往財報可以發現，公司最近三年開發支出增加明顯，2015-2018年年末分別為5243萬元、7385萬元、9617萬元、1.49億元。
一般而言，上市公司會在年報及中報披露研發投入及資本化情況。《證券市場週刊》記者注意到，通化金寶2019年中報並未對此給出披露，僅是在年報有所披露，信披工作仍有待加強。
根據年報披露，2015-2018年，通化東寶研發投入分別為8038萬元、8732萬元、1.19億元、1.51億元，資本化研發投入分別為2695萬元、2142萬元、2232萬元、5308萬元，研發投入資本化的比重分別為33.54%、24.53%、18.74%、35.21%。
縱向來看，通化東寶2018年研發投入資本化率顯著高於往年水平。從2019年來看，公司前三季度研發費用同比下降23.4%至5580萬元，表明公司2019年研發投入的資本化比例極有可能比上年更高。
如果與同行進行比較的話，通化東寶表現得更加激進。
在所有涉足胰島素的上市公司中，最具有可比性的是甘李藥業，這兩家公司的收入和利潤基本上都是全部來自於胰島素產品。
甘李藥業招股書申報稿顯示，2014-2016年及2017年1-6月，其研發投入分別為3975萬元、5008萬元、9588萬元、8996萬元，資本化的研發投入分別為626萬元、309萬元、417萬元、170萬元，研發投入資本化比重分別為15.75%、6.17%、4.35%、1.89%。
顯而易見，通化東寶研發投入資本化率要遠遠高於同行甘李藥業。
按照會計準則，研發劃分為研究階段和開發階段，研究階段的支出全部計入當期損益，而開發階段的支出在滿足一定的條件之下才能進行資本化處理，否則也要計入當期損益。而在實際操作過程中，管理層具有一定的主觀能動性，可以通過開發支出來調節利潤。
通化東寶2019年前三季度的淨利潤為6.88億元，期間開發支出增加額7042萬元，後者佔淨利潤的比例為10.24%。如果沒有研發投入資本化，通化東寶2019年前三季度業績肯定會出現下滑。
再者，從研發投入佔營業收入的比例來看，通化東寶相比龍頭企業仍有差距。
財報顯示，2016-2018年，公司研發投入佔營業收入的比例分別為4.28%、4.68%、5.6%。反觀醫藥行業龍頭上市公司恆瑞醫藥，其2016-2018年研發投入分別為11.84億元、17.59億元、26.7億元，佔營業收入的比例分別為10.68%、12.71%、15.33%。
研發是藥企核心競爭力的體現，通化東寶在這方面仍然需要諸多努力。
高質押風險不得不防
11月23日，通化東寶發佈公告稱，大股東東寶實業集團有限公司（下稱“東寶集團”）持有公司股份7.9億股，佔公司目前股份總額的38.85%，東寶集團持有公司股份累計質押數量為7.51億股，佔其所持有公司股份總額的95.07%，佔公司目前股份總額的36.94%。
這也就意味著，通化東寶控股股東已經幾乎將所有股份質押出去了。通化東寶在公告中披露，東寶集團未來半年內將到期的質押股份數量為2.4億股，佔其所持有股份的比例為30.38%，佔公司總股本的比例為11.80%，對應融資餘額13.6億元；未來一年內將到期（不含半年內到期質押股份）的質押股份數量為2.15億股，佔其所持有股份的比例為27.14%，佔公司總股本的比例為10.55%，對應融資餘額13.61億元。
照此計算，東寶集團未來一年內到期的債務總額高達27.21億元。根據公告披露，東寶集團最近一年的期末流動負債、現金/流動負債比例分別為58.27億元、15.91%，據此推算出該集團賬面現金為9.27億元，遠不足以覆蓋即將到期的債務。
目前的A股市場整體處於低位，因此，那些在高位質押的倉位面臨很大的風險，尤其是類似通化東寶這樣大股東高比例的股權質押，風險更需警惕，一旦被平倉，將造成公司控制權易主，投資者應對股價處於低位和高比例質押的個股保持警惕，其控制權隨時有可能因為大股東被平倉而易主。
股票質押貸款屬高風險貸款業務，為控制股價波動帶來的未能償付風險，質押方往往會設立警戒線和平倉線，警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分較為激進的券商警戒線、平倉線甚至設置為140%、120%。如果按照“40%的質押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達到警戒線和平倉線的質押市值的下跌幅度分別為23.2%和32.8%。
更為離譜的是，《證券市場週刊》記者注意到，控股股東東寶集團在上市公司體外做起了房地產生意。
2019年9月12日，通化縣人民政府在官網（http://www.tonghuaxian.gov.cn/sy/zdxm/201909/t20190912_368478.html）披露了一個重點項目“東寶高端服務業園區建設項目”，這個項目的建設主體正是東寶集團。
根據介紹，這個項目總投資28億元，佔地面積31.2萬平方米，建築面積66.3萬平方米，主要由麗景五星級建國飯店、三星級長白山南麓商務酒店、麗景購物廣場A、B、C座以及麗景書香園及麗景花園小區3個綜合體組成。官網表示，項目建成後，將推動通化縣第三產業加速發展，促進城市經濟增長，提升通化縣在全省的影響力。
這個項目的建設期限為2012年4月至2020年11月，2020年即將正式完工開業。從商業角度來看，酒店和購物廣場都不是什麼好生意。
酒店業需要耗費鉅額的投資，成本剛性，提供的又是較為同質化的服務，而且時間久了會被更新、更豪華的酒店代替，因而每隔一段時間還得花錢再裝修。因此，國際知名酒店管理集團基本都不會大規模持有酒店資產，而是形成以輸出管理、品牌、收取管理費或收入分成為主的輕資產運作模式。購物中心同樣面臨投入大、回收慢的問題，從事這塊業務的上市公司ROE普遍偏低。
更讓人擔憂的是，這個項目位於通化縣快大茂鎮。
百度百科介紹稱，快大茂鎮地處吉林省通化縣中部，是縣城所在地，全鎮總面積257.61平方公里，下轄16個行政村，常住人口1.6萬人。
再來看一下整個通化縣，根據中國第五次人口普查數據，通化縣總人口為24.72萬人。
這個項目的總建築面積66.3萬平方米，對應快大茂鎮和通化縣的人均面積分別為41平方米、2.68平方米。項目在2020年建成完工之後，未來能否實現盈利恐怕存在重大疑問。若果真如此，雖然項目是由控股股東承擔，但無形中對上市公司也是一種利空，一旦通化東寶的股價再度大幅下跌，控股股東的高質押風險隨時都有可能引爆，影響到上市公司的經營。
再者，人的精力總是有限的，李一奎作為上市公司實際控制人，要同時兼顧完全不相關的醫藥和房地產兩塊業務，恐怕絕非易事。
而且，控股股東進行如此之高比例的股權質押，所得的資金難不成都投向了這個項目？
眾所周知，本輪房地產調控到現在已經持續數年，而且毫無放鬆的跡象，一旦上述項目無法產生預期的收益，控股股東拿什麼解押那麼多的股票，難道上市公司的控制權果真會易主？
對於文中疑問，《證券市場週刊》記者給上市公司發去採訪函，不過截至發稿未收到回覆。
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