導讀：剛剛結束的感恩節是美國人最重要的節日之一，也意味著零售行業最火爆的聖誕季拉開帷幕。感恩節之後的一天是傳統零售商大打折扣的日子：Black Friday（黑色星期五）。許多零售商會在這一天打折促銷，許多商城會在早上6點就開始營業。有意思的是，國內的電商新貴拼多多也參與了黑色星期五，聯合亞馬遜開設快閃店。
過去一年拼多多是電商行業中，動作最大，受關注度也最大的公司。至今，關於拼多多的各種觀點也是爭議不多。我們在比較早的時候，對於拼多多保持相對謹慎的看法。今天，這個觀點依然沒有太大改變。拼多多快速增長的紅利期，即將結束。
增長進入瓶頸
從活躍用戶的增長看，拼多多活躍用戶環比增速從2017年三季度的58%，下滑到了個位數水平。剛剛過去的三季度財報，拼多多年度活躍買家數環比增長5310萬，達到了5.36億。但是增長速度出現了比較明顯的下滑。當然，一個更重要的數據是，公司營收環比增長只有3.07%，比前一個季度60.39%的增速大幅回落。相應的，過去12個月公司的GMV總額增長，也只有18.49%。
傳統電商的增長路徑往往是用戶數增長，對應到GMV增長，再對應到營收增長。當然，這裡面最重要的還是營收增長以及利潤的增長。我們一直強調，在價值投資的定義中，一個公司的價值就是其未來現金流的貼現。
從盈利的角度看，拼多多還是在持續虧損中。三季度虧損達到23億，比去年同期的10.98億有比較大的擴大。虧損擴大的背後，很有可能代表著，許多客戶都是衝著補貼來的。一旦補貼結束，就離開拼多多了。當然，最近拼多多剛開始推動百億補貼的計劃，未來效果如何我們還有待觀察。
互聯網的網絡效應，本質上應該帶來更低的獲客成本。根據騰訊新聞《潛望》計算發現，通過營銷費用除以季度淨增平均月活躍用戶計算獲客成本，本季度拼多多獲客成本為108.63元，高於上季度的80元，為拼多多歷史上處第三高位置。這表明“百億補貼”對提高人均消費的幫助有限，且新用戶的消費力不盡人意。
少一份狂熱，多一份冷靜
毫無疑問，過去幾年中國增長最快兩家互聯網公司是：拼多多和今日頭條。有人開玩笑的說，這兩家公司都是針對兩個的“馬老闆”。從身價來看，拼多多黃崢是80後最成功的創始人，短短几年時間，已經進入了福布斯排行榜的前列，打造的拼多多也已經成為中國互聯網行業市值最大的公司。可以說，拼多多的增長速度，前無古人。
伴隨著拼多多的成功，市場上也有著越來越多對於創始人個人的崇拜。但是在狂熱之餘，我們需要更加理性看待問題。首先，商業模式的本質是賺錢。大家認為這個公司現在不賺錢，未來能賺更多的錢，這種思維方式本來就是反常識的。電商在今天已經是一個比較成熟的產業。拼多多前後都有超級巨頭在競爭，很難想象今天大規模虧損，能夠在明天賺到很多很多錢。
這個似乎和當年許多人對於賈躍亭的個人崇拜類似。樂視進入手機行業，大家都覺得能幹掉小米、華為、OV等對手。樂視進入汽車領域，講多屏一雲的故事，許多人拍手叫好。當時就有很資深的基金經理跟我說，汽車領域的成本很高，樂視要造汽車大概率出問題。
最終樂視的結果，我們也看到了。過多的個人狂熱會矇蔽我們的雙眼。今天許多人在唾棄樂視，可是這同一批人，在當年把樂視捧上天。
從目前拼多多的商業模式看，我們還無法確認公司能有大規模盈利的那一天。看看拼多多隔壁的阿里巴巴，其實兩者之間存在著較大的差異。
用價值的眼光做投資
價值投資的出發點是分享上市公司長期業績增長，投資是低買高賣（也就是割韭菜）。歷史上，沒有人通過投機長期成功。這裡面上市公司業績的增長，必須來自其現金流的增長。關於拼多多，我們一直擔心的是，其長期現金流會面臨比較大的壓力。在大規模的用戶增長之後，其實營收的增長緩慢，短期內也比較難看到公司取得盈利。
從拼多多400億美元的市值看，目前的價格並不便宜。伴隨著用戶數增長遇到的瓶頸，拼多多還需要用幾個季度強勁的財報證明自己。
拼多多過去的增長，不僅僅來自渠道下沉，也利用了人性的弱點。比如拼多多的許多紅包鏈接，都需要用戶主動分享給別人點擊，才能拿到更多的錢。這個零錢要到了100元才能體現。我們會看到，一開始的零錢金額很大。但是越接近100元，金額越小。。。
我們看到，如黃崢所說，拼多多的確讓消費者“佔到了便宜”。許多標準化商品在拼多多賣，根本不賺錢，甚至還給用戶補貼。拼多多甚至在美國發現可轉債，融資8.75億美元來繼續補貼國內的消費者。
但是，這種靠“補貼”得來的便宜，恐怕很難長久。最近一份看空拼多多的券商報告提供了一個有意思的視角，2019年年初，拼多多累計銷量前20的商品，18種在阿里有售，15種在京東有售。拼多多在供給側基本沒有任何獨特優勢，完全依靠簡單粗暴的補貼價格戰去和友商競爭，一旦補貼退潮，它的用戶黏性和消費者價值還有多少，恐怕要打上大大的問號。和2018年雙11GMV貢獻前50的商品，發現拼多多累計銷量前20的商品中，，拼多多的“爆款”並非是如其宣傳的定製化生產出來，這其實點出了拼多多的核心問題——始終無法在供給側提供真正優化供應鏈，價格便宜依然靠補貼。
拼多多面臨著巨大的挑戰，如果補貼逐漸減少，消費者的黏性可能明顯下降；但如果一直靠補貼來維持，對於它的持有人來說，拼多多就很難創造長期的現金流。拼多多怎樣突破這樣的瓶頸，我們還需要更長時間觀察。
最關鍵的是，價值投資應該用合理的價格去買優秀的企業。拼多多即使優秀，目前的價格似乎並不便宜。所有的答案，或許等一兩個財報就能見分曉。
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