作者：陸挺為野村證券中國首席經濟學家
應珍惜已經不大的政策空間，慎用寬鬆政策，用好寬鬆政策，尊重經濟規律，注重投資效率，不能因為增加財政投資而給市場帶來太多扭曲。當前經濟基本面下，如何刺激比刺激規模更為重要
12月1日，中國社會科學院學部委員餘永定教授在《財經》雜誌發表題為“經濟增速已滑至6％，該剎車了”的文章。當前經濟下行壓力明顯加大，國內外環境錯綜複雜，即將召開的中央經濟工作會議將為制定2020年GDP增速目標和宏觀政策定下基調，而社會上對幾個關鍵經濟問題的看法分歧較大。這種背景下餘教授旗幟鮮明的觀點獲得了高度關注。餘教授是備受尊敬的學者，但這篇文章裡不少觀點和推論方法值得商榷。
在我們看來，當前主要受內需下滑影響，經濟減速過快，逆週期調節政策確實有必要，政府應防止經濟增速過快下滑。但“6”不是絕對的下限，並非一個神聖的數字。中國經濟潛在增速還在下行，以上一輪寬鬆週期的GDP增速來推算，目前潛在增速可能已降至6以下。2020年經濟增長目標可適度下調至“6%左右”，為低於6的經濟增速留下空間。中國目前政策寬鬆的空間顯著縮小，過度刺激會帶來過高成本，增加系統性金融風險，惡化國際收支，因此得不償失。政府應珍惜已經不大的政策空間，慎用寬鬆政策，用好寬鬆政策，尊重經濟規律，注重投資效率，不能因為增加財政投資而給市場帶來太多扭曲。當前經濟基本面下，如何刺激比刺激規模更為重要。在執行寬鬆政策的同時需要推動以市場化為核心的結構性改革，這樣才能減緩潛在經濟增速的下行，維持經濟的繁榮穩定。
餘教授的文章涉及眾多熱點問題，我們總結為以下幾點：
· 中國潛在增速不好估計，未必在持續下降。餘教授在1998年時做過潛在增速持續下降的預測並列出了原因，事後證明當時的預測是錯的，所以他認為當前那些用類似原因來證明潛在經濟增速持續下行的推論也會錯。理由是他1998年時羅列的原因是“慢變量”，過去21年這些慢變量沒有發生太大變化。
· 確定經濟增速目標時，主要用通脹和財政狀況這兩個指標。目前這兩個指標相對而言基本上是不錯的。不能低估地方政府債務問題的嚴重性，但也不要過高估計它的嚴重性。在財政狀況惡化和經濟增長下降這兩害之中，寧願讓財政政策導致財政狀況暫時惡化也要穩增長。不能讓經濟增速再向下突破6這個界限了。
· 全球金融危機後中國4萬億的大方向是正確的，現在很多問題不是4萬億造成的，而是4萬億退出太快造成的。政府2010年底就退出了4萬億，退得太快。中國的問題是一會兒“踩油門”，一會兒“急剎車”，一冷一熱造成很多問題。金融危機之後中國的利息率過快恢復到正常狀態。
· 中國貨幣政策目標太多，顧此失彼。不應把資產價格作為貨幣政策的目標。由於貿易戰，中國增長前景雪上加霜，這就要求政府採取更有力的擴張性財政和貨幣政策對沖貿易戰的不利影響。在穩增長的過程中，財政政策應起到主導作用，輔之以寬鬆的貨幣政策。餘教授相信中國有相當大的政策空間，相信中國經濟肯定能維持在6％以上甚至更高的增速。
余文不乏真知灼見，比如不能將4萬億汙名化，貨幣政策目標不能太多，政府應採取更有力的擴張性財政和貨幣政策對沖中美貿易戰的不利影響，政府政策不能一會兒踩油門一會兒急剎車。但文中值得商榷的地方也不少，主要在以下幾個方面：
余文沒有說明為何6%顯得如此重要神聖而成為一個界限，推論中有嚴重的邏輯問題，而且忽視了過去21年在中國發生的鉅變。余文隱含假設當前經濟增速過快下行主要是因為中美貿易戰，這與事實不符。餘教授認為過去十年的經濟問題很大程度是積極財政貨幣政策過早退出導致，言下之意是如果財政政策給力的話，中國過去十年的增速應該更高，這有違基本事實。余文說寧願讓財政政策導致財政狀況暫時惡化也要穩增長，但忽視了不當的刺激政策對金融穩定的衝擊。餘教授相信中國有相當大的政策空間，但除了提到2萬億美元的淨資產，幾乎沒有涉及中國的國際收支和人民幣的情況。余文對財政政策和政府負債定義較為模糊，一方面提到“中國財政政策已經在無聲中擴張了”，另一方面卻以官方財政赤字數據得出中國過去十年的主要問題是“4萬億退出太快造成的”。貨幣政策方面，餘教授對利息率問題的看法，忽視了4萬億之後地方政府平臺崛起帶來的結構因素。餘教授認為中國還有相當大的政策空間，但幾乎沒有提及在投資效率、經常項目和儲蓄率、外債和人民幣方面過去十年發生的大幅變化。接下來我們分別討論這幾個問題。
一、討論潛在經濟增速問題時不能刻舟求劍
一個國家的潛在經濟增速確實難以估計，複雜的模型只能用來作為參考，只有靠數年的實際增速推斷才較為靠譜。中國的潛在增速1980-2010年之間基本維持在7%-11%之間，中間有較大波折，但不改大勢。2010年後，經濟增速逐步下滑，從2010年的10.6%下降到了2019年三季度的6.0%，潛在增速下行明顯。
餘教授在對潛在經濟增速判斷方面的最大問題，“怎麼解釋經濟增長速度的持續下降呢？我們可以找到很多理由，比如，人口老齡化、環境制約、邊際收益遞減、改革滯後等等。……這種針對當前經濟的分析是否正確？很多人回答說‘正確’。我要說‘錯了’。以上是我在1998年就未來經濟增長趨勢所做的分析，如果1998年的分析是正確的，針對現在的經濟情況分析還正確，說明它是沒用的。”簡單說來，就是餘教授認為1998年時他用那些理由來預測潛在經濟增速下降，最後被證明是錯的；現在誰再用這些理由來做相似的預測，也會是錯的。
我們非常欣賞餘教授自我批評的勇氣，但必須看到，從1998年到現在21年了，這21年不短，即使是慢變量，21年間也有可能發生較大變化。更何況有些變量未必是滿變量呢？餘教授1998年的預測確實是錯了，但世易時移，過去十年間這些變量確實發生了很大的變化，從十年前到今天，使用這些變量來預測中國潛在經濟增速下行就比較靠譜。事實上，我們在2011年1月一篇名為“新十年新常態”的報告內，就用類似變量準確預測了過去9年中國潛在經濟增速的下行。
過去21年間中國發生鉅變。改革方面，1998年時可以說是狂飆突進，住房體制改革、國企改革、電信體制改革、商業銀行壞賬清理、進入WTO都是在1998及後面幾年或是開啟或是完成的。2000年2月中央“三個代表”提出前後，民營企業開始高速發展。這些改革奠定了後面十年經濟高速發展的制度基礎。制度改革有個邊際難度快速上升的問題，2005年後經濟高速增長甚至過熱，改革難度明顯加大，2008年全球金融危機以後，經濟政策的重心更是被穩增長和凱恩斯主義需求刺激政策所替代。
人口和就業方面，過去20年最大的變量首先是農民工群體的變化。按照國家統計局統計，2000年時中國農民工數量為7849萬人，而到2010年為25278萬人，年均增長率為11.9%，而此後的8年年均增長率僅有2.2%，2015-2018年間的年均增長率更是下降到了1.3%。這中間道理很簡單，中國在高速工業化前有一個巨大的剩餘勞動力人群，但這個人群的數量是較為固定的，是一次性的，並非取之不盡的。 如果說中國的老齡化是一個慢變量的話，農民工數量是一個快變量。
投資的邊際收益遞減在中國也是一個快變量，原因恰恰在於中國的高儲蓄和體制優勢使得中國在基建方面進行了極為高效的鉅額投資。可以說從1998到2013年左右，中國用了15年左右時間完成了西方發達國家需要半個多世紀才能完成的基建工程，公路、鐵路和港口等交通基建尤其如此。這些鉅額投資在初期不僅直接拉動經濟，而且回報較高，提升後續幾年的經濟增速，這在2003-2010年間表現非常明顯。但是近年來，這種過往的鉅額投資不可避免地導致投資邊際收益快速下降的問題。事實上，過去十年中國投資與GDP之間的比例一直在45%左右，但GDP增速已經下降4個百分點，表明邊際投資回報率確實在逐步下降，過去五年尤其明顯。究其原因有以下幾點：一是高鐵等全國性基建的投資規模出現拐點，城市基建開始成為基建主力，而城市基建的發起和主導權皆在面臨軟預算約束的地方政府。二是地方政府融資平臺在2015年後以PPP方式再次崛起，地方隱性債務快速上升，地方政府預算約束持續軟化。三是過去幾年的貨幣化棚改事實上將城市化重心轉向中小城市，將大量信貸和土地資源導向中小城市，這和中國城市化和人口流動的大勢相違背。四是同業尤其是銀行間可轉換大額存單的崛起，便於存款較少的經濟落後地區的地方政府通過當地中小銀行擴大借貸，進一步軟化預算約束。
最後，即使是慢變量，和其他國家相比，由於中國的特殊國情，21年間有些也有較大變化，未來十年變化會更大。由於獨生子女政策和經濟發展，中國人口的年齡結構在過去幾十年發生很大變化，比如說0-14歲人群佔總人口的比例從1982年的33.6%被腰斬到2010年的16.6%，只用了28年時間。這個數字說明什麼呢？同2002年相比，中國20-34歲人群佔總人口的比例，到2030年下降一半，到16%左右。我們難道不應該認真考慮未來十年年輕人口占比快速下行這個事實嗎？
從過去五年政策與經濟增長之間的關係來看中國的潛在增速
回顧過去五年，儘管實際GDP增速走出了一個“L”形，但實際上2014-2015兩年間中國經濟增速大幅下行。2015年下半年的股災之後，政府採取了一系列穩經濟的逆週期調節措施，除了以人民幣主動貶值來提升出口競爭力之外，大幅度刺激拉動內需，到2016年年中取得明顯效果，經濟開始反彈。2017年下半年本輪週期經濟增速見頂，自2017年春季開始的“去槓桿”行動和秋季開始的環保行動導致經濟增長在2018春季之後開始下行。
2016-2019年的經濟增速都在6%-7%之間，但2015-2017年間貨幣財政政策發生了很大的變化，提供了一個天然的政策實驗。這個研究的關鍵是我們需要找到一個能合理度量政策寬鬆程度的指標。一個較為全面的指標是央行的社會融資規模（簡稱社融），但我們在“局部性社會信用收縮背景下央行社融指標的缺陷” http://opinion.caixin.com/2019-11-27/101487835.html一文中專門指出這個指標的嚴重缺陷並做了修正。我們認為，央行的社融可能大幅低估了2015-2017年的實際信貸擴張速度和加槓桿的幅度。2016和2017年央行統計的存量社融增速分別為14.3%和14.5%，而經過我們修正後的廣義社融增速為17.7%和16.0%，超過名義GDP增速分別達9.8和5.1個百分點。而2016年和2017年兩年的實際GDP增速分別為6.7%和6.8%。那麼現在的社融增速是多少呢？2019年前十個月平均只有10.6%，2018年平均值為11.8%。我們可以清晰地看到，2016-2017年雖然政府動用了專項建設債等大量資源，甚至通過直接印鈔來推進貨幣化棚改，汽車購置稅的減半甚至前置了大量汽車消費，那兩年的實際GDP增速也就是6.8%左右。另外，2016-2017年全球經濟處於上行週期，加上人民幣貶值，外需也得到推動，因此我們可以較為確定地說2016-2017年間6.8%的實際GDP增速已經高於中國增長潛力。現在的廣義社融比2016年低7個百分點左右，實際GDP增速只慢0.5個百分點，這種情況難於持續。如果廣義社融下行保持現在的速度，基本可以肯定經濟增速是要下行的，保6的難度是極大的。
當前中國經濟增速下行的壓力主要來自何方？是否都是外需引起？
對週期的討論極為重要。有一種流行的觀點是中國經濟就應該增長6.8%左右，可惜由於中美貿易戰，經濟下行壓力過大，經濟增速低於潛在增速，所以應該加碼刺激力度，一定要保6。餘教授對於經濟波動背後成因的看法大致如此。
事實上，如我們之前所言，2014年以來中國經濟增速波動幅度較大，經過高強度刺激之後在2016-2017年的GDP增速在6.8%左右，應該說6.8%這個增速已經高於中國潛在增速。2018年春季以後經濟增速回落的成因，外需為輔，內需為主。如果中國近來的經濟波動純粹是由外需推動，則政府或許應該更加加大刺激力度。但目前的經濟下行主要是2016-2017年刺激政策本身帶來的負面效應產生的，從房地產、汽車、重型機械、製造業投資、基建投資和地方政府土地出讓收入方面，我們很容易得出這個結論。這些板塊的下行，一定程度上是迴歸均衡。汽車是一個經典案例。2015年10月1日至2016年底，乘用車購置稅由10%減半至5%，2017年回調至7.5%，2018年再度調回10%。由於汽車是耐用品，這種減稅方法實質上在2015-2017年前置了汽車購置，必然對後續的汽車銷售產生負面影響。中國乘用車銷售量增速從2015年的8.5%躍升到2016年15.9%，但2017年就下行到1.5%， 2018年則下滑到-6.0%，2019年前十個月同比增速繼續下降到-8.3%。
當然，受中美貿易戰和內需週期下行的雙重衝擊，經濟增速應該已經調到潛在增速以下，因此，一定程度的逆週期調節政策是必要的。但過猶不及，過大程度的刺激會導致再一次的需求前置，本身意義不大。刺激過於頻繁，效果也未必明顯。過去一輪刺激中，財政資金和政策性銀行資金的配置效率明顯降低，投資效率堪憂，這個問題沒有解決，貿然開啟新一輪的大規模刺激可能會帶來長遠的負面影響。
二、過去十年的經濟問題是積極財政貨幣政策過早退出導致的嗎？
支持餘教授關於中國潛在增長率沒有持續下降的一個關鍵論據是中國的財政政策不給力。言下之意是如果財政政策給力的話，中國過去十年的增速應該更高，當前經濟增速不至於掉到6%。如餘教授認為 “現在很多問題不是4萬億造成的，而是4萬億退出太快造成的。擴張性財政、貨幣政策持續了兩年就退出了，退得太快。這種退出，也反映到基礎設施投資增速的回降。2009年基礎設施投資增速一度超過50％，2012年幾乎為零”。財政赤字方面，餘教授指出“2008年之前中國財政赤字對GDP比很低，不到1％，2009年一下子增長到了2.8％。但第二年就開始下降，2010年是1.1％，三年就退出，後來不得不增加一點”。涉及信貸方面，餘教授認為“2009年信貸增速極高，新增貸款是9.6萬億元，是非常快速的增長，但是第二年增速就大幅度下降了”，“我們的利息率金融危機之後也很快恢復到正常狀態”。餘教授對影子銀行的理解是“ 2009年的時候，商業銀行總部下達目標，商業銀行求企業接受貸款，本來企業不想投資（市場不好），你非要我接受貸款，我投資了，沒兩年，又不借錢給我了。企業馬上陷入資金鍊條斷裂的窘境。為了活下去，只好千方百計找別人借。利息率肯定被推高，利息率一高，金融機構趁機牟利，影子銀行就蓬勃發展起來”。
我們認為餘教授對2008年危機之後的中國經濟的解讀有合理的地方，比如說2011年有些方面的退出可能過快了一點。但總的說來余文對一些關鍵事件的描述和事實出入很大。
首先，餘教授確實正確指出了2011年下半年刺激政策退出過快的問題，2012年年初基建同比增速確實降到零附近。但主要原因畢竟是2009-2010兩年由於天量刺激，基數過高。而且我們需要看到，溫州銀行危機發生之後，政府迅速調整政策，寬鬆政策得以延續。實際上，2012年全年中國的基建增速仍保持在13.7%的雙位數。
其次，無論是央行的社融指標還是我們改進後的廣義社融指標，2010年的平均增速分別為29.5%和28.0%， 比2009年的28.8%和26.9%都要快。我們的廣義社融增速2011年下行到20.8%，2012年到16.8%，雖然增速下降了，但並非是暴跌。2011年秋季中央發現如溫州等有些地方出現償債危機時，快速調整了政策。 就人民幣貸款而言，存量增速2009年確實高，達到30.1%，但那是特殊情況。2010年降到了21.2%，還是非常高的增速。
財政赤字方面，不能用諸如1%這樣的官方數字作為財政刺激過早退出的論據。實際上，2008年後中國地方政府負債急劇上升是公認的事實，也是2009-2010年及後面幾年中國經濟在全球金融危機之後能保持高速增長的關鍵。根據審計署公佈的數據，2010年底地方政府債務已達10.7萬億元，這個10.7萬億中絕大部分是2009-2010年這兩年中新增的。到2013年6月這個數字就已經上升到17.9萬億元。把這些數字列入政府負債，應該不至於認為中國在財政刺激上退出太早，財政刺激太小。中國2013年的GDP 是59.3萬億，17.9萬億約為當年GDP的30%。可以說在2009-2012年期間，地方財政實際赤字平均每年約為GDP的9%，這個估計應該是不會有什麼太大問題的。
最後在影子銀行和利息方面，雖然數據缺乏，我們仍可以較為肯定地說影子銀行資產端的大部分是地方政府和房地產企業的借款，而不是什麼民營非地產商的借款。 四萬億刺激計劃確實功不可沒，但其真正的後遺症是開啟了一個地方政府融資平臺高速舉債的時代。在全球金融危機的特殊背景下，這些都無可厚非，但在危機之後政府清理整頓這些平臺時，卻瞻前顧後，每凡下了決心清理這些平臺，讓地方政府迴歸硬約束財政，都因為經濟增速下降而不了了之。這些平臺固然使得中國地方基建快速發展，但成本也是高昂的，表現在以下幾個方面：一是由於地方政府的軟約束，借款過多，擠壓民營企業融資的空間，造成國進民退。二是這些平臺對利率不敏感，從而推高市場平均借貸利率。央行確實在2010年10月開始加息，但到2011年就又把利率降回去了。而實際上不管央行政策利率如何，3年期以上的貸款類信託平均利率從2009年底到2015年底，基本上都維持在9%左右，這中間地方政府融資平臺和開發商是主要支撐力量。因此不是什麼政府或央行過早退出寬鬆政策從而導致高利率，而是實際財政融資的高企託高了市場利率。高利率導致人民幣匯率升值和資本流入，過多資本流入又推高人民幣幣值，形成反饋效應。高利率和強匯率下，最終出口下行和民間投資下行，地產過度繁榮，製造業和出口行業遭受打擊。本來2014-2015年政府確有另闢蹊徑從股市著手解決上述問題，但國家牛市最終導致2015年6月下旬的股災。
實際上，2014-2015年中國經濟增速大幅下滑，股災使得經濟下行雪上加霜，最終中央政府為穩增長開啟了一輪新的需求刺激。這輪刺激的特徵是以財政（包括準財政的政策性銀行）配置資金為核心，以貨幣寬鬆和信貸刺激為基礎。涉及消費的財政政策方面，2015年10月政府降低乘用車購置稅；基建方面，通過政策性銀行向郵政儲蓄銀行發行專項金融債，用於作為地方政府投入基建項目的資本金，規模總計約2萬億人民幣。另外中央政府鼓勵政府和社會資本合作（PPP），但很快演變為變相讓地方政府轉道國企獲得信貸資金，從而規避之前對地方政府舉債的嚴格限制。房地產方面，除了大幅鬆動之前的緊縮政策之外，通過央行補充抵押貸款（PSL）這個新的基礎貨幣投放渠道，借道政策性銀行，將總共約3.5萬億人民幣的資金投入三四線城市的貨幣化棚改，極大地刺激了這些城市的房地產市場和基建投資。政府拉動內需必然以擴張性的貨幣和信貸政策為根基。我們之前章節曾經討論過，央行統計的社會融資規模可能大幅低估了2015-2017年的實際信貸擴張速度和加槓桿的幅度。
我們之所以花費大量筆墨覆盤過去十年的一些關鍵經濟數據和政策，是想說明除了個別時段外，和餘教授的解讀完全不同，政府不僅沒有過早退出財政貨幣刺激，而是在連續三輪（2009-2010， 2011-2012，和 2015-2017）的寬鬆刺激過程中，不斷提升了實際政府融資和政府支出在整個經濟體中的比重。政府投資的成績不容否定，中國基建在過去十年的成就舉世矚目。但我們必須同時客觀地看到政府支出和政府投資比例過快上升導致的很多後果，其中包括民營企業的空間被擠壓，貸款利率過高，甚至導致貨幣一度過度升值。 2014年後中國投資回報率大幅降低也和大量資金在地方政府間配置效率過低有很大關係。
三、中國當前的財政貨幣政策空間究竟還有多大？
我們認為過去十年經過數輪寬鬆之後，以貨幣信貸擴張為基礎的需求管理的空間已明顯收窄。根據我們的測算，2015-2017年間的信貸擴張速度遠高於官方統計數字，因而隨著P2P、股權質押等融資的萎縮，當前信貸增速實際上低於官方數字。隨著2020年開始中資企業海外美元債到期規模顯著上升，以目前的監管思路，2020年美元債淨融資將大幅下跌，從而進一步降低實際信貸增速。為何政府的貨幣信貸刺激空間在大幅縮小？我們認為原因主要有兩個。
從經常項目盈餘或者儲蓄水平角度來看，2008年發生全球金融危機時，中國經常賬戶盈餘接近GDP的10%，外匯儲備是GDP的40%，實際外債規模很小。當一個國家有較大的經常項目盈餘時，如遇需求衝擊便可大幅刺激消費和投資，而不至於擔心因刺激導致經常項目轉為逆差。但當一國經常項目順差較小乃至出現逆差時，大幅刺激消費和投資則會加大逆差，從而導致外匯儲備減少或外債增加。 中國過去十年中經常項目盈餘與GDP的比例快速下降，到2018年降至0.4%左右，如考慮遺漏和誤差項，可能已經出現逆差。2019年經常項目盈餘有所提高，但遺漏和誤差項也在快速上升，實際情況並未改善，而2020年隨著出口繼續減速，情況可能會惡化。當前中國外匯儲備是GDP的20%左右，絕對值跟2014年中的歷史高位相比下降了9000億美元。中資企業海外美元債在2014年底存量還只有2700億美元，目前達到8800億美元。加上境外購入境內的債券，僅從債券角度統計，中國的外債自2014年以來已上升了約8000億美元。當一個國家外匯儲備下降、外債上升、經常項目盈餘萎縮乃至出現赤字、並且政府需要匯率保持大體穩定時，通過加槓桿來帶動經濟復甦的空間就會大大縮小。
投資回報率大幅降低是約束信貸刺激空間的另一重要因素。給定低迴報率，以寬鬆貨幣政策為基礎的擴張性財政政策所帶來的刺激效果較小，且會增加系統性金融風險。過去幾年中國投資回報率明顯走低，這一方面體現在單位GDP增速所需要的投資量不斷上升，另一方面體現在不少中小銀行資產質量下降，壞賬率上升，銀行被接管事件快速上行。而銀行資產的下降直接會提升系統性金融風險，使得政府在新一輪刺激時有所忌憚。 我們之前討論過，近年來資產回報率快速下行有四個原因：一是城市基建開始成為基建主力，而主導城市基建的地方政府面臨軟預算約束。二是地方政府融資平臺在2015年後以PPP方式再次崛起。三是過去幾年的貨幣化棚改事實上將城市化重心轉向中小城市，這和中國城市化和人口流動的大勢相違背。四是同業崛起進一步軟化了預算約束。
換一個角度來看，結合上述兩項因素，當前中國貨幣信貸政策的一個關鍵約束就是匯率。 如果信貸增速過快，但回報過低，就會形成一定程度的人民幣貶值預期，尤其是部分信貸增長由外債支撐時更是如此。若政府通過干預來維持人民幣穩定，人民幣幣值出現高估，則會給出口施壓，同時鼓勵進口，從而使得經常項目盈餘下降乃至出現赤字。假如政府拒絕動用外儲來彌補赤字，高估的人民幣一般會導致外債上升。如果一國出現外債上升過快及投資回報率降低時，金融風險就會累積，加大貶值壓力，這種負循環一旦形成，對一國經濟將造成很大負面影響。 人民幣貶值壓力上升也會導致資本外逃，對經濟的負面影響較大。2008年發生全球金融危機時，人民幣是被低估的，現在幾乎無人認為人民幣被低估，反而頗有一些人認為人民幣是被高估的。人民幣被低估時，央行放水就有較大空間；人民幣不再被低估時，這個放水空間就縮小，尤其是在投資回報率降低的情況下。
最後我們談一下債務問題。余文中頗有一些真知灼見，比如不必對高企的M2/GDP比例過於擔心。有關中國公司槓桿率過高，降低槓桿率的最好辦法不是對企業斷貸，而是想辦法通過改革和其他方法使企業提高生產效率。但是我們認為，關於債務和槓桿的問題還是有不少地方值得商榷，主要在以下幾個方面。首先還是此一時彼一時，不能拿過去的路徑來判斷未來。二是沒有考慮實際上快速增長的外債和惡化的經常項目。三是忽視了快速上升的家庭債務。四是忽視了近年來快速下行的投資效率所導致的債務質量惡化的問題。
余文中提到“當年世界銀行認為中國政府的預算外債務（或然債務）非常大，佔GDP的比例高達74％－106％——事後證明，中國當時的政府債務（即便包括或然債務）並非像世界銀行估計的那麼嚴重”。從中間一些細節來判斷，應該是90年代末時候的估計。事後來看，90年代末時，政府進行了大刀闊斧的包括私有化中小國企和住房制度等市場化改革，快速推進開放，加入WTO，大幅清理銀行壞賬。後續十年將近兩億農民工進城務工，中國快速成為世界工廠，國民儲蓄飛速上升，累積大量貿易盈餘，外匯儲備急劇上升，中國經濟潛在增速上揚，迎來中國經濟增長最為黃金的十年，即使中間遭遇全球金融危機，2001-2010年間的GDP平均複合增長率高達10.6%。可以說這種發展機遇在歷史上也是罕見的，是不可複製的，我們不能以這種罕見的歷史機遇來推斷下個十年中國面臨的經濟基本面。
余文中對債務問題的第二個誤區是沒有提到這幾年快速上升的外債。一國內債再高，也總可以通過印鈔解決，而外債的情況迥異。余文雖然提到了2萬億的海外淨資產，但因為我們缺乏更具體的資產質量信息，所以不作評論。但有幾點是肯定的。如前所述，僅從債券角度統計中國的外債自2014年以來已上升了約8000億美元，這些數字是公開可查的。 另外，當前中國外匯儲備是3.1萬億美元，跟2014年中的歷史高位相比下降了約9000億美元。當前外儲與GDP的比例是20%左右，而在2008年時這個比例高達42%。因此僅從外債、外儲與GDP的比例來看，今非昔比，我們進一步增加槓桿的空間確實比以前小了不少。
余文也忽視了中國飛速上升的家庭債務。中國目前156萬億的貸款存量中，54萬億是家庭貸款，其中43萬億是非經營貸款，其中29萬億是住房抵押貸款。家庭債務與GDP、居民可支配收入的比例在過去五年快速上升。 可以說，現在中國這個比例跟一些發達國家相比也不低了。在中國的特殊國情下，擴張性的財政政策往往導致過度資金投向地產行業，因此考慮槓桿和負債時，不可忽視中國家庭債務的快速上升。
還有，余文幾乎沒有提到債務的質量問題。擴張性財政政策的實質是政府主導社會資金的配置，尤其是在投資支出方面。這方面如果做得好，可以不僅提升當年的總需求，還能給未來提供優質的資本存量；但如果做的不好，則徒然浪費資源，固然拉動了當年需求，卻無法增加有效的資本存量，不能帶來後續的產出。 如前文所述，20世紀90年代末時中國基礎設施還非常落後，因此擴大財政支出的回報較高，不用考慮太多資金配置等因素。但此一時彼一時，給定中國當前較高的基建存量，若資金安排不當，回報率就會大大降低。我們認為近年來投資回報率已經大幅降低，其結果就是金融資產質量的下降，直接對金融穩定造成威脅。近日央行發佈的《中國金融穩定報告（2019）》指出，“受內外部多重因素影響，中國經濟中一些長期積累的深層次矛盾逐漸暴露，金融風險易發高發，經濟增長面臨的困難增多……重點機構和各類非法金融活動的增量風險得到有效控制，但存量風險仍需進一步化解，金融市場對外部衝擊高度敏感，市場異常波動風險不容忽視”，因此需要“穩妥化解中小銀行局部性、結構性流動性風險，有序處置民營企業債券違約事件”。2019年5月以來，政府包括央行已經介入處理了包商銀行、錦州銀行、恆豐銀行和哈爾濱銀行等問題銀行，目前尚有六家銀行尚未公佈其2018年年報。
四、2020年宏觀政策如何破局？
在我們看來，目前經濟下行壓力加大，逆週期調節政策確實有必要，政府應該防止經濟增速過快下滑。但中國經濟的潛在增速還在下行，潛在增速目前可能已經在6以下。2020年經濟增長目標可適度下調至“6%左右”，為低於6的經濟增速留下空間。政府應該珍惜已經不大的政策空間，慎用寬鬆政策，用好寬鬆政策。尊重經濟規律，將提高政府投資效率放在制定執行積極財政政策的重要位置。在執行寬鬆政策的同時需真正推動以市場化為核心的結構性改革，這樣才能減緩潛在經濟增速的下行。過去一年政府在扶持民營企業和減稅方面已經邁開大步。在我們看來，一個以市場化為核心的城市化發展戰略至關重要。財政政策和房地產政策以及一些重要改革可能更多圍繞此核心展開。
為防止因地方政府土地出讓收入過快下滑而導致的基建投資乏力，財政政策可更加積極。當前阻礙更為積極的財政政策的主要原因是項目投資回報太低，導致過多銀行壞賬和其他低質金融資產，增添系統性金融風險。所以財政政策的關鍵是增加有效投資，這中間核心策略是宜疏不宜堵，順勢而為，推進中心城市和城市群的基礎設施建設，以及連接人口密集地區城市之間的軌道交通建設。
我們認為，大城市具有規模效應和集聚效應，基建和房地產的投資回報較高；分工更為複雜，除製造業之外，服務業也會產生大量就業；人口和人才集聚也有利於科研研發。在可預見的將來，年輕人必然加速向大城市流動。2019年中國高校畢業人數834萬，而2019年出生嬰兒數量可能低於1400萬， 現在除了極個別一線城市外，大中城市幾乎都在爭奪受過高等教育的年輕人，落戶條件越來越低。過去幾年，政府某些政策一方面限制了大城市尤其是特大城市的發展，另一方面又通過PSL和貨幣化棚改對三四線城市的地產和基建實施了一輪大規模的刺激。PSL在區域配置上效率不高，將資源過度集中到三四線城市，與中國人口流動和城市化發展長期趨勢是相違背的。可喜的是，2019年2月和4月，國家發改委先後出臺了《關於培育發展現代化都市圈的指導意見》和《2019年新型城鎮化建設重點任務》，表明政府已經意識到大城市在城市化戰略中的地位和作用。日前，中共印發《長江三角洲區域一體化發展規劃綱要》，明確了長三角區域一體化發展的戰略定位和發展目標，為這一國家戰略實施提供了指南。我們預計2020年政府基建支出將更傾向於中心城市和城市群。
要保持經濟增速穩定，房地產行業要避免大起大落。房地產行業對經濟的貢獻加總起來超過25%，短期內其他新興產業還難於替代房地產的地位；而且中國城市化尚未完成，大城市的住房剛需還很強，所以我們預計政府會全盤考慮，會及時對房地產政策作出一些微調預調，以避免房地產行業的硬著陸。此外，由於房地產企業的高槓杆，尤其是大量境內外的存量債券，我們預計政府對房地產企業的融資也會採取軟著陸的調控方式，避免急踩剎車，以防止觸發金融風險事件。
和上面城市化的思路先呼應，我們認為在堅持房住不炒的基本原則下，真正的長效機制是用市場化的手段和供給測改革的思路來防止大中城市房價過快上升。住宅和公共建設用地的供給應該和就業、人口或者參加社保人數等指標掛鉤。中央政府的轉移支付也可與這些指標掛鉤。在增加大中城市住宅用地供應和提供足夠數量公共保障住房的前提下，可考慮逐步分階段放鬆這些城市的商品房限價。這個過程中為避免區域差距和民眾貧富差距擴大，可鼓勵大城市吸納沒有受過高等教育的農民工，鼓勵設立更多農民工子弟學校。在我們看來，避免出現大量留守兒童，讓農民工子弟跟隨父母居住，在父母就業地上學是最有效的扶貧政策之一。推進農村土地制度改革，尤其是宅基地改革，讓在就業城市落戶的農民工有權利處置自己在家鄉的宅基地，甚至可以在全國範圍內，用宅基地復耕來換取落戶城市的用地指標，這樣就可以大幅提升宅基地的價值，同時在不減少耕地的前提下，為城市擴張提供土地。
積極的財政政策要和處置部分地區經營不善的中小銀行結合起來。過去幾年，不少三四線城市的房地產在去庫存之後取得高速發展，地方政府的土地出讓收入劇增，融資更為便利，投資也更大膽，攤子鋪得較大。這些地方的金融機構尤其是中小銀行在此過程中也高速擴張。同時由於同業的發展，負債來自於全國各地，期限較短；而資產集中在本地，期限較長且質量堪憂。隨著這些中小城市房地產板塊的週期下行，政府賣地數量下降，土地出讓收入可能會出現較大萎縮，除對當地經濟有直接衝擊外，還會對這些城市的城商行和農商行的經營帶來較大沖擊。所以我們建議緊密關注此類城市的地方財政和融資平臺，適度控制其負債，審慎審批其投資項目。政府及時組織各種資源控制這類城市中城商行和農商行的風險，加強對這些銀行的監管，嚴格控制其同業負債，及時補充資本金，鼓勵這些銀行的合併，在關鍵時刻甚至動用央行作為最後借款人的角色來平息有可能發生的風險事件。
全球低利率環境之下應注重外債管理。發達國家的低利率和負利率對我們來講既是契機，也是風險；契機在於可以在國際上低成本融資，但借錢是要還的，外債尤其如此，因此在實施積極的財政政策維持經濟增速穩定的背景之下，也要注意控制外債，尤其是中資企業美元債的總量和結構。防止一些機構利用隱性的國家擔保過度舉債，以過高的利息舉債。中國美元債存量已經從2014初的1500億美元躍升到目前的8700億美元。這方面我們有兩個建議：（1）與其國內信貸政策偏緊，境外借貸偏松，不如收緊境外借債，適度放鬆境內信貸條件；（2）如果國際收支吃緊，可儘量讓財政部或人民銀行在境外發債，享受高等級的主權信用下的低利率。
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