作者陸挺為中國首席經濟學家論壇理事，野村證券中國首席經濟學家
經濟預測都需要基於嚴格的分析，因此邏輯框架和數據都至關重要。我們對中國經濟解讀的“另類”之處，是重新構建某些重要經濟指標來複盤和理解中國經濟。對經濟中兩個最重要變量—經濟活動本身和信貸供給—我們都建立了相應的指標。我們通過清晰的框架來嚴格分析宏觀經濟中波動較大的板塊，從而捕捉經濟波動的主導因素。我們仔細研究官方政策用語，最後都會用簡潔通用的標準經濟名詞來重新演繹。這個框架有助於我們在過去兩年中做出有關週期頂點和經濟下行的準確預測，也有助於我們在2017年9月對“新週期”理論的反駁。我們的分析框架也有助於我們區分噪音與趨勢。今年四月，當市場以為經濟觸底反彈之時，我們堅定認為某些數據的短期回調只是噪音，經濟下行遠未結束，下行壓力還會加大。本文中我們對一些諸如如何度量外需等基本問題進行了梳理，因此顯得較長，但我們相信這些梳理都有一定的價值。
受境內外多種不利因素的影響，今年我國經濟下行壓力明顯加大，GDP增速已經從去年全年的6.6%下降到今年三季度的6.0%。明年我國或將面臨更為複雜的國際國內環境，潛在經濟增速還將繼續下行，通脹壓力上升，政策寬鬆空間進一步縮小。我們預計政府會將GDP增長目標由今年的“6%-6.5%”下調至明年的“6%左右”，明年經濟難言見底，全年GDP增速有較大可能破六至5.8%左右，“新週期” 還遙不可及，所謂的“大緩和” 也是一廂情願。但市場不必過度悲觀，困難中也不乏亮點，困境中亦有希望。若政府措施得當，適度放鬆貨幣財政政策，促進有效投資，同時清除一些積弊，推進以市場化為核心的結構改革，大力推進開放，2020年的下半年或可柳暗花明，為2021年的穩定復甦鋪墊基礎。
任何經濟體都不免有周期波動。回顧過去五年，儘管實際GDP增速走出了了一個“L”形，但實際上，根據我們編制的“核心經濟活躍指數”，2014-15兩年間我國經濟增速大幅下行。2015年下半年的股災之後，政府採取了一系列穩經濟的逆週期調節措施，除了以人民幣主動貶值來提升出口競爭力之外，大幅度刺激拉動內需，輔之於一輪新的貨幣信貸刺激，到2016年年中取得明顯效果，經濟開始反彈。2017年下半年本輪週期經濟增速見頂，自2017年春季開始的“去槓桿”運動和秋季開始的環保運動導致經濟增長在2018春季之後開始下行。當前我國經濟週期的特徵是上行週期較短，下行週期較長，主要是因為潛在經濟增速持續下行，而政府的政策調控空間不斷縮小，總體儲蓄水平降低，投資回報率下降，系統性金融風險在逐步累積。我們認為本輪下行週期尚未結束，經濟企穩還有待時日，市場需要有一定的耐心。
接下來我們探討三個問題。一是當前經濟下行的主要原因是什麼？是外需疲軟還是內需不振，還是兩者兼而有之？二是明年經濟下行的壓力來自何方，究竟有多大？明年有哪些積極因素？三是逆週期政策調節的空間有多大？政策會有哪些調整？有哪些結構性改革的機會？我們也會就此給出一些政策建議。
外需在2019年明顯走弱，是今年經濟下行的重要推手
分析經濟下行的動因十分重要。政府需要對症下藥，及時調整政策來實現穩增長。對市場而言，經濟波動中不同板塊的表現不盡相同，瞭解這些差異有助於做好資產配置。從2018年春開啟的本輪經濟下行週期，導致經濟在2018年下行的主要是內需，尤其是地產和基建投資；而到2019年，外需接棒成為經濟下行的主力之一。綜合來看，迄今為止的本輪經濟下行中，內需為主，外需為輔；我們認為明年也不例外。
分析經濟下行的背後的動因似易實難，尤其在分析外需方面，即使對專業的經濟分析師而言，也很容易產生謬誤。今年我國前三季度貨物和服務淨出口貢獻了1.2%的實際GDP增長，而去年全年的貢獻則為-0.6%。僅從表觀數字來看，貨物和服務淨出口對GDP增速的貢獻有較大的改善。因此有不少經濟學家認為今年我國的外貿情況在改善，沒有來自外需的壓力。這種分析方法有嚴重缺陷，結論容易誤導政策制定。實際上，自2017年底開始，全球經濟增速下行，主要經濟體的製造業採購經理人指數（PMI）目前都已經跌到50%的榮枯線以下。2018年我國以美元計價的出口增速為9.9%， 而今年前十個月的同比增速僅為-0.2%。我國的出口就是境外的需求，出口增速大幅下行本身就表明外需在走弱。之所以今年前三季度貨物和服務淨出口貢獻了1.2%的GDP增長，主要是因為貨物進口增速從去年15.8%暴跌至今年前三季度的-5.1%。而進口增速大幅下跌的原因除了中美貿易衝突導致大豆進口大幅萎縮、國際原油價格下跌、內需不振之外，一個重要原因是用於組裝再出口的零部件進口增速下行。例如屬於三來一補的原料進口增速從2018年9.1%下降至今年前十個月的同比-12.3%，而原料進口的暴跌清晰表明外需在快速走弱。
那麼究竟如何使用貿易數據來估算外需對我國經濟的影響呢？一個較為簡潔的方法就是出口增加值法。首先通過一些估算，我們大致能得出中國的出口商品中，增加值約為出口商品總值的2/3，這樣我們估計出口增加值貢獻了約13% 的GDP。其次，通過世界上其他一些海關的數據，我們發現近年來中國出口商品的美元價格較為穩定，因此美元計價的中國出口增速接近於剔除價格波動之後的實際出口增速。比如說2018年我國以美元計價的出口增速為9.9%， 而今年前十個月的同比增速僅為-0.2%，因此增速下跌了10.1個百分點，結合出口增加值佔GDP13%這個估計值，從去年到今年前十個月，我們估計出口增速下行直接導致GDP增速下行約1.3個百分點，因此外需疲軟對今年我國經濟增速下行的直接影響並不小。
內需疲軟是本輪週期下行的主因
上述數據也說明2018年中國經濟的下行並不是由於外需下行引起的。實際上，在貿易戰初期，由於出口企業的搶出口行為，又由於人民幣在貿易戰開啟後的新一輪貶值，2018年我國以美元計價的出口增速高達9.9%，為2011年來的新高。2018年經濟下行主因有兩個：一是2015-17年大規模需求刺激的後遺症，這個後遺症對今年乃至2020年經濟的下行都有深遠的影響；二是從2017年春季開啟的去槓桿運動。
因為2015年這輪刺激對去年到明年的經濟下行都有重大影響，所以在此稍加筆墨。2014春季開始我國經濟增速下行，2015年六月股災又加劇悲觀情緒，當年八月11號開始的匯率貶值又導致鉅額資本外逃。這種背景下，中央政府為穩增長開啟了一輪新的需求刺激。消費方面，2015年十月政府降低乘用車購置稅；基建方面，通過政策性銀行向郵政儲蓄銀行發行專項金融債，用於作為地方政府投入基建項目的資本金，規模總計約2萬億人民幣。另外中央政府鼓勵政府和社會資本合作（PPP），但很快演變為變相讓地方政府轉道國企獲得信貸資金，從而規避之前對地方政府舉債的嚴格限制。房地產方面，除了大幅鬆動之前的緊縮政策之外，通過央行補充抵押貸款（PSL）這個新的基礎貨幣投放渠道，借道政策性銀行，將總共約3.5萬億人民幣的資金投入三四線城市的貨幣化棚改，極大的刺激了這些城市的房地產市場和基建投資。
政府拉動內需必然以擴張性的貨幣信貸政策為根基。我們認為央行統計的社會融資規模可能大幅低估了2015-17年的實際信貸擴張速度和加槓桿的幅度。首先，地方政府的債務置換使得約9.8萬億人民幣的一般政府債務從社會融資規模中消失；其次，P2P沒有被計入社融，而P2P貸款餘額在高點時超過1萬億人民幣；還有，中資企業美元債沒有被統計進入社融，而我們保守估計這些美元債中約有3300億美金在2015-18年間流入境內，折算成人民幣約為2.3萬億左右；此外，2015-17這三年中股權質押規模快速上升，淨增加1.4萬億人民幣，這也沒有被計入社融。最後，上面提到的總計約2萬億人民幣的專項金融債，因為是作為項目資本金投放給地方政府平臺，也沒有計入社融。綜合來看，在2015-17年的 上一輪信貸擴張週期中，約有14萬億資金沒有被計入社融。體現在存量社融的增速上，2016年央行統計的數字為14.3%，而經過我們修正後的數據為17.7%，差3.4個百分點。圖二顯示我們編制的廣義社融規模增速在上一輪寬鬆政策期中大幅高於央行的社融指標。我們也可以從信貸角度清晰看到房地產在這輪刺激中扮演的關鍵作用。2016年12.7萬億的人民幣新增貸款中，所有與房地產相關的貸款達5.7萬億，這其中5.0萬億是個人購房貸款，佔所有新增貸款的39.2%。而之前幾年這個比例一直只在20%左右。除此之外，2015到2017年間，房地產企業還在境內和境外債券市場上分別淨增融資1.7萬億人民幣和555億美金。
有了對2015-17年政策刺激和週期復甦的分析，我們就能清晰判斷當前內需下行的主要驅動因素。消費方面，2015年10月1日至2016年底乘用車購置稅由10%減半至5%，2017年回調至7.5%，2018年再調回10%。由於汽車是耐用品，這種減稅方法實質上在2015-17年前置了汽車購置，必然對後續的汽車銷售產生負面影響。我國乘用車銷售量增速從2015年的8.5%躍升到2016年15.9%，但2017年就下行到1.5%， 2018年則下滑到-6.0%，今年前十個月同比增速繼續下降到-8.3%。
基建投資增長方面，雖然官方數據在2014-15這兩年分別維持在20.3% 和17.3%的高位，但數據質量可疑，不能和其他相關指標匹配。2016-17年由於龐大的政策刺激，基建投資增速達15.7%和14.9%，應該說這兩個數字較為可信。到2018年，一方面由於之前刺激帶來的高基數，另一方面由於包括清理PPP等去槓桿運動，導致基建投資增速劇減至1.8%。雖然從2018年7月開始政府及時調整了去槓桿政策，但影響還在，房地產開發商減緩購地，地方政府土地出讓收入的增速從2017年的40.7%下行到2018年25.0%，今年前十個月同比增速大幅下滑至6.9%。因為土地出讓收入對地方政府至關重要，因此儘管今年地方政府專項債的額度從去年的1.35萬億大幅提高到2.15萬億，但基建同比增速前十個月僅略上升到3.3%。
工程機械需求在這輪週期中波動劇烈。以挖掘機和重卡為例，銷量增速從2015年的負增長分別躍升到2017年的99.5%和52.7%，2018年減速到45.0%和3.2%，而今年前十個月挖掘機和重卡銷量同比增速繼續下降至14.4%和0.4%。工程機械和汽車相似，是耐用品。2016-18年的快速增長一方面有賴於2016-17年的大幅需求刺激，另一方面則是替代週期的作用。2008年全球金融危機之後的“四萬億投資”極大的推動了2009-10年這兩年中對工程機械的需求，因為這些工程機械的壽命在七到八年左右，因此到了2016年左右進入替代期，但到2019年，替代進入尾聲。
房地產在本輪週期中扮演了極為關鍵又複雜的角色。房地產行業2015年春開始反彈，政府雖然在2016年九月開始新一輪以“房住不炒”和“建立長效機制”為核心的調控，但調控主要在一二線城市。三四線城市反而因為“去庫存”背景下的貨幣化棚改，狂飆突進而成為房地產市場的主力。但由於興起的“高週轉模式”模式的以及在三四線城市的較為寬鬆的預售管理，房地產行業對本輪宏觀經濟週期的影響較為特殊，表現在週期復甦的16-17年，新房銷售劇增，大量信貸通過房地產開發商，以土地購置為渠道流入地方政府，地方政府再以此為基礎擴大財政支出，加速基建投資。房地產市場從去年始冷卻，對經濟的負面影響首先主要是在地方政府土地出讓收入方面，其增速從2017年的40.7%下行到2018年25.0%，繼而下降到今年前十個月的6.9%，直接導致了基建投資增速的下行。但到今年，雖然前十個月新房銷售面積同比增速已降至0.1%，但開發商投資（去掉土地購置費之後的建築安裝支出，以下同）增速卻從去年的-3.2%上升到今年前十個月的6.9%，成為今年少有的拉動經濟的增長點。由於開發商投資是建材消耗的主力，鋼材和水泥產量增速分別從去年的8.5%和3.0%上升到今年前十個月的9.8%和5.8%。
固定資產投資中今年下行最明顯的是製造業投資。我國是製造業出口大國，製造業投資和出口高度相關。對應於2018年出口增速的上揚，我國製造業投資增速在2018年上升到9.5%，但今年隨著出口增速暴跌，出口企業的投資信心受挫於中美貿易戰帶來的不確定性，部分企業甚至為規避美國加徵的額外關稅而外遷至其他經濟體，因此今年前十個月我國製造業投資同比增速下跌至2.6%。
2020年經濟下行壓力為何可能會加大？
明年經濟下行的壓力究竟有多大，壓力來自何方，今年四季度和明年GDP增速保六的難度有多大？我們認為未來幾個季度經濟下行壓力不減，個別季度甚至加大。GDP增速保6%不易，下行壓力主要表現在以下幾個方面：
首先，全球經濟尚未探底，發達國家製造業處於下行週期，包括我國在內的全球主要經濟體的製造業採購經理人指數都在枯榮線以下。我們預測明年美國，歐元區和日本的GDP增速將由今年的2.3%，1.1%和0.9%下行到明年的1.7%，0.9%和0.0%。中美貿易戰方面，儘管市場認為中美之間很有可能在未來一兩個月內簽署初步貿易協定，但由於多種政治和經濟因素，不確定性依然很大。而且即使中美簽訂了一階段貿易協議，市場對後續協議的簽訂依然會相當悲觀。明年美國大選，民主共和兩黨不管誰當選，選舉之後大概率會在中美問題上變本加厲。可以說中美兩個世界最大經濟體之間的脫鉤還剛剛開始，因此明年我國出口情況不容樂觀，製造業轉移至其他經濟體還將繼續，製造業投資可能持續低迷。
明年財政收入收入壓力加大，減稅降費空間所存無幾。今年由於政府大幅減稅降費，前十個月全國稅收收入僅增長0.4%，遠低於去年全年8.3%的增速。經濟下行也壓制財政收入增長。直接影響增值稅和企業所得稅高低的規模以上工業企業的營業收入和利潤，增速由去年的8.6%和10.3%下降到了今年前三季度的4.5%和-2.1%，以目前情形來看，反彈尚需時日，因此明年全國稅收收入增長可能持續低迷。另外，地方政府土地出讓收入增速可能銳減，貨幣化棚改導致的短暫繁榮之後，一批中小城市，尤其在經濟相對比較落後地區的中小城市，面臨的財政和債務壓力會更大。地方政府的土地出讓收入增幅已經從2017年的40.7%下降到今年前十個月的6.9%。因為今年前十個月地方政府的土地購置面積和成交價款已同比下降-16.3%和-15.2%， 而這兩個數據是地方政府土地出讓收入的最佳領先指標，因此可以預計明年地方政府的土地出讓收入將下跌10%以上。儘管明年地方政府專項債指標可能較今年的2.15萬億增加超過1萬億，但或許僅夠彌補土地出讓收入的下跌。地方政府在財政上的捉襟見肘，會嚴重影響基建投資。另外，前期大量在中小城市開工的基建和地產投資的回報率較低，對今後幾年經濟增長的積極影響有限，地方政府反而會因為增加的大額債務而揹負較大包袱。
房地產方面，投資增速從去年的-3.2%上升到今年前十個月的6.9%，成為今年少有的拉動經濟的增長點， 但有可能在近期衝高回落。房地產銷售面積增速去年1.3%，今年迄今為止只有0.1%。新房開工增速已經從去年的17.2%下行到今年前十個月的10.0%。開發商今年買地數量同比下跌16.3%。此外，政府本輪調控房價的決心較為堅決，開發商融資環境有所收緊。短期內一二線城市放寬限價、限售、限購和限貸等調控政策可能性較小。在三四線城市，隨著房價飛昇、居民部門負債快速增加、家庭儲蓄逐漸耗竭，佔全國新房銷售面積71%的三四線城市可能要面臨數年的艱苦調整。
工程機械行業尚未見底。從2009-10那輪的週期來看，工程機械經歷兩三年的高增長之後必然會伴隨長達五年左右的蕭條期。以挖掘機生產為例，2009-11三年的年平均複合增長率為27.8%，但其後四年的年平均複合增長率僅為-18.6%。
明年不可忽視的一點是某些領域的信用收縮。如果說2015-17年央行統計的社融數據嚴重低估了實際信用增速的話，央行當前的社融數據嚴重低估了當前信用的減速程度。尤其是在三四線城市，尤其是經濟較為落後地區，房地產投資和地方政府土地出讓增速的快速下行，可能會導致一批中小銀行出現較為嚴重的經營問題，對當地信貸供給可能會造成一些負面影響。P2P餘額貸款已經從2018年初高點時的10511億人民幣暴跌到今年十月份的5893億人民幣。隨著各地加速清理剩餘的P2P平臺，P2P導致的信用萎縮尚未結束。此外，存量為8700億美金的中資企業境外美元債明年進入還貸高峰期，有1670億美金債務要償還，這中間房地產企業需要償還415億美金。從2018年春開始政府已經對高速上升的美元債有所警惕，估計未來會有更嚴格的調控措施出臺，因此美元債方面的淨融資大概率會下降。
2020年經濟下行的壓力雖然大，但也不乏亮點。首先是明年開放商竣工量的快速增長能帶來整個房地產後產業鏈的發展，尤其是裝修和耐用家電需求。開發商竣工面積在2017和2018分別萎縮4.4%和7.8%， 今年前十個月同比萎縮5.5%個百分點。但從月度數據來看，拐點已經來臨。開發商竣工面積在今年三季度同比上升2.3%， 十月份更是躍升到19.2%。本輪房地產行業興起的高週轉模式拉長了整個從銷售到竣工的週期，但在我國政府強調維穩的大背景下，竣工只會遲到，不會缺席。此外，乘用車銷售已經連續兩年負增長，形成較低基數，加上部分限牌城市放鬆牌照管理，汽車銷售量明年再度下行的可能性大大減小。另外，5G等方面的電信基建投資明年也有望加速。儘管我們不能忽視亮點，但總體而言，下行壓力遠大於部分板塊反彈的力度，因此不可低估明年GDP增速下行的幅度。
本輪貨幣信貸擴張政策的空間顯著縮小
過去十年中經過數輪寬鬆之後，以貨幣信貸擴張為基礎的需求管理的空間已明顯收窄。根據我們的測算，2015-17間的信貸擴張速度遠高於官方統計數字，因而隨著P2P股權質押等融資的萎縮，當前信貸增速實際上低於官方數字。隨著明年開始中資企業海外美元債到期規模顯著上升，以目前的監管思路，明年美元債淨融資將大幅下跌，從而進一步降低實際信貸增速。此外，CPI通脹上行也不可避免的限制信貸擴張。
為何政府的貨幣信貸刺激空間在大幅縮小？我們認為原因主要有兩個。從經常項目盈餘或者儲蓄水平角度來看，2008年發生全球金融危機時，我國經常賬戶盈餘接近GDP的10%，外匯儲備是GDP的40%，實際外債規模很小。當一個國家有較大的經常項目盈餘時，如遇需求衝擊便可大幅刺激消費和投資，而不至於擔心因刺激導致經常項目轉為逆差。但當一國經常項目順差較小乃至出現逆差時，大幅刺激消費和投資則會加大逆差，從而導致外匯儲備減少或外債增加。我國過去十年中經常項目盈餘與GDP的比例快速下降，到2018年降至0.4%左右，如考慮遺漏和誤差項，可能已經出現逆差。今年經常項目盈餘有所提高，但遺漏和誤差項也在快速上升，實際情況並未改善，而明年隨著出口繼續減速，情況可能會惡化。當前我國外匯儲備是GDP的20%左右，絕對值跟2014年中的歷史高位相比下降了9000億美元。中資企業海外美元債在2014年底存量還只有2700億美元，目前達到8800億美元。加上境外購入境內的債券，僅從債券角度統計中國的外債自2014年以來已上升了約8000億美元。當一個國家外匯儲備下降、外債上升、經常項目盈餘萎縮乃至出現赤字、並且政府需要匯率保持大體穩定時，通過加槓桿來帶動經濟復甦的空間就會大大縮小。
投資回報率大幅降低是約束信貸刺激空間的另一重要因素。給定低迴報率，以寬鬆貨幣政策為基礎的擴張性財政政策所帶來的刺激效果較小，且會增加系統性金融風險。過去幾年我國投資回報率明顯走低，這一方面體現在單位GDP增速所需要的投資量不斷上升，另一方面體現在不少中小銀行資產質量下降，壞賬率上升，銀行被接管事件快速上行。我們資產回報率近年來快速下行由以下幾個因素推動。一是高鐵等全國性基建的投資規模出現拐點，城市基建開始成為基建主力，而城市基建的發起和主導權皆在面臨軟預算約束的地方政府。二是地方政府融資平臺在2015年後以PPP方式再次崛起，地方隱性債務快速上升，地方政府預算約束持續軟化。三是過去幾年的貨幣化棚改事實上將城市化重心轉向中小城市，將大量信貸和土地資源導向中小城市，這和我國城市化和人口流動的大勢相違背。四是同業尤其是銀行間可轉換大額存單的崛起，便於存款較少的經濟落後地區的地方政府通過當地中小銀行擴大借貸，進一步軟化了預算約束。
短期內對信貸擴張政策的一個新的約束是快速上行的CPI通脹。主要由於非洲豬瘟和前幾年過於嚴厲的環保政策，年初以來豬肉產量暴跌，前三季度同比下降17.2%，三季度更是同比下跌42.2%，今年九月生豬存欄量同比下跌41.0%，能繁母豬下跌39.0%。今年CPI通脹已經快速上行，十月已達3.8%，十一月估計到4.5%，明年一月份甚至可能接近6%。由於非洲豬瘟造成的不確定性，生豬存欄短期快速反彈的可能性較小，CPI通脹明年上半年可能會處於4%以上的高位。於此同時，經濟下行壓力加大導致工業品出廠價格指數PPI 已經連續四個月負增長，十月份同比已降至-1.6%。這種背景下貨幣政策何去何從，已經成為市場爭論的一個焦點。在我們看來，由於豬肉價格上漲已經向其他食品蔓延，而豬肉價格真正出現拐點下行尚需時日，因此居民的通脹預期可能上升。如果這種上行的通脹預期轉化為工資上漲，CPI通脹可能就會在高位持續較長時間，通脹問題就會隨之惡化。因此， 控制通脹預期已經成為央行的重要職責。另一方面，如在經濟下行壓力加大時執行過緊的貨幣政策，經濟會加速下行，造成負反饋並帶來一連串的後果，甚至會引發系統性金融風險。因此宏觀政策需要精心設計從而平衡這兩類風險。
明年宏觀政策如何破局？預測與建議
我們認為當前貨幣信貸政策會適度寬鬆，否則會造成利率水平的快速上揚，擠壓民間融資的空間，甚至可能造成新一輪的違約潮。財政政策也會更加積極，但會更注重投資效率。但相較之前幾輪的基於龐大貨幣信貸刺激的需求刺激，本輪貨幣財政政策的寬鬆空間已經顯著縮小，政府確實已經沒有空間實施新一輪大規模的刺激。這種背景下，若要經濟走上覆蘇和可持續增長的軌道，告別過去幾年的大幅波動，減緩潛在經濟增速下降的幅度，降低系統性金融風險，本輪寬鬆政策需要真正推動以市場化為核心的結構性改革。過去一年政府在扶持民營企業和減稅方面已經邁開大步。在我們看來，一個以市場化為核心的城市化發展戰略至關重要。財政政策和房地產政策以及一些重要改革可能更多圍繞此核心展開。
首先，應對特殊的通脹問題，我們預計政府會制定相應的特殊政策。我們預計政府會從以下幾個方面通過擴大供給來控制通脹預期。一是擴大豬肉和其他肉類進口。二是擴大禽肉尤其是雞肉的生產與供給，這是因為禽肉生產週期短，能在較短時間內擴大供給。三是給養豬戶吃定心丸，尤其是達到一定規模和環保標準的養豬戶。四是由於非洲豬瘟有極大的負外部性，中央財政會承擔更多撲殺病豬的補貼。
貨幣政策方面，即不可忽視CPI通脹，但也不可以過於受其牽制。我們推測央行會盡量採用低調低敏感性的政策來補充增加流動性。比如說同樣是增加流動性，降準的新聞效應較高，但通過MLF注入資金就會大眾的較少關注。考慮到由於2015-17年的高速信用擴張所導致部分社會信用的萎縮，央行或在總體穩定的貨幣政策框架下，邊際上適度放鬆貨幣和信貸政策。我們預計明年MLF利率和LPR（貸款市場報價利率）還會有一定的下行空間。明年匯率方面，在外需承壓、中美貿易戰尚有可能升級的背景下，明年人民幣兌美元的升值空間極為有限，貶值空間遠大於升值空間，但貶值幅度應該較小且有序。
為防止因地方政府土地出讓收入過快下滑而導致的基建投資乏力，我們預計財政政策將更加積極。當前阻礙更為積極的財政政策的主要原因是項目投資回報太低，導致過多銀行壞賬和其他低質金融資產，增添系統性金融風險。所以財政政策的關鍵是增加有效投資，這中間核心策略是宜疏不宜堵，順勢而為，推進中心城市和城市群的基礎設施建設，以及連接人口密集地區城市之間的軌道交通建設。大城市具有規模效應和集聚效應，基建和房地產的投資回報較高；分工更為複雜，除製造業之外，服務業也會產生大量就業；人口和人才集聚也有利於科研研發。在可預見的將來，年輕人必然加速向大城市流動。今年我國高校畢業人數834萬，而今年出生嬰兒數量可能低於1400萬， 現在除了極個別一線城市外，大中城市幾乎都在爭奪受過高等教育的年輕人，落戶條件越來越低。過去幾年，政府某些政策一方面限制了大城市尤其是特大城市的發展，另一方面又通過PSL和貨幣化棚改對三四線城市的地產和基建實施了一輪大規模的刺激。PSL在區域配置上效率不高，將資源過度集中到三四線城市，與我國人口流動和城市化發展長期趨勢是相違背的。今年二月和四月，國家發改委先後出臺了《關於培育發展現代化都市圈的指導意見》和《2019年新型城鎮化建設重點任務》，表明政府已經意識到大城市在城市化戰略中的地位和作用。日前，中共印發《長江三角洲區域一體化發展規劃綱要》，明確了長三角區域一體化發展的戰略定位和發展目標，為這一國家戰略實施提供了指南。我們預計2020年政府基建支出將更傾向於中心城市和城市群。
要保持經濟增速穩定，房地產行業要避免大起大落。房地產行業對經濟的貢獻加總起來超過25%，短期內其他新興產業還難於替代房地產的地位；而且我國城市化尚未完成，大城市的住房剛需還很強，所以我們預計政府會全盤考慮，會及時對房地產政策作出一些微調預調，以避免房地產行業的硬著陸。此外，由於房地產企業的高槓杆，尤其是大量的境內外的存量 債券，我們預計政府對房地產企業的融資也會採取軟著陸的調控方式，避免急踩剎車，以防止觸發金融風險事件。和上面城市化的思路先呼應，我們認為在堅持房住不炒的基本原則下，真正的長效機制是用市場化的手段和供給測改革的思路來防止大中城市房價過快上升。住宅和公共建設用地的供給應該和就業、戶籍人口或者參加社保人數等指標掛鉤。中央政府的轉移支付也可與這些指標掛鉤。在增加大中城市住宅用地供應和提供足夠數量公共保障住房的前提下，可考慮逐步分階段放鬆這些城市的商品房限價。這個過程中為避免區域差距和民眾貧富差距擴大，可鼓勵大城市吸納沒有受過高等教育的農民工，鼓勵設立更多農民工子弟學校。在我們看來，避免出現大量留守兒童，讓農民工子弟跟隨父母居住，在父母就業地上學是最有效的扶貧政策之一。推進農村土地制度改革，尤其是宅基地改革，讓在就業城市落戶的農民工有權利處置自己在家鄉的宅基地，甚至可以在全國範圍內，用宅基地復耕來換取落戶城市的用地指標，這樣就可以大幅提升宅基地的價值，同時在不減少耕地的前提下，為城市擴張提供土地。
處置部分地區經營不善的中小銀行將可能是明年金融監管的一個工作重心。在今年出現的一串銀行風險事件之後，我們認為政府會未雨綢繆，主動採取一定措施主動去應對此類風險。過去幾年，不少三四線城市的房地產在去庫存之後取得高速發展，地方政府的土地出讓收入劇增，融資更為便利，投資也更大膽，攤子鋪的較大。這些地方的金融機構尤其是中小銀行在此過程中也高速擴張。同時由於同業的發展，負債來自於全國各地，期限較短；而資產集中在本地，期限較長且質量堪憂。隨著這些中小城市房地產板塊的週期下行，政府賣地數量下降，土地出讓收入可能會出現較大萎縮，除對當地經濟有直接衝擊外，還會對這些城市的城商行和農商行的經營帶來較大沖擊。所以我們建議緊密關注此類城市的地方財政和融資平臺，適度控制其負責，審慎審批其投資項目。政府及時組織各種資源控制這類城市中城商行和農商行的風險，加強對這些銀行的監管，嚴格控制其同業負債，及時補充資本金，鼓勵這些銀行的合併，在關鍵時刻甚至動用央行作為最後借款人的角色來平息有可能發生的風險事件。
全球低利率環境之下應注重外債管理。發達國家的低利率和負利率對我們來講既是契機，也是風險；契機在於可以在國際上低成本融資，但借錢是要還的，外債尤其如此，因此在實施積極的財政政策維持經濟增速穩定的背景之下，也要注意控制外債，尤其是中資企業美元債的總量和結構。防止一些機構利用隱形的國家擔保過度舉債，以過高的利息舉債。我國美元債存量已經從2014初的1500億美金躍升到目前的8700億美金。這方面我們有兩個建議：（1）與其國內信貸政策偏緊，境外借貸偏松，不如收緊境外借債，適度放鬆境內信貸條件；（2）如果國際收支吃緊，可儘量讓財政部或人民銀行在境外發債，享受高等級的主權信用下的低利率。
閱讀更多 首席經濟學家論壇 的文章
