2020年年度報告的題目是“烏雲背後的幸福線”(SilverLining)。鋪面而來的隱隱“烏雲”背後，折射出一縷縷金燦燦的“幸福線”(陽光)!如此形容當下的中國經濟，再妥貼不過。2020年，中美貿易談判變數猶存、平穩“去房地產化”知易行難、企業生產投資趨於謹慎、食品價格通脹壓力揮之難去，這些看起來令人焦慮的“烏雲”，令中國經濟仍然承壓，震盪“磨底”。2020年，經濟轉型升級的效益繼續呈現(中國的全要素生產率增速自2017年底後開始回升)，房地產市場仍具足夠的韌性和時間窗口、製造業正處於新一輪庫存和產能週期的“前夜”、中國葆有更多貨幣和財政政策的空間、人民幣匯率或將翻開階段性升值的新篇章、市場準入和擴大開放等改革紅利繼續加速出臺，這些看起來令人振奮的“幸福線”，令中國經濟行穩致遠，提質增效。
通脹魅影持續多久?
本輪超級豬週期推升通脹的幅度與持續時間，以及通脹對貨幣政策的牽制，是2020年中國經濟的第一個不確定性。我們預測，明年1月CPI同比到達接近5%的高點後緩慢回落，直到明年四季度才會回到3%以內。
圖1：CPI同比預計明年四季度才會回到低位
我們從以下幾個視角來看通脹問題：
豬肉價格上漲有一定擴散性。本次豬價高漲的本質是動物蛋白類產品的供給缺口，因而會逐漸帶動雞蛋和牛羊雞肉價格跟隨上漲，對於食品製造業的價格也有明顯推升作用，從而會影響到PPI。本輪豬價飛速攀升是從2019年6月開始的，而CPI豬肉分項的同比上升從3月就已開啟，3月到10月期間，禽肉、蛋類、牛肉、羊肉、水產品等替代類食品分項同比皆有一定抬升，PPI生活資料分項中的食品類價格同比也顯著上揚。受豬瘟疫情衝擊，2018年12月生豬存欄量開始斷崖式下跌，到2019年9月已經減少41%，同期能繁母豬減少37%。目前，生豬存欄量下降尚難言見底，不過9月以來降幅有所收窄。農業農村部表示，今年底前生豬產能有望探底回升，那麼，按照大型養殖集團養殖週期180天來算，豬肉供應的底部可能在明年年中，屆時可能才會看到肉類價格上漲的頂部。
食品價格上漲暫時不易傳導至核心CPI。豬價勢不可擋，對豬價傳導至核心CPI的擔憂有所加重。我們對這一點並不太擔心，這個傳導鏈條的關鍵在於“工資”是否會因應豬價而上漲!而目前的宏觀環境下，工資收入的“粘性”預計較高。2015年以來全國居民人均工資性收入增速持續處於低位，在2017年名義GDP大幅上升的情況下，工資增長也並未明顯提速。而目前名義GDP增速已經連續三個季度低於工資增速，且今年以來城鎮調查失業率小上臺階，意味著工資全面上漲的難度較大。歷史上，也暫時看不到豬價上漲滯後傳導至核心通脹的經驗：2008年和2011年都屬於“豬油共振”的全局性通脹(CPI、PPI同漲)，2015年豬週期“豬油相抵”並未引起通脹走高，2016年核心CPI攀升主要伴隨著工業去產能和醫改推升醫療價格，與前期豬價上漲關聯不大。
但本輪豬價高位運行時間或持續較長，下半年CPI同比回落幅度可能受限。豬價上漲從今年6月大幅啟動，同比意義上，豬價漲幅在明年下半年將趨於消減。但是，除非豬瘟疫苗有效推出，否則供給缺口仍然較難彌合，且豬肉的生產成本也已大幅抬升，豬價回落幅度可能較為有限。倘若是這一情境，那麼這一輪豬週期的走向就不同於以往“觸頂折返”的模式，明年下半年CPI同比回落的幅度將會受限。因此，通脹問題的大小，核心仍在於生豬供給恢復的速度。
此外，還需警惕明年糧食價格接棒上漲的風險。2012年以來，CPI的糧食分項一直低位運行。以代表性的玉米為例，一方面，2016年玉米臨儲政策退出之後，經過連續幾年的拍賣，政府手中的玉米庫存已有明顯下降，對玉米價格的壓制將減弱;另一方面，今年受到豬瘟影響，貿易商、深加工企業及飼料企業的玉米庫存均已降至低位。隨著生豬養殖需求恢復，可能帶動玉米價格回升。此外，農業農村部的報告顯示，過去一年擴散到中國的草地貪夜蛾，截至8月中旬，已在24個省份發現，95萬公頃農作物受到影響，草地貪夜蛾可能導致玉米減產高達50%，其成蟲可以遷徙數百公里，對明年下半年的玉米價格是個重要威脅。
經濟下行壓力較大的情況下，貨幣政策陷於兩難，核心在於“警惕通脹預期發散”，MLF與OMO的下調只能“小步慢跑”。目前，中國名義GDP增速與M2同比增速基本契合，社融與M2同比增速的差異也顯著收斂，這決定了當前流動性總供給是平穩的、合理的。加之全球經濟下行壓力依然較大，這就會弱化經濟主體對“貨幣超發”的預期，會將當前的通脹壓力僅僅“錨定”在豬價上，從而避免了通脹預期的抬升和擴散，避免了不利的通脹預期的自我實現機制。
基於此，我們認為，2020年“結構性寬信用”將力求保持社融增速略高於名義GDP增速(高出的部分體現“加強逆週期調節”)，而降融資成本將通過公開市場操作利率(MLF和OMO)小步慢跑的方式，引導LPR報價逐步下行，並考慮“出臺存量貸款利率基準轉換方案”。最後需要說明的是，中國面臨的是正常的物價壓力問題(西方面臨的則是“通脹就是不起”的非正常問題)，因此，需要繼續珍惜正常的貨幣政策空間(西方已將常規非常規貨幣政策用到永無可用)。
地產投資會否失速?
我們認為不會!2019年底到2020年中，房地產投資可能走出一個“小V型”。在2019年底到2020年初會因土地購置費的拖累，而可能有一段較為明顯的回落，但3月之後將企穩。2020年上半年竣工對房地產投資的支撐作用仍然充足，下半年新開工情況面臨一定不確定性(主要來自房地產銷售的不確定性)，這一點可以後續觀察房地產銷售的演化。我們傾向於房地產銷售的韌性仍然較足，尤其是隨著5年期LPR的逐漸下調，會對房地產銷售形成一定刺激。預計2020年房地產投資仍有望保持7-9%的較高增速。理由如下：
2019年房地產投資持續超預期，主要得益於施工的貢獻。這和2017年、2018年主要依靠土地購置費支撐的房地產投資有本質區別，也使得2019年房地產投資對經濟增長產生了更大的支持。而施工面積增速一直與房地產投資保持著更好的相關度，隨著土地購置費增速從2018年超過70%的高點回落至2019年不到20%，施工的走向成為研判2020年房地產投資的核心。
圖2：2019年房地產投資主要靠施工拉動
施工面積由兩部分構成：一是當年的新開工面積;二是2018年開工而未竣工的部分。後者在歷史上並不是個關鍵因素，因為竣工和新開工增速在多數時候是基本匹配的，很少出現竣工面積增長持續大幅低於新開工的情況。但2018年，由於房企大量拿地、從而大量開工，同時貨幣政策收緊，導致施工資金不足，竣工面積增速快速下滑到-10%以下，而新開工面積保持在10%上下震盪，形成了新開工與竣工面積的巨大裂口。這就使得開工未竣工部分的影響必須納入考量。
先看開工而未竣工部分。2019年初以來房地產開發資金來源中的按揭貸款增速顯著回升，2017-2018年其一直低於訂金及預收款增速。由於房地產按揭的投放需要在開發商拿到預售許可證之後(預售證需滿足開發商投入開發建設的資金達到工程建設總投資的25%以上)，因而表明2019年初開始，此前新開工的房屋開始逐漸接近竣工。到2019下半年，竣工面積增速開始逐步回升。考慮到2018年新開工面積增速持續上升一年、後溫和回落，且我們草根調研瞭解正常房屋的施工週期就是18個月左右，因而預計竣工面積回升將持續並貫穿2020上半年，下半年仍然會受到2019上半年新開工部分的支持，從而這一部分對房地產施工的支持力度並不會減弱。
再看新開工部分。房企新開工的決策取決於其土地庫存、資金來源以及庫存去化情況。
土地庫存，經過2017-2018的大量拿地之後，房企手裡的土地庫存是充足的。我們根據土地供應與新開工數據推算，截至2018年未開工土地庫存一直在攀升。因而，儘管2019年購置土地面積大幅負增，但並不會對2020年房企新開工形成明顯約束。
資金來源，2019年房地產融資政策大幅收緊，但總體的開發資金來源仍然比2018年有明顯好轉，其貢獻主要來自國內貸款和按揭貸款投放，自籌資金(表外融資)部分受到明顯壓縮。考慮到房地產融資收緊主要針對違規放貸和表外部分，目前房地產調控進一步收緊的空間已經較小，加之房企集中度不斷提升，大型房企的資金來源渠道仍相對暢通，因此，只要銷售回款能保持穩定增速，就可以繼續支撐房企的新開工。這也是為什麼今年下半年以來房企加大了推盤促銷的力度。
庫存去化，本輪房地產調控已經持續三年以上，房地產的投機需求已經被有效擠出。我們草根調研表明，2019年房地產銷售是以首套房和改善型需求佔主導，房地產需求的韌性是切實存在的。加之高層政策對城市群、都市圈發展的著重，可以將城鎮化的進一步拓展與平穩的“去房地產化”更加密切地結合在一起。同時，截至2018年已開工庫存大約僅相當於2011年的水平，去化週期不到16個月。在此情況下，預計2020年新開工面積增速並不會大幅回落，事實上2019年10月新開工增速就呈現出了回升跡象。
最後來看土地購置費部分。土地購置費增速的推斷相對容易，全國土地購置總價款穩定領先土地購置費大約1年。從其領先性來看，今年年底到明年年初，土地購置費會有一段比較明顯的回落，可能對房地產投資構成拖累;但明年3月之後即會企穩回升，全年來看對房地產投資的拖累幅度並不會太大。
經濟下行有何緩衝?
2020年中國經濟仍將在出口的拖累下繼續減速。根據前述IMF的預測，如果2020年關稅退回到今年5月宣佈的水平(即2500億美元商品加徵25%關稅)，那麼也會進一步拉低GDP在0.42個百分點。如果預測2019年GDP增長6.1%，那麼在其它條件不變情況下，2020年GDP增速將被拖累至5.7%。我們認為，2020年中國經濟具備以下幾個緩衝，最終仍有望實現5.9%-6%的增速。
第一，2008年國際金融危機以來中國經濟下行的三條主線當中，目前只剩出口還在加劇，另外兩條都具備了改善的基礎。如我們在《中國經濟：知往、見今》中總結的，國際金融危機後，貫穿中國經濟減速的邏輯可歸結為三條：一是出口逐漸走向凋敝;二是強刺激之後的製造業去產能和房地產去庫存;三是債務約束增強和金融紀律整肅。而目前，製造業去產能和房地產去庫存的壓力已大為減輕;經過23號文、27號文、資管新規及金融供給側改革之後，強監管的衝擊已經體現得較為充分，對槓桿的態度也從一味的“去槓桿”轉為相機的“穩槓桿”，2019年表外融資邊際修復、基建投資溫和回升就是一個體現。只有出口減速一條仍然受到中美經貿衝突的催化。
第二，2020基建是穩增長更主要的抓手，目前資金層面的約束已經打開。2018年基建投資失速下滑主要在於資金來源(特別是表外融資)出現斷檔。2019年中央政府三度針對基建發力出臺重要政策，事實上已經打開了2020年基建投資在資金層面的約束。
這三項主要政策包括：1、6月10日發佈《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金(主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目)。2、9月4日國常會部署“加快發行使用地方
政府專項債券的安排”，提出提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效;要求專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域(今年這一比例達到86%;明確了專項債用作項目資本金的領域(包括交通基礎設施、能源項目、生態環保項目、民生服務、市政和產業園區基礎設施)，並建議“專項債資金用於項目資本金的規模佔該省份專項債規模的比例可為20%左右”。3、11月13日國常會決定健全固定資產投資項目資本金管理，將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%;對補短板的公路、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等方面基礎設施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控前提下，可適當降低資本金最低比例，下調幅度不超過5個百分點。這些政策都聚焦一個目的，就是放大地方專項債和財政資金的槓桿效果。做個簡單的極限模式下的推算：按照最低20%的項目資本金要求、使用專項債做資本金的比例達到20%上限，專項債發行可帶動的基建投資最高可以達到1.8倍(0.8倍債務融資+0.2*(1/20)倍資本金撬動)。假設2020年專項債限額與今年相同為2.15萬億，那麼最高可帶動的基建投資為3.87萬億(2.15*1.8)，按照今年基建投資增速4%估算，拉動明年基建投資的極限可達20%。注意這是最樂觀的上限估計，其中最核心的約束在於，滿足條件的項目無法達到這個規模(除了可作為資本金的領域有規定外，還要求“項目必須有收益”，債務嚴監管下地方
政府的意願可能也不足)。從國家發改委投資意向庫來看，2019年9月意向投資額出現大幅增長，體現中央政府加快形成基建實物工作量的訴求。但10月之後項目審批便又回落，也佐證了滿足條件的基建項目難尋。
圖3：2019年86%專項債用於地產領域
因此，2020年基建投資增長的想象空間目前仍然不大，但有望在上半年形成小高峰，預計全年基建投資增速進一步回升至6-8%。
第三，製造業的產能和庫存調整已經相對充分，製造業轉型升級和設備更新換代可能為製造業投資帶來提振。不過，鋼鐵和化工行業2019年的高速增長，分別受益於一次性的產能置換和廠房新建，因其體量較大，對明年製造業投資可能產生較明顯拖累。預計2020年製造業投資前低後高，全年增速在5%左右。
先看產能，2012年以來製造業投資持續下滑，僅在2017-2018年受益於出口改善和環保要求而企穩回升，從歷史進程來看產能過剩的問題已經大大減輕。2019年中美貿易摩擦加速了製造業的產能調整，經過這一過程，大部分受美國關稅(潛在)衝擊的行業，投資增速都已經下降到了歷史低位，且投資的調整領先於出口和盈利。因此，可以認為目前製造業去產能的過程已經基本見底。
再看庫存，受去產能、環保、貿易衝突等影響，本輪工業去庫存的過程被大幅拉長。不過，截至2019年9月，工業企業產成品庫存增速下降到1%，已經十分接近歷史低點(2016年6月的-1.9%)。工業產成品庫存增速對其終端需求“房地產+基建+出口”具有約8個月的滯後關係，而三者的加權平均增速在2018年9月企穩，儘管其後續演變仍然存在不確定性，但至少意味著產成品庫存增速的下挫將進入一個明顯緩和的階段。
製造業投資的主要希望在於，新一輪設備更新換代具備啟動基礎，製造業轉型升級成為政策著重點。傳統意義的朱格拉週期是8-10年，但從中國設備製造業的增加值增速變化來看，中國的設備更新換代週期大約只有3-4年，這可能與技術的較快更迭相聯繫。上一輪設備更新換代是在2017年啟動的，2017年是較為廣泛的設備更迭，2018年主要是環保投資驅動(專用設備增加值保持快速增長，而通用設備增加值開始明顯減速)，2019年快速回落至原點，進入到週期尾聲。這意味著新一輪週期的啟動即將具備基礎。
在中美貿易衝突繼續影響企業信心和技術升級的情況下，更需內部通過減稅降費、金融支持、以及推動產業升級等方式給予企業動力。今年10月29日工信部等13部門聯合發佈《製造業設計能力提升專項行動計劃(2019-2022年)》，11月15日發改委發佈《關於推動先進製造業和現代服務業深度融合發展的實施意見》，近期財政部還聯合19家企業(絕大部分為“國家隊”)發起設立了國家制造業轉型升級基金公司，註冊資本1472億元。2019年6月以來，高技術製造業增長不斷提速，便是個良好開端。
第四，中美貿易爭端迭起的環境下，消費與服務業的穩定器作用不容小覷。一是居民儲蓄存款加速增長。如前所述，2019年消費對中國經濟的拉動有所走弱，本質上是宏觀環境的高度不確定性影響到消費者信心，而居民的儲蓄存款是加速增長的。隨著中美貿易衝突的延續(以及可能的改善)，這種信心上的衝擊會逐漸弱化。8月國務院印發《關於進一步激發文化和旅遊消費潛力的意見》和《關於加快發展流通促進商業消費的意見》，7月中央政治局會議提出“有效啟動農村市場”，政策的適時適度支持，將有助於消費意願的回溫。二是地產竣工回升、消費升級延續、以及汽車和
手機的同比改善，是消費改善的主要突破點。2019年石油、金銀珠寶、地產、衣著和手機，是拖累整體消費減速的關鍵。2020年，隨著房地產竣工的持續修復，房地產相關(建築裝潢、傢俱、家電)消費將得到提振;手機(通訊器材)和汽車消費經過前期的劇烈調整，有望看到同比意義上的改善;消費升級的主要領域——娛樂教育、醫療保健和服務消費，有望保持活躍。服務業的就業吸納作用更為關鍵。近年來第三產業對中國GDP增長的貢獻已經超過60%。截至2018年，全部就業人員中，供職於第三產業的比例已經達到46.3%，大幅超出第二產業的27.6%。第三產業單位GDP吸納的就業要高於第二產業，近年來二者差異不斷縮小，也體現第三產業的勞動生產率在提升。根據劉世錦等(2019)的測算，2006-2018年中國第三產業的TFP年均增速達到1.72%，而二產與一產則分別只有0.7%與-0.53%。當一國經濟從製造業為主轉移到服務業為主時，該國潛在增長率趨於下行(因製造業生產率比服務業生產率更高)的“傳統智慧”需要重新審視。此外，第三產業受中美貿易衝突的影響較小，是中國經濟遭受不利的外部衝擊時，更可依靠的穩增長、穩就業的方式。
閱讀更多 清華金融評論 的文章
