“靠技術推動的科技類企業它可以投資，但它是階段性的，它的變化比較大。但平臺類科技企業的商業模式，你想擊垮它是非常難的。”
“中國的資本市場還比較短，才30年左右，你像美國已經100多年了，他們很多的股票，一直漲了幾十年，這樣的現象很常見。”
“註冊制是非常關鍵的制度設計，這個不落實，我們的股市難有長期牛市。”
以上是東方港灣創始人但斌先生在證券之星私募證券15年行業大咖專訪中給出的精彩觀點。
但斌是中國價值投資的踐行者，著有價值投資暢銷書《時間的玫瑰》，發掘偉大的公司並與之一同成長是東方港灣長期踐行的理念。東方港灣自陽光私募元年2004年即成立，伴隨行業起起伏伏至今已經過了15個年頭。作為最早一批的價值投資百億私募，這15年來東方港灣長期持有了很多優秀的中國公司，且15年之久依舊保持較好業績。
這也側面反映了但斌先生擅於發現好公司的能力，即“穿越重重迷霧看到未來的能力”。我們知道十年來指數的點位其實並沒有太大的變化，但有股票卻能跟隨企業的發展走出驚人的長牛行情。隨著註冊制的推進，大量小票將失去溢價。對於投資者，選對股就是牛市，選錯股就是漫漫熊市，這類現象將會長期延續。
那麼，怎樣才能選到能夠持續成長的優秀公司？也許跟隨過去成功者的腳步會更容易。
但斌2007年出版了《時間的玫瑰》，至今已經過了12年。
“當時書中大部分被提及的公司12年後更好了。”
顯然，這不是偶然，偉大的公司有它內在的邏輯。而經驗老到的價值投資者善於發現好公司的標準。
本次專訪，但斌先生就“科技企業的新型護城河”、“價值投資的風控”、“適合長期持有企業的特點”以及“為何堅定看好中國的長期發展”給出了其最新的理解。
中國特色的價值投資：風控至上，且相比國外難度更高
證券之星：
但斌老師，您是價值投資的踐行者，價值投資是從外國傳進來的理念，運用到中國的土壤上是否有一些不同的中國特色。
但斌：
實際上價值投資的理念和方法應該說放之四海皆準的。東方港灣成立15年來，我們在A股、港股、美股三個市場都用同一種方法在踐行。最終結果都不錯。當然你要說中國特色的話，那就是在中國踐行價值投資，風控會被放到一個很高的位置上。
中國市場存在結構性問題，非註冊制就造就了高估值，高估值又造就了高波動。我從1992年從業至今，27年裡經歷了7次跌幅超過50%的行情，其中大部分下跌會持續3-5年。這樣的現象在外國是比較少見的。我們知道國外基金是沒有清盤線的設置，而中國基金獨有的清盤線設置就造成了一個現象：
經常遇到好公司跌多了該買的時候，迫於清盤線壓力，你反而只能賣了。所以相對國外市場，在中國踐行價值投資是更有難度的。
好公司是否應該長期堅守？
證券之星：
您剛才提到，按照價值投資理念機構本該加倉之時，卻可能因風控而做出不同決策。這個矛盾點您如何去平衡？還是說就是堅持好公司不賣，去死扛？
但斌：
首先明確一點，堅持本身它是沒有問題的，但要在正確的方向去堅持。堅持這事，事後看它都很容易，但你怎麼保證事前不犯錯呢？而且即便是正確方向上的堅持，可能時間跨度會非常長，這種煎熬程度超出了你的想象。
而且投資的變量是特別多的，每次投資事後看都容易，而事中如何去找到一個標準卻很困難。 每次的情況都各不相同，可能是企業本身的問題，也可能是經濟的問題。就比如日本經濟滑坡經歷失去的二十年時，一個日本投資者他應不應該去堅守？投資的變量太多且難以量化，所以如何處理這個問題並沒有一個標準答案。
前面我們說過中國的系統性波動是很大的。對這類風險的處理都基於老投資家的經驗。所以老投資家的每次經驗都變成了寶貴的財富。
芒格說過：“40歲以前沒有真正的價值投資者。”這是一個經驗積累的行業，就像老技工修機器一樣，修了幾十年，機器哪一響，他就知道哪有問題。
什麼樣的科技企業值得投資？
證券之星：
我們知道價值投資的理論是在不斷完善的，巴菲特也在不斷學習新的事物，原來不選科技企業的老巴這幾年持倉最重的反而是蘋果公司。顯而易見，科技企業的影響力現在越來越大，這類新事物是否會衍生出一些新的價值投資理念？
但斌：
對於科技企業，我把它分為兩種：
1、主要以技術創新驅動的科技企業
像AMD和英偉達這類企業，它可以投，但風險比較大。就拿芯片行業來說，國家現在正在大力發展，國產替代進程5到10年之後如果能有所突破的話，對於外國芯片企業就是巨大的打擊了。
大部分這類企業只適合階段性投資。
2、平臺型科技企業
阿里、騰訊、亞馬遜、谷歌等這類公司就是平臺型科技公司，毫無疑問他們是擁有新型護城河的企業。這種平臺類的商業模式，它有消費屬性，你想擊垮它是非常困難的。我們知道不同的企業有不同的護城河，有些企業的護城河是由我國的文化基因決定的。文化這類護城河要發生改變，一般以百年為一個週期。而現在擁有巨量數據的世界級公司，他們擁有的這種
大數據本身，就是新時代的護城河。無論是基於海量數據的加工，還是基於海量數據進行人工智能的自我學習和應用。這都能讓數據變得更有價值，而數據價值是不計入GDP的。你能明顯感受到這類公司在以指數型變化，它們全方位改變我們的生活，就比如現在大家出門都很少帶現金，而這在十年之前是不可想象的。
未來一定是屬於這些公司的。前年有本書叫做《奇點臨近》，我也覺得現在很可能正處於類似過去工業革 命的醞釀階段。像人工智能的應用層面，無人駕駛如果能普及，很有可能以後都不需要駕駛員了。這樣的變化也許不需要多久就能實現了。讓數據為人類做出更大的貢獻，這就是新時代的護城河。但這隻有少數公司具備。
利潤和人力資源都往這類大公司集中，這是這個時代的特徵，是競爭的結果。原來大家行業看第一、第二名，現在可能看第二都不行了。
其實，這些龍頭企業這些年一直在漲，雖然我不好去預測股價的漲跌，但就公司而言，這類公司都有很大的成長空間。
未來有些企業存在較長期上漲空間
證券之星：
很多投資人對於繼續選擇高位大白馬還是選擇低位二線藍籌存在分歧，您怎麼看待這個問題？您認為哪些行業適合長期持有？
但斌：
其實，中國的資本市場還比較短，才30年左右，你像美國已經100多年了，他們很多的股票，一直漲了幾十年，這樣的現象很常見。比如說雅詩蘭黛上市60多年股價一路上行。菲利普莫里斯也漲了一百多年(生產萬寶路香菸的企業)，還有做零售的沃爾瑪。這樣的情況在A股也會如此，只是因為我們的歷史太短了。所以很多投資人還在糾結這些風格切換怎麼變的問題，我認為沒有必要。這種好的企業一直漲的情況會持續存在。實際上以全球視角來看，利潤都集中在極少數的好公司手裡，這個比例大約只佔市場企業數量的5%。 所以好的藍籌股自然是能夠擁有溢價的。這和城市的發展其實很像，各國的人才和利潤都持續地往北京、上海、紐約、巴黎這樣的一線城市跑。這是一個自然選擇的結果，表現出來的現象就是利潤和人才的集中。
至於哪些行業適合長期持有這一問題，從國外的經驗來看主要是一些消費品公司。消費類的公司在海外估值都是非常高的，像化妝品雅詩蘭黛國外市場能給到40倍的PE。而週期性的企業，國外都不願意給很高的估值。
如果細說的話，這些行業包括：化妝品、醫藥品、軟飲料、菸草、食品加工、電器、金融服務、蒸餾酒、計算機軟件，包括男裝，當然也包括券商。不過券商和國內的稍有不同，國內的券商周期屬性更強。國外的券商都是競爭出來的，他們的投行業務覆蓋全世界。這類券商業務其實類似銀行。和國外比，行業模式和集中度差距是較大的，國外可能主要是20家公司做全球生意，而國內的券商有120家左右。這個行業還未充分競爭，所以更多的是以週期股的角度來看待。市場人士買賣時更看重PB。
中國人財富創造能力強，但不落實註冊制，股市難有長牛
證券之星：
我們知道您是一個堅定的價值投資者，同時也是堅定的愛國者，您是如何看待未來中國的資本市場以及私募行業的？
但斌：
我認為中國的發展一定會越來越好。事實上歷史已經一再證明了，中國人的財富創造能力是非常強的。在歷史上中國長期穩居世界第一的寶座，這種優勢植根於我們的文化風俗之中，我們的生產效率一直很高。中國人民是不怕競爭的。只要保持不斷擴大開放的政策，中國的發展會越來越好。
中國的財富管理行業也會如此，目前這才剛起個頭而已。自2014年私募基金正式合法化以來，5年時間已經從50家發展到2萬多家了。我們作為當年首批獲得私募基金牌照的50家基金管理人之一，一路見證了行業的發展。目前中國光私募證券的基金規模就已經有2.47萬億了，這個發展是十分迅速的。但相比海外的基金，中國的財富管理行業真的只是剛剛開始，其實有點類似2004年的房地產行業。美國的頭部基金——黑石基金管理規模在5000億美元左右，而中國私募基金最多上千億人民幣，相比美國咱們發展空間巨大。
同時，我認為中國私募的行業集中度一定會提升，但和其他行業略有不同。這個行業需要你持續奮鬥去保持一個長期的良好業績。經常有私募基金衝到百億規模然後又縮回去了，所以這個行業永遠不能懈怠。但是，從另一個方面來說，只要修好內功把業績做好，你能長期穩定上漲，就算1年能埋沒你，5年也會嶄露頭角，10年肯定埋沒不了。因為這個行業有記分牌，淨值每週公佈，這就很客觀。你做得好，獎項和榮譽都不會少。東方港灣也是這麼過來的，早期我在大鵬證券做資產管理的時候整個部門也就管理20-30億左右，那時候從未想過現在東方港灣能管100多億。資本市場也一樣如此，現在最大的變量是外資。他們是持續看好中國的。現在他們總的持倉只佔3%，未來持倉比例一放開，會有相當大一部分資金入場。而且外資對於回報率的要求不是很高，如果一個企業能5年1倍他們就很滿意了。所以資本市場的結構會慢慢發生改變。你像臺積電和韓國的三星，老外天天買，前者老外持股90%，後者持股70%。而在中國，這類潛力的公司並不少，顯然外資持倉比例的提升空間很大。
不過，中國資本市場要走牛還有一個制度性前提，那就是正在推進的註冊制。
我們知道印度的股市是長期走牛的。但我在孟買待了24小時後，反而覺得印度沒太大機會，還不如中國的七八十年代。印度這個民族兩極分化很嚴重，種姓制度，貧民窟問題那是不可想象的。印度股票漲得好，主要還是註冊制原因。就算不說印度，南非、巴西這類金磚五國也是註冊制。
過去中國的審批核準制帶來的高估值和高發行價，最終為此買單的都是散戶。以中石油為例，當年中石油在A股不讓上，然後跑去港股發行，巴菲特1塊5買了很多，然後8-9塊賣的。結果中國人說錢都讓外國人賺走了，亞洲最賺錢的公司要回來。然後A股剛發行的時候就是歷史天價48元，一路跌到現在的5點幾元，繼續創新低。如果每個公司都是這麼上市的話怎麼可能有牛市？
為什麼現在很多創業公司上市時敲鑼打鼓？因為他們1億的利潤你給它200多億的估值，他們當然敲鑼打鼓。諷刺的是這樣的股票還有很多人搶。但如果你是註冊制，這類的企業就會很多，大家給的估值都很低，你想上市就必須找到機構資金，這就不存在散戶買單這一現象。
所以正在推進的註冊制是非常重要的制度，這個不落實，股市難有長牛。
中國在科技上的進步非常巨大
證券之星：
中國企業未來在全球舞臺上競爭，少不了創造能力的比拼，對此您如何看待？
但斌：
我先提兩件事，一是華為在2018年國際專利的申請數量上是世界第一，達到了5405項。這個數量在人類歷史上已經非常罕見了，在創新方面華為現在已經攻入了無人區，走在了創新的最前沿。二是可控核聚變技術的研究所已經在深圳成立，中國工程院的李建剛院士他預估到2035年能實現應用技術，這項技術類似製造一個小型太陽來持續提供能源，目前中國已經處於這項技術的領先地位。我們知道，中國進口量最大的產品有兩類，一類是芯片，一類是能源。前者以華為為代表的科技企業正在發力，後者如果可控核聚變技術順利落地，解決了中國的能源問題，那麼中國在2035年就真正崛起了。這些都是中國創新走在前列的具體表現。
過去我們說中國人不會創新，但現在中國人的創新能力在世界上已不弱於人，這幾年湧出了很多大疆、華為這樣的創新型企業。不難發現這些年中國在科技上的進步是非常巨大的。但斌寄語私募證券十五年百強榜評選
希望證券之星
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