對比中美股市走勢來看，分道揚鑣的主要原因在於全球股票市場估值體系風向轉變，高成長的新經濟股被追捧，低成長的強週期股被看淡。相較美股科技股而言，中國科技股整體市值偏小但估值過高，但長遠來看，支撐股票市場持續走牛的主要動力是企業盈利而非估值的高增長。
滬綜指自2007年10月登頂6124點之後，逐漸迎來經濟結構轉軌（由舊經濟向新經濟轉型）、股市制度轉軌（由審核制向註冊制轉型）和股民結構轉軌（由散戶市向機構市轉型）的煎熬期，估值中樞不斷下行，常態是“鞦韆市”，無論蕩多高，仍終歸原點。展望2020年，A股仍是結構性牛市，最大的風險是美股走熊拖累A股下行。
助漲利好效應難延續至明年
A股開市30年來，“測不準”是主流研究機構年度預測的宿命。新世紀以來，半數年份大盤收綠。集體高唱“牛市將至”式機構預測報告往往催生虎頭蛇尾式行情，一如今年的首季上漲年末回落行情。
當下，A股臨近收官，全年看仍是超跌弱勢反彈行情。滬綜指較年內高位已回落11.8％，年內漲幅為16％，遠低於標普500指數的24％。回頭看，今年上漲主因有三：一是因2018年大跌24.6％，市場超跌反彈意願強烈。二是MSCI指數等國際指數基金被動式配置A股，僅今年前十個月流入股市資金逾2400億元。三是美股持續刷新歷史新高帶來的拉動效應。
明年行情怎麼看？多數機構預測新一輪牛市已到來。海通證券認為滬綜指2440點以來市場進入第六輪牛市；招商證券預測有兩成漲幅，聯訊證券樂觀看到3700點。看多者以中信證券為代表，其觀點是2020年A股大環境是“宏觀經濟決勝、資本市場改革、企業盈利回暖”。
A股漲跌決定性因素在資金面。明年增量入市資金有多少？招商證券預測達5000億元，安信證券預測為1.2萬億元。但筆者認為，類似預測或是望天打卦，全靠撞大運。熱錢進出皆因賺錢效應，賺錢越多買家越看漲。關鍵要看兩點：一是四季度的下跌趨勢迅速被逆轉，從而延續賺錢效應。二是明年場外增資入市規模，要抵消新股和再融資擴容以及大小非減持的吸水效應，否則A股要上行太難了。
明年A股最差的仍是信心
在證券基金經營機構管理資產規模約37萬億元的背景下，明年A股不差錢，最差的是信心。在2019年三大助漲利好中，A股超跌帶來的機構回補和國際指基被動配置效應在2020年將減弱，美股看空者已在擔憂11年大牛市是不是已走完最後一程？
華爾街主流機構預測美股明年漲跌在一成以內。對標普500指數2020年年終點位，樂觀者如瑞信預期為3425點，悲觀者摩根士丹利和瑞銀定在3000點。看空因素出現一致化，如大國貿易衝突加劇、全球經濟走軟和外貿形勢不確定、美企盈利增速和回購力度減弱。最大的黑天鵝事件是，美股過去11年大漲A股不跟漲。如果美股明年下跌，港股下跌會否令A股更趨弱勢？
目前，世界主要經濟體的貨幣政策向零利率方向趨近，過去11年美歐牛市的主要動力是貨幣拉動。A股“2015年水牛行情”卻難以重演。中國央行行長易綱日前表態：“不搞競爭性的零利率或量化寬鬆政策。”揣測政策意圖，貨幣調控仍在對沖2008至2009年“大水漫灌”式印鈔帶來的企業產能過剩困境，明年經濟呈L形幾率大。這預示著股市難有貨幣拉動式牛市。悲觀者如法國巴黎銀行預測中國GDP增長明年將放慢至5.7％。再加上，證監會近期強調“堅持新股發行常態化”，預示著集中降息降準降印花稅暫停IPO等傳統救市政策難以出臺。
即使是2008至2009年貨幣政策“大水漫灌”，亦僅讓2009年股市大漲，隨之而來的是2010至2014年的大熊市。可以說，十年來貨幣總量和經濟體量漲幅已翻番，股市卻在低谷徘徊，癥結是上市公司盈利增速難以對沖歷史炒作泡沫。
企業盈利而非估值高增長才是推動股市持續走牛的主要動力
在過去12年裡，滬綜指年度上漲和下跌年份對半分，整體為低位震盪市格局。在近30年曆史裡，連續兩年上漲的只出現在大牛市中。美股領漲指數納指則是在2008年年度下跌4成之後，開始了長達11年的史詩級別的大牛市。
A股與美股分道揚鑣，表面看是三大轉軌綜合徵所致，根子仍是全球股市估值體系風向轉變，高成長的新經濟股被追捧，低成長的強週期股被看淡，破淨股大增。明年全球經濟減速概率大，強週期股要謹防壞賬和虧損風險。
美股緣何連漲11年，因為市值最大的前六大公司皆是高科技股，且業績年年超預期。A股至今前十大公司無一家高科技股。如果說滬綜指觸摸6124點，是金融石化權重股之功，當下仍困縮在2900點則是其過，過錯是盈利增速遠不及估值縮水速度。
從國際視野看，A股科技股整體市值偏小，估值過高，長期持有風險大。截至本週四，創業板綜指年內大漲31％，較2015年曆史峰值仍有近6成跌幅，當年殘局何時能修復？其前三季度盈利僅上漲6.3％（未計算樂視網虧損額），估值卻升到44.3倍。納指100指數11年翻兩番，估值僅為27.4倍，企業盈利而非估值的高增長才是市場出路。
今年是A股科技股的牛市。交易軟件數據顯示，大市值板塊元器件、軟件服務和通訊服務、半導體的整體市盈率分別為46倍、64倍、87倍和48倍，其今年年內漲幅分別為71％、43％、30％和63％，漲得多且估值高。百上加斤易，千上加兩難。那些標榜“A股估值低”的分析師，不推薦整體估值才5.89倍的銀行板塊，卻繼續唱多高估值科技股，是不是掛羊頭賣狗肉？
展望2020年，科技股明年若延續大漲，將確認是行業甚至A股大牛市到來。謹慎的判斷是科技股高位震盪甚至回落，A股上漲動力落在金融地產等低估值補漲權重股。這需要經濟見底的政策信號，才有大資金敢做多。如中美貿易談判出現階段性利好、中國推出刺激經濟增長的系列舉措，等等。否則，滬綜指仍是無熱感的箱體震盪市，2020年波動區域難以擺脫2019年極限值（2440點至3288點）。
本文源自紅刊財經
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