提到美國居民，一個直接的刻板印象就是愛“提前消費”，喜歡透支。但最近兩年的數據顯示，美國居民的儲蓄率在快速走高，美國老百姓開始存錢了？推動儲蓄率上升的原因是什麼？儲蓄多了以後，美國消費為啥還這麼穩定？本文從微觀視角出發，探尋美國儲蓄率上升背後的秘密。
摘要
1、美國儲蓄率大升，與基本面背離。2008年次貸危機後，美國個人儲蓄率快速上升，期間經歷過一波小幅回落，2018年以後又再度上升。而近期儲蓄率的大升似乎與基本面有所背離，一方面個人儲蓄率和失業率在過去是高度負相關的，但當前美國經濟增長仍穩健、失業率也在持續走低；另一方面，居民持有的金融資產也在升值，從財富效應的角度也很難解釋；而從人口層面來看，儲蓄率上升與當前快速老齡化的背景也是相背離的。
2、美國人開始存錢了？窮人透支、富人儲蓄。我們觀察了美國各個收入階層的消費傾向，發現美國低收入家庭大多都是在借債消費，儲蓄率甚至還在下降，居民儲蓄基本都是由高收入家庭貢獻的。因此，儲蓄率上升更多反映的是貧富分化的結構問題。而當前美國貧富差距也到了一個極度分化的階段，財富前0.1%的人差不多擁有全國20%的財富，這個佔比已經接近於上個世紀20年代的水平。
3、減稅劫富濟貧？明顯是劫貧濟富。2017年減稅政策可能還在進一步加劇美國的貧富分化程度。一方面，和個稅相比，企業減稅更多，而且減稅收益大部分流向了擁有更多資本的富人。另一方面，個稅調整下，不同收入組的減稅效應也是明顯分化的，高收入階層受益較多。這也意味著，減稅政策可能還會使得美國貧富分化繼續加重。
4、消費為何穩健？減稅的短期帶動。個人儲蓄率上升的背景下，美國消費卻仍然穩健，主要源於稅改短期帶動了居民可支配收入的上漲。但往前看，稅改效應會逐漸消退，那麼愈加突出的結構問題反而會帶來更多的負面影響，特別是近幾年，美國中產階級的財富在明顯縮水，那麼未來美國消費能否一直強勁也值得懷疑。
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美國儲蓄率大升，與基本面背離
2008年次貸危機後，美國個人儲蓄率迅速走高，在2012年12月達到峰值12%，隨後小幅回落，但幅度並不大。而最近兩年美國個人儲蓄率再次上升，2018年平均儲蓄率達到7.7%，2019年則幾乎一直保持在8%以上，最高升至8.8%，逐漸逼近金融危機後的高點。
當經濟陷入衰退的時候，居民風險偏好會明顯回落，預防性儲蓄的動機也會放大，因此個人儲蓄率一般會上升；而隨著經濟走出衰退，消費者信心逐漸修復，儲蓄率就會高位回落。我們回顧了過去60年的數據，發現個人儲蓄率和失業率高度相關，失業率越低，儲蓄率也越低。這種理論可以解釋08年之後儲蓄率的上升，但最近幾年美國經濟如此穩健，失業率不斷下降，儲蓄率為何還居高不下，甚至有所上行呢？
從財富效應的角度來講，資產價值的變動也會影響個人儲蓄意願，當居民持有的金融資產增值，“財富幻覺”會使得居民增加消費，相應的儲蓄也就減少了；反之如果金融資產發生減值，儲蓄的意願就會增加。所以我們也會看到資產價格和儲蓄率有一定的負相關。然而2018年以來，美國股價和房價仍是上漲的，意味著居民持有的金融資產仍在升值，儲蓄意願應該是下降的。所以財富效應也不能解釋2018年以來美國儲蓄率的上升。
而從人口結構的變化來看，似乎也很難解釋近兩年的儲蓄率上升。伴隨著二戰後的“嬰兒潮”陸續步入老年階段，美國人口老齡化的程度在快速加深。一般來講，中年人是儲蓄的主力，少年和老年則是消費的主力，所以老齡化往往伴隨著儲蓄率的走低，而當前美國個人儲蓄率的上升與老齡化加深也是存在一定背離的。
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美國人開始存錢了？窮人透支、富人儲蓄
如何理解當前美國儲蓄率的上升？從理論上來說，高收入群體的邊際消費傾向是要小於低收入群體的，一旦貧富差距拉大，就會拉低整個社會的平均消費傾向，導致儲蓄率上升。
所以我們不妨看下美國不同收入階層的消費傾向變化。普通家庭真的在增加儲蓄嗎？事實上儲蓄基本都集中在高收入階層。我們根據美國消費者支出調查數據，估算了各個組別的儲蓄率。結果顯示，收入越高的群體，對應的儲蓄率也越高；而收入較低的50%的調查者的儲蓄率為負，說明美國的低收入階層處於淨負債狀態。這也就意味著，美國低收入家庭大多都沒有儲蓄，而是在借債消費，居民儲蓄基本都是由高收入家庭貢獻的，低收入組的儲蓄率甚至還在下降。
因此，近期儲蓄率的上升從另一方面來講，反映的可能是貧富分化的結構問題。回顧美國貧富分化的走勢來看，近40年來美國貧富分化的程度是愈加嚴重的，通過徵稅和轉移支付可以部分降低收入不平等的程度，但趨勢仍難改變，近幾年美國可支配收入的基尼係數還在持續上升。
那麼現在貧富分化到了一個什麼樣的程度呢？
美國財富前0.1%的人，差不多擁有全國20%的財富，這個佔比已經接近於上個世紀20年代的水平。而上一個峰值出現在1929年，佔比接近於25%（Gabriel Zucman，2019）。現在貧富差距再次到了一個比較高的位置，財富越來越向少數人集中。或許這也能部分解釋，為什麼金融危機已過去十年，美國經濟也已逐漸恢復，但個人儲蓄率卻沒怎麼下降，因為中低收入的人依舊沒錢消費，而富人的消費傾向又相對較低，出現了富人存錢、窮人透支的局面，富人比例上升推動儲蓄率走高。
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減稅劫富濟貧？明顯是劫貧濟富
而近幾年美國的一系列政策，並沒有改善貧富差距惡化的狀況，甚至2017年的減稅政策可能還在進一步加劇美國的貧富分化程度。
一方面，和個稅相比，企業減稅更多，而且減稅收益更多流向富人。根據國會預算辦公室（CBO）的測算，在美國減稅中，企業部門獲得的收益約8900億美元，佔63％；而個人部門獲得的收益為4410億美元，僅佔31％。而且企業增加的稅後收入，實際上會更多地用於回購股票或支付更多股利，反饋給普通工人的很少。根據Just Capital的調查分析，與減稅相關的收益中僅6%分配給了僱員，而56%則分配給了投資者，因此減稅的收益更多地流向了擁有更多資本的富人。
另一方面，個稅雖然也有調整，但不同收入組的減稅效應明顯分化，高收入階層仍是最受益的群體。根據美國稅收政策中心的測算，2017稅改方案下，高收入群體的收入增長更多，而低收入群體獲益相對較小。到2027年收入最低的40%的人反而會面臨負面衝擊，而高收入階層仍然是獲益的。
如果算上所有聯邦稅、州和地方稅等，2018年美國最富的400人所繳納的有效稅率僅23%，已經比收入最少的50%的人還要低了。
如果儲蓄率上升是因為美國居民普遍提高了風險意識，所有居民都儲蓄更多了，那確實會降低經濟運行的風險。但現在的情況卻是，普通家庭並沒有儲蓄更多，儲蓄率的上升反映的是貧富分化的結構問題，而美國的減稅政策使得未來貧富分化還會繼續加重。
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消費為何穩健？減稅的短期帶動
為何美國個人儲蓄率上升，消費卻仍然強勁呢？我們比較了美國個人總收入和可支配收入的增速，兩者大部分時候都是一致的，但2018年兩者增速差卻明顯走闊。其中總收入增速在放緩，可支配收入增速的下降卻沒那麼快，這反映了減稅效應對居民可支配收入增速有支撐，從而支撐了消費增速。而且從時間上來看，2017年《減稅與就業法案》於當年12月生效，時間上也是相吻合的。
但往前看，減稅效應會逐漸消退，對消費的提振作用也會更加有限，那麼未來愈加突出的結構問題反而會帶來更多的負面影響。今年可支配收入和總收入增速再度迴歸一致，主要是因為基數效應已經消退了。更長遠的看，稅改對各階層可支配收入的影響也會趨於減少。根據稅收政策中心的研究，2026年個人稅法的更改到期後，除非國會採取行動，否則到2027年，將有53％的納稅人會面臨一定程度的加稅，其中包括近70％的中等收入家庭。
美國的貧富分化也在呈現一些新的特徵，近幾年美國中產階級財富在明顯縮水。財富最少的50%的家庭擁有的財富佔比確實在緩慢擴張，看似貧富分化有所修復。但值得注意的是，中產階級的財富正在明顯縮水，從美聯儲的數據來看，財富位於中上游（以頭部10%-50%為例）的家庭近幾年擁有的財富佔比明顯減少，而與之對應的是最富有的1%的家庭擁有的財富仍在持續擴張。這也就說明，美國近幾年的貧富分化並不是“兩極分化”，而更多的是中產階級的財富縮水。
然而中產階級往往是支撐消費增長的重要力量，我們根據消費者支出調查數據也能看到，中高收入組的消費增速明顯高於其他組。如果中產階級財富持續縮水，那麼未來美國消費能否一直強勁也值得懷疑。
風險提示：貿易問題，經濟下行，政策變動。
梁中華宏觀研究
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