1. 市場穩中有進，成交屢創新高
2019年商品期權方面，隨著年初玉米期權、棉花期權以及天然橡膠期權的攜手上市，國內的商品期權市場迎來了六分天下的局面；金融期權市場雖然仍舊一枝獨秀，但在國內外金融環境複雜多變，A股市場波動加劇的環境下，50ETF期權成交量及持倉量屢創新高。截止到11月末，商品期權市場總計成交量達7194.32萬手，日均成交量為32.41萬手，50ETF期權市場總計成交量達5.57億張，日均成交量為250.72萬張。從成交數據來看，商品期權以及50ETF期權已經日益成為產業企業、機構及個人投資者進行風險管理與財富管理的重要金融工具。
2. 期權市場交易規則調整梳理
▐ 50ETF期權市場
1. 成交量勇攀高峰，波動率一路下行
2019年的A股市場雖然仍在低位，但是全年股市上漲了20%。從50ETF期權的角度來看，成交及持倉屢創新高，但下半年來，隱含波動率持續走低。具體來看，2019年上半年，期權隱含波動率維持在20%以上，三季度隱含波動率處於15%—20%之間，四季度隱含波動率處於15%以下水平。回顧隱含波動率的歷史數據，當前50ETF期權的隱含波動率已較長時間處於歷史底部。
2. 日曆價差策略分析
買入日曆價差是指賣出近期期權合約同時買入相同行權價格的標定資產的遠期期權合約，並持有該組合接近至近期期權合約到期日，做平倉了結。之所以稱之為買入，主要是因為構建該策略一般需要支付權利金。相應地，賣出日曆價差策略則意味著賣遠期期權合約,買近期期權合約，收取權利金。
考慮到50ETF期權每月都會產生到期期權合約，因此，以50ETF期權構建買入日曆價差策略。入場時間選擇在到期前第三個交易日，過程中不進行調倉處理。我們針對2019年1-11月總計11個月的買入日曆價差交易機會進行了統計，收益如下圖：
從2019年1-11月買入日曆價差策略統計結果來看，在剩餘到期前三個交易日構建買入日曆價差策略，若持有期內無較大波動，策略收益較為可觀。但值得注意的是，若50ETF價格出現較大調整，則策略將會面臨較大持倉風險，需進行適當地對沖管理。
買入期權日曆價差的主要收入是Theta收入，也就是期權權利金時間價值的衰減。但是買入期權日曆價差有兩個風險：一方面是，如果遠期期權隱含波動率下降，這一頭寸將會有損失；另一方面是，近期期權的Gamma值是負值，若要對沖這一頭寸，高吸低拋是不得不做的交易。期權日曆價差的買方希望建倉之後市場小幅波動,但遠期隱含波動率保持不變或者升高,時間是期權日曆價差買方的朋友。
3. 賣出跨式策略分析
對於動態賣出跨式策略，在合約選取方面，我們選取時間價值較大且流動性較好的平值期權合約；在數據選取方面，我們選擇日數據進行回測；當50ETF價格與期權組合的行權價格價差超過一個行權檔位時，則對期權組合進行平倉，並重新構建Delta中性的跨式空頭組合。在以上原則下，策略收益如下：
從2019年二季度至11月底的回測數據可以看到，在四月中上旬波動率較為穩定的情況下，買入跨市策略具有一定的程度的虧損，這主要源自於時間價值的衰減。但隨著波動率的持續下降，該策略在5-6月份產生明顯收益。可見，對於賣出跨式策略而言，波動率的走低是策略盈利的核心，此外，時間也是策略的朋友。
▐ 商品期權市場
1. 百花齊放的商品期權
商品期權市場方面，正如2019年年報所提——“回首兩權齊美，靜待百花齊放”。2019年1月28日，玉米期權、棉花期權及天然橡膠期權攜手上市，12月，鐵礦石期權、PTA及甲醇期權、黃金期權等陸續登臺。目前，場內期權已形成多點開花、百花齊放的格局。場內期權品種的逐漸豐富，一方面將進一步推動相關產業風險管理及貿易模式的再升級，另一方面，也為其相關的場外期權提供了可參考的定價基準及風險對沖路徑。針對當前場內期權品種，我們統計了各品種歷史波動率與隱含波動率自2019年至今的走勢情況及其波動率椎，如下圖所示：
2. 低波動率環境下的豆粕期權策略
Long Gamma策略是指通過買入期權，同時用標的資產進行Delta對沖，以達到組合的市場中性目的。在用標的資產進行Delta對沖過程中，動態地調整組合中性，在標的資產波動率變化過程中獲取收益。
在2019年三季度以來，豆粕期貨波動率處於歷史同期相對低位，因此，考慮做多波動率策略，在標的資產價格大幅波動或波動率升高過程中獲取收益。我們針對8月至11月下旬這四個月期間的行情，進行了Gamma Scalping策略回測。在合約選取方面，我們選取Gamma值較大且流動性較好的以M2001為標的的平值看漲期權合約，並使用M2001期貨合約進行Delta對沖；在數據選取方面，我們選擇日數據進行回測；當期權與期貨合約組合超過止盈或止損位置，則進行平倉處理，並重新構建Delta中性的組合。在以上原則下，Gamma Scalping策略淨值曲線如圖3.13所示。
可以看到，在低波動率環境下，Gamma Scalping策略能夠在標的價格出現較大波動的情況下產生較為明顯的盈利，但在11月豆粕價格緩慢下跌的過程中，期權時間價值的衰減較為明顯。如果未來在策略中加入波動率的擇時條件，則會對策略效果有進一步改善。
3. PCR指標在豆粕期權下的檢驗
PCR指標是指看跌期權與看漲期權之間的比值。我們一般提到的PCR指標有兩個，一個是成交量的PCR指標，另一個是持倉量的PCR指標。作為成交量的PCR指標，它衡量了過去某段時間不同類型合約的成交活躍程度；作為持倉量的PCR指標，它衡量了過去某段時間不同類型合約的持倉力量。一般來講，我們認為PCR能夠很好的度量投資者的情緒。比如PCR比率較高，說明投資者交易看跌期權多於看漲期權，可以映射為投資者購買看跌期權的熱情高於看漲期權，反映市場的看空情緒較濃厚。
從2017年3月31日期權上市到2019年11月29日，總計650個交易日的數據統計上來看，成交量PCR指標基本圍繞著65%-85%的中樞區間上下波動，整體分佈更偏“尖峰”形態，最高達到過325.87%，最低達到過26.69%，波動幅度基本維持穩定。持倉量PCR指標的波動一直比較大，平均水平為83%左右，最高達到過149.04%，最低達到過45.41%，波動中樞變化明顯。整體分佈呈現尖峰、右偏的形態。
我們提取豆粕期權上市以來以日為頻率的成交量PCR數據和對應豆粕期貨指數價格的漲跌，通過設置PCR不同的觀察閾值，我們回測了不同參數下成交量PCR數據和豆粕主力合約漲跌方向的關係。
通過下圖數據可以看到，在不同的單日成交量PCR閾值下，預測下一交易日漲跌的勝率在40%至50%左右，不同閾值下的勝率相差不大，說明成交量PCR勝率相對閾值設定並非十分敏感。而對於單日持倉量PCR而言，在不同的閾值條件下，我們可以得到如下的效果：
可以看到，利用豆粕期權單日持倉量的PCR進行漲跌判斷，其勝率在不同閾值下均處於50%附近，除閾值0.65外，其餘閾值下的勝率相差不大。
因此，對於當前的豆粕期權市場而言，上述單日成交量的PCR的擇時檢驗效果不足以支撐其信號意義，單日持倉量的PCR效果好於單日成交量的PCR，但勝率低於60%。因此，僅僅通過PCR指標作為判斷下一交易日漲跌情況很難有較好的效果，但當單日持倉量的PCR出現極端變化時，仍需引起投資者的注意。然而我們應該清楚，儘管單日PCR指標並不能很好地預測下一交易日的漲跌情況，但這並不能說明PCR指標是無效的。而之所以對目前的豆粕期權市場無法展現出盡如人意的勝率。
▐ 2020年期權市場展望——擁抱期權大時代
2020年即將開啟期權大時代。金融期權方面，12月23日滬深300ETF期權及滬深300股指期權即將上市運行。金融期權擴容後，滬深300指數將形成包括股票、ETF基金、股指期貨、ETF期權、股指期權在內的完整投資和風險管理工具體系，生成豐富的對沖組合和交易策略，這將極大豐富機構及投資者的交易策略及交易的有效性。商品期權方面，鐵礦石期權的上市填補了黑色產業場內期權的空白，PTA及甲醇期權的上市填補了能化產業場內期權的空白，2020年度，商品期權市場品種將進一步豐富，一方面將進一步推動相關產業風險管理及貿易模式的再升級，另一方面，也為其相關的場外期權提供了可參考的定價基準及風險對沖路徑。
2020年，請擁抱期權大時代。
△ 請認真閱讀投資報告類 ☞《免責聲明》
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