《中國金融》｜肯尼斯·羅格夫：十字路口的中央銀行獨立性

肯尼斯·羅格夫

作者｜肯尼斯·羅格夫「哈佛大學經濟學教授，國際貨幣基金組織前首席經濟學家；中國人民銀行西安分行謝華軍編譯」

文章｜《中國金融》2019年第24期

國際金融危機期間，由於資產負債表過度擴張，中央銀行長期受到右翼民粹主義的抨擊，但如今卻因資產負債表擴張幅度過小而受到左翼民粹主義的攻擊。後金融危機時代，公眾期望中央銀行能夠承擔遠遠超出其職能範圍的責任，而民粹主義領導人則希望直接監督中央銀行。危機後的較長一段時間內，全球通貨膨脹明顯下降，因此中央銀行獨立性被認為是過去40年來最有效的制度創新之一。在這樣的背景下，中央銀行獨立性遭受抨擊是一種反常現象還是更深層次問題的徵兆呢？實際上，保持中央銀行獨立性和技術上的勝任能力與以往一樣重要。如果中央銀行缺乏獨立性，通貨膨脹最終將回升至令人不安的水平，政府當局重新抗擊通貨膨脹要比想象的更加困難，如同第一次世界大戰後未能重建金本位制一樣。因為信任一旦喪失，便很難挽回。

中央銀行獨立性面臨四大挑戰

如今，中央銀行面臨的諸多挑戰不是因為權力太大，而是糾結於自身的地位。主要原因有四個：一是長期以來全球通貨膨脹一直很低，人們認為保持中央銀行獨立性已無必要；二是儘管一些中央銀行官員極力否認，但零利率下限時的貨幣政策面臨困境，極大地限制了經濟正常衰退情況下貨幣政策的有效性；三是當面臨一場嚴重的系統性金融危機時，中央銀行有必要動用緊急權力，但零利率下限意味著危機後刺激經濟走出低迷的效果非常有限，因此無論緊急權力的效果好壞，中央銀行發揮的作用都將有限；四是大多數人認為發達經濟體的超低利率使得政府債務成為更高級的“免費午餐”，經濟增長有效地阻止了債務收入比的上升，而無需訴諸通貨膨脹，從而導致中央銀行的獨立性再次被削弱。

中央銀行保持獨立性的意義

• 控制通貨膨脹

一些人認為低通貨膨脹率已經成為21世紀經濟的固有特徵之一，不再需要保持中央銀行的獨立性。20世紀70年代，英國和日本通貨膨脹率均超過20%，美國通貨膨脹率也達到了兩位數，後來中國生產的質優價廉的商品以及計算機的廣泛應用拉低了全球通貨膨脹率。此外，回顧不同國家成功降低通貨膨脹率的時機，毫無疑問，中央銀行獨立性同樣發揮了重要作用。

20世紀80年代，歐洲地區中央銀行開始強調其獨立性。隨後十年，世界各國紛紛賦予其中央銀行更大程度的獨立性。2019年，除了阿根廷、委內瑞拉等國家，全球通貨膨脹率已非常低，其中美國長期通貨膨脹率預期低於2%。2019年4月，國際貨幣基金組織《世界經濟展望報告》預測發達經濟體2019年通貨膨脹率僅為1.6%。雖然2%或更低的長期通貨膨脹預期有助於中央銀行提高信譽，但如果出現流行病、環境災難或遭遇嚴重的財政衝擊時，適度的通貨膨脹則不失為重要的“安全閥”。未來主要經濟體通貨膨脹率低於目標水平的可能性很大，保持中央銀行獨立性則有助於解釋這一現象。

• 保持宏觀經濟穩定

第二次世界大戰以後，寬鬆的貨幣政策在熨平經濟週期方面發揮了重要作用。經濟衰退時，中央銀行隨時準備大幅降息，如美國平均降息幅度超過5%。然而，當前歐洲中央銀行和日本中央銀行基準利率已經接近零利率下限，美聯儲利率為2.5%，所以若再出現嚴重的經濟衰退，大幅降息的空間已不復存在。

研究顯示，零利率下限情況下，中央銀行購買長期政府債券進而壓低長期利率可以產生顯著的刺激效應。然而，隨著時間的推移，人們認識到壓低長期利率趨勢性下降的行為幾乎與量化寬鬆無關，最初對純粹量化寬鬆政策效果評估的樂觀程度現在已大幅下降。實際上，中央銀行通過隔夜銀行準備金購買長期國債時，其發行利率與短期國債利率相同，但這並不是“印鈔”，而是合併政府債務資產負債表的期限轉換。雖然短期債務成本會降低，但縮短債務期限會使政府面臨再融資風險。更何況，中央銀行發揮的作用有限，財政部完全可以獨自進行債務期限轉換，因為財政部比中央銀行動用的國債規模更大。

事實上，財政量化寬鬆可以被視作以下兩者的結合：一是美國財政部發行政府債券，購買私人債券；二是美聯儲購買政府債券（純粹量化寬鬆）。兩者唯一的區別是簿記，一種情況是美聯儲承擔私營部門的違約風險，另一種情況是中央政府直接而非間接承擔風險。顯然，如果考慮到對私營部門的補貼，中央銀行購買私人債務而不購買政府債務影響將會更大。毋庸置疑的是，國際金融危機期間財政量化寬鬆非常重要，但與中央銀行應對金融危機採取的緊急財政權力相比，孰輕孰重卻很難判斷，但兩者都有利於保持經濟穩定。

• 有效應對金融危機

國際金融危機期間，中央銀行仍扮演著政府代理人的角色。如果金融體系發生重大損失，例如，中央銀行購買了大量處在不同違約期的私人債務，那麼債務最終將不得不轉移到

儘管還有其他工具，但中央銀行無法在刺激政策中發揮更大作用是主要問題。系統性金融危機中，為了恢復貨幣政策刺激的有效性，中央銀行採取了很多措施，但大多數工作都是試圖將財政權力轉移給中央銀行，且這些工作與中央銀行的職能並不容易融合。一個典型的例子是“直升機撒錢”——中央銀行根據意願直接將貨幣發給公民。問題在於，中央銀行沒有被賦予直接分配或再分配收入給普通公民的權利，這項權利是由立法機關保留，如果中央銀行擅自使用，這些“熱錢”很快將被重新吸收到國庫中。

對立法機構來說，債務融資轉移與“直升機撒錢”的效果一致。如果立法機構不能就轉移支付達成一致意見，中央銀行可能會抱怨，但中央銀行若試圖採取一些措施，其獨立性就會迅速受到影響。美聯儲前主席伯南克曾建議中央銀行只是決定“直升機撒錢”的數量，而不決定如何分配這些資金，事實上該方案並不能真正解決問題。另一種方式是讓深陷零利率下限困境的中央銀行購買政府債券，然後將其銷燬。當美聯儲撕毀由財政部欠下的債務時，政府對私營部門的合併債務沒有影響。如果中央銀行銷燬其政府債務，就會引發投資者對政府部門間內訌的擔憂，結果可能會導致通貨膨脹更高。投資者可能擔心如果中央銀行在技術上破產了，政府將有條件地在更高通貨膨脹環境下進行資本重組，或許甚至可以藉此機會讓美聯儲辦公室重回財政部大樓。

• 處理

  政府債務

通貨膨脹率長期處於低位，人們容易相信其不會再上升。然而，與短期穩定政策不同的是，在債務上升的情況下，抑制通貨膨脹預期是一項長期政策。一種觀點認為，長期實際利率穩定下降確保了政府債務安全，政府現在比過去能夠發行更多的債務。如果高債務未對財政政策造成壓力，那麼中央銀行也不會面臨以通貨膨脹抵消債務的壓力。因此，支持中央銀行獨立性的論據又減少了一個。

現代貨幣理論指出，通過指示中央銀行持續實施量化寬鬆併發行銀行準備金來購買政府的長期債務，政府就能夠在更長的時間以更低的成本積累債務。這種操作的效果取決於銀行準備金是否支付利息。中央銀行擴大銀行準備金規模以購回新發行的長期國債，與中央政府發行期限很短的國債，兩者本質上沒有任何區別。如果銀行準備金支付利息，那麼就必須大幅縮短

短期債務通常是政府債務融資最便宜的方式。危機後發行短期債務節省的成本甚至比一般情況下還要多。原因之一是零利率下限時投資者擔心長期債務資本損失的可能性遠大於資本收益的潛在損失。過度依賴短期債務是有風險的，如果全球實際利率上升，那麼會立即面臨增加稅收和削減政府支出的壓力。

債務期限轉換的政策主要由中央政府決定，而中央銀行則需要控制通貨膨脹。如果現代貨幣理論僅僅要求中央銀行發行有息準備金，那麼量化寬鬆政策引起的“附加扭曲”就無關緊要了。這樣既不會導致通貨膨脹，也不會給中央政府任何額外的工具來製造更高的赤字。然而，如果中央銀行被迫用無息貨幣購買政府債務，那麼結果必然是通貨膨脹。

有效的負利率政策有助於恢復貨幣政策的有效性

在當前低利率環境中，迄今為止最徹底見效的方法是改革有效的負利率政策。之所以強調“有效”這個詞，是因為儘管大多數中央銀行採取了非常溫和的負利率政策，但沒有一家中央銀行能夠解決最核心的問題，即負利率嚴重時阻止大規模囤積現金。當然，也可以完全轉向數字貨幣，但考慮到隱私等在內的許多原因，在可預見的未來該方案並不可取。

出於公共財政的原因，逐步淘汰大面額鈔票雖然在防止逃稅和犯罪方面收效甚微，但所節約的成本足以彌補目前因地下經濟喪失的鑄幣稅，這種方式既適用於美元，也適用於其他貨幣。考慮到存儲和運輸成本，在不考慮小額儲戶的情況下，消除50美元及以上的大面額鈔票應足以允許負利率至少保持在2%～2.5%。中央銀行只需要重點關注財務公司、保險公司、養老基金等機構大規模囤積現金的情況。此外，只要囤積量沒有達到一定水平就沒必要建立嚴密的防範體系。

一種方法是在電子貨幣（中央銀行的銀行準備金）和紙幣之間建立一個爬行盯住的匯率機制。這種方法比較均衡，即所有合同和稅收都以電子貨幣計價，但交易時紙幣和電子貨幣均可。負利率時期中央銀行將不再按照1:1的匯率用電子貨幣兌成紙幣。相反，如果電子貨幣的利率為-5%，那麼中央銀行投標時以紙幣表示的現金價值也將以-5%的速度貶值。實際上紙幣和電子貨幣並不是完美的替代品，這也是各國中央銀行能夠在不造成資金恐慌的情況下設定小幅度負利率的原因。

就銀行盈利而言，如果將小額零售儲戶排除在外，同時在不需要大額開支或設施被徵稅的情況下，批發客戶不持有大量現金，那麼中央銀行完全有能力實施負利率。應該指出的是，除小型銀行外，大多數歐洲國家的銀行利潤並沒有受到負利率政策的影響。負利率政策有望解決中央銀行在零利率下限無法施展的困境，這對歐洲和日本來說具有直接意義，也有望幫助美國走出困境。如果中央銀行能夠重新確立其作為利率制定機構的主要角色，則可能有助於中央銀行抵制利用其資產負債表降低財政政策透明度的做法。

其他方法也能夠讓貨幣當局獲得更大的降息空間，如提高通貨膨脹目標，但該方法操作性不強，且效果甚微。例如，將通貨膨脹目標從2％提高到4％，實際上可以獲得的降息空間並沒有那麼大，且頻繁地調整通貨膨脹目標也會出現較大的成本。即使通貨膨脹目標提高到4%，在嚴重的經濟衰退或金融危機中，當局迴旋的空間也不夠。

反對負利率的理由很簡單——對儲戶不公平。首先，現代科技可以直接豁免小額儲戶，因此只有一小部分零售儲戶會受到影響。其次，對於投資組合更加多樣化的儲戶來說，有效的負利率政策將推高股票、住房和長期資產的價格。更確切地說，負利率將抵消通常發生在深度衰退或金融危機中資產價格大幅下跌造成的損失。再次，鑑於有效的負利率政策推動通貨膨脹走高和刺激經濟增長，長期利率應該上升。最後，對大多數工人和家庭來說，負利率政策有助於在深度衰退或危機之後恢復就業和促進收入增長。

經濟衰退期間，負利率政策不需要諸如增加政府支出和減稅之類其他形式的刺激。貨幣政策的反應通常比高度政治化的財政政策更迅速、更可靠。事實上，如果負利率政策過於激進，那麼就必須將其與在經濟危機中恢復經濟增長的其他主流觀點進行比較，這些觀點同樣伴隨著深度衰退和金融危機等較大風險。

結論

綜上所述，中央銀行如今面臨的挑戰在於如何有效地降低通貨膨脹率，以及尋找辦法應對零利率下限方面的無效性。這使得中央銀行容易受到來自左翼和右翼的民粹主義攻擊，甚至是威脅，其中包括一些要求中央銀行無限期大規模救助和增加政府債務的建議，並且通過降低利率讓美國經濟重振旗鼓。這些攻擊威脅會嚴重削弱中央銀行的獨立性。高通貨膨脹僅在過去存在，不太可能在21世紀的發達經濟體重現，這一觀點極具爭議。相反，非常有必要保持中央銀行的獨立性，高度重視通貨膨脹穩定，一些中央銀行獨立性受到嚴重損害的國家就是最鮮明的案例。如果中央銀行缺乏獨立性，貨幣政策被政治化，那麼高通貨膨脹只是個時間問題。假如這種情況真的發生了，想要再次消除通貨膨脹的經濟狀態可能要比20世紀

當前，各國中央銀行都需要盡力尋找新的工具，以恢復正常利率政策的有效性。建議更認真地考慮採取必要步驟，保證不受約束的負利率政策能夠有效實施，遠比讓中央銀行作為初級合作伙伴參與債務期限管理和實施準財政政策要好得多。在民粹主義日益高漲的時期，為了保持這兩者之間的相關性，保護貨幣政策的獨立性，各國中央銀行官員們不能坐以待斃，否則，這個時代在宏觀經濟政策方面最重要的制度——中央銀行獨立性可能會受到嚴重損害。■

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