山西證券 麻文宇，梁迪柯
宏觀放緩壓力長期存在，2020年有望階段性企穩
長週期來看，經濟放緩因素較為明確：（1）人口紅利伴隨老齡化消退；（2）依靠科技提升生產力已經進入瓶頸期；（3）高槓杆率與地產回落抑制投資；（4）中美貿易摩擦反覆與全球經濟放緩對國內經濟持續壓制。
短中期來看，2020年內經濟存在企穩反彈的機會：（1）庫存週期見底；（2）部分權重行業回暖；（3）就業壓力下逆週期調節政策有望加碼。行業而言，消費三重背離值得警惕，低估值逆週期發力行業的回暖趨勢應重點關注。
貨幣政策邊際寬鬆，市場維持存量水平
宏觀層面：展望2020年，我國經濟仍舊會面臨較大的放緩壓力，在通脹上行經濟放緩的兩難抉擇中，逆週期調節的力度會受到制約但不會暫停，預計貨幣政策將保持小幅度微降、邊際寬鬆的整體態勢。
市場層面：預計2020年市場仍舊是結構性行情+存量博弈的局面，市場成交額仍維持在3000-5000億元的存量水平。如果2020年A股盈利築底時間提前或改善程度超預期，那麼成交量會高於這一水平。
深化改革，加速開放，資本市場煥新顏
資本市場全面深化改革將為股市持續注入政策紅利，科技、資本和實體經濟的循環機制更加暢通，助力宏觀經濟平穩轉型；退市常態化將形成優勝劣汰的市場生態，增強市場內在穩定性，為優質公司帶來持續性溢價；對外開放的大門大開，為本土龍頭券商帶來更多的合作機會，外資和國內中長期投資機構的投資佔比不斷提升還將起到平抑市場非理性波動的作用，深化“價值投資”理念，為投資者帶來更加穩健的中長線投資收益。
全面深改對應到資本市場的投資機會，我們推薦關注本土中大型龍頭券商；外資和國內養老基金、保險公司等中長期投資機構更為青睞的金融、消費領域內高分紅品種；以及上市公司質量嚴監管、退市常態化背景之下財報業績穩定可靠、具備中長期配置價值的優質公司；同時注意規避諸如ST類、財務造假、不能按時披露財報、財報被出具無法表示意見或否定意見、業績變臉、鉅額商譽減值、大股東持續減持等有潛在退市風險的公司。
2020年大勢研判與行業配置
展望2020，我們認為A股將整體呈現震盪市格局，但不乏超越市場的結構性機會。影響A股行情的核心因素包括內外兩個風險：滯漲與中美貿易摩擦反覆，和兩個紅利：資本市場改革與科技創新週期。
宏觀經濟增速繼續下臺階是必然趨勢，在一定程度上也已經納入市場預期，但在增速放緩過程中所伴生的風險仍然不容忽視，包括：部分行業在內外需求萎縮下加速衰退，工資下降及就業壓力增大引發消費萎靡、社會穩定問題等一系列不良的連鎖反應，價格失去控制引發全面性通脹令政策捉襟見肘，企業盈利與融資遇阻引發大面積債務違約，政策方向或力度不適反而加速和放大上述風險的爆發等等。
但同時我們也需要看到，一些積極的因素將在2020年不斷積蓄，併成為穩定市場中樞、並推動下一輪結構性慢牛行情的中堅力量，包括：
（1）2020年是諸多目標面臨兌現的關鍵一年：全面建成小康社會、國內生產總值比2010年翻一番、基本跨越中等收入陷阱等，逆週期調節政策將全面加碼，積極的財政政策更加積極，邊際寬鬆的貨幣政策作為配合，通過基建投資發力、高新技術產業導向性投資和扶持、加大減稅降費力度等方式有望緩釋經濟失速下滑風險，穩定增速放緩節奏的同時順利引導經濟結構的調整優化；
（2）資本市場全面深化改革將不斷釋放制度紅利、重塑生態、注入活力，促使直接融資渠道拓寬比例上升，與科技創新、產業升級形成共振，支撐科技創新週期的盤旋上升和實體經濟的平穩轉型；
（3）外資、中長線投資機構資金加快入市步伐，這部分增量資金將起到平抑非理性波動的作用，並通過投資偏好逐步灌輸“價值投資”理念，通過價值發現的合力加速上市公司優勝劣汰、培育更多的核心資產，提升資源的配置效率，促進資本市場向更健全、更成熟的方向發展。
對具體階段判斷而言，我們需要持續跟蹤經濟與通脹這一核心邏輯，因為這直接影響了不同時期政策的基調、市場的預期與相應資產價格的表現。
明年上半年，滯脹風險仍將令政策進退維谷，並對風險偏好產生較強的壓制，整體上不利於權益類資產的表現；但考慮到明年複雜的外圍局勢和十三五收官年的關鍵時點，穩經濟穩就業的訴求仍將高於一切，預計以擴大基建投資為主的財政政策將更加積極，貨幣政策雖受通脹限制但仍將小幅調降、邊際寬鬆予以配合，經濟失速的風險雖存在但發生概率不大，在此期間，受益於逆週期發力的大基建、建材行業，高股息低估值的高速、水電行業，以及部分科技創新行業龍頭將有望超越市場表現。
待CPI與PPI的剪刀差走向收斂，預示經濟失速下行風險和通脹上行風險得到有效緩解，預期改善，風險偏好修復，高彈性的權益類風險資產將迎來更大的上升空間，流動性也將加速向風險資產轉移，更加放大行情上行的勢能。
我們預計將在2020年三季度出現，屆時需要加大對權益資產的配置，並重點轉向高彈性高風偏的券商及中小盤科技股等板塊。
行業配置上，我們推薦以下三個方向：
（1）基本面邏輯向好的：受益於逆週期發力的大基建、建材；有望觸底並企穩的汽車及汽車零部件行業。
（2）資本市場改革獲益的：本土龍頭券商；中長線投資機構偏愛的高分紅個股及細分行業的龍頭公司。
（3）科技與政策雙輪驅動的：5G產業鏈、人工智能、雲計算、自主可控等科技創新行業。
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