經濟觀察網 記者 阿茹汗 “真的要退市了？重組還有什麼進展嗎？”12月19日一早，王鵬（化名）打開收到看到“輝山乳業退市”的消息後，迅速在朋友圈翻開前同事的朋友圈，試圖尋找輝山乳業的新消息，可是他看了一圈發現，好像一切如舊，和他一年多前離開輝山乳業時候一樣。
讓王鵬心中激起波瀾的消息是12月18日晚間港交所的一則公告——由2019年12月23日上午9時起，中國輝山乳業控股有限公司（06863.HK，臨時清盤中）的上市地位將予以取消。
06863.HK的K線將停留在2017年3月24日的那條筆直的綠線。當日早盤，輝山乳業的股價突然“跳水”，暴跌85%，一日間市值蒸發約321億港元，那一幕至今讓投資者心有餘悸。面對突如其來的危機，輝山乳業臨時停牌，此後便是遙遙無期的等待，直到如今，等來了退市的消息。
輝山往事
輝山乳業是東北老牌乳製品企業，就像北京人認三元、上海人鍾情光明、南京人偏愛衛崗一樣，很多瀋陽人的記憶中，第一袋常溫奶的品牌就是輝山。輝山乳業也憑藉全產業鏈的佈局一度坐到液態奶產量排名全國第四的位置。2013年港交所上市後，輝山乳業更是有了資金底氣，一度計劃攜全產業鏈模式走出東北、走向全國。
然而上市後的第三年，也就是在2016年，輝山乳業便開始迎來重重挑戰，先是2016年12月，著名做空機構渾水接連發布兩篇輝山乳業的做空報告。渾水稱“這家公司的價值接近於零”，這個結論的論證包括虛假財務報表、誇大其資產價值及負債頗多等。渾水甚至動用無人機去調查輝山乳業牧場、工廠的運行情況。
輝山乳業也開始了反擊，先是發佈公告反駁，後是董事長楊凱幾度增持表達信心——1.27億港元、4583.3萬股，楊凱的投入讓投資者們暫時吃下了定心丸。
可是這只是表面的平和，幾個月後的2017年3月20日，輝山乳業債務危機爆發。多個債權人接到通知，輝山乳業無法按時償還銀行利息，最終驚動了遼寧省金融辦。3月23日，金融辦召開輝山乳業集團債權銀行工作會議，楊凱在會上承認公司資金已斷裂。
3月24日上演的便是輝山乳業股價狂跌的那一幕，輝山乳業股價最終鎖定0.42港元。
啟示錄
壓倒輝山乳業的最後一根稻草到底是誰？是渾水的做空報告？是用於擴張或穩定資本市場的資金拆借？是輝山乳業不甘偏安一隅、走向全國的擴張夢想？
在談及輝山乳業的這場危機時，同行們盡是惋惜之聲。除了“真可惜”的感嘆之外，他們也在反思“全產業鏈的模式是否走的通？”
輝山乳業最引以為豪的特點是其打造多年的全產業鏈發展模式，即產業鏈涵蓋了牧草種植、精飼料加工、全品類乳製品加工、乳品研發等業務。通俗理解，也就是從牧草種植到出售消費者從終端買到的乳製品，輝山乳業一人全包，而多數主流乳製品企業的模式是，例如原料奶這一環節會依靠供應商，而並非自己養殖，更不會涉及牧草種植、良種繁育等業務。
“全產業鏈模式一旦形成大規模對於資金的需求是極大的，從上游養殖到下游生產，每一個都是資金的大坑，輝山資金危機的爆發反應的就是這個問題。”乳製品行業分析師宋亮介紹，乳業是個高度專業分工的產業，對於經營性企業來說，要想在全產業鏈模式之下快速擴張，是很難實現的。
一些相似的案例也在發生。全國最大的奶牛養殖企業現代牧業也曾嘗試在消費終端發力，然而上游和下游的兩端，讓現代牧業一度乏力。最終現代牧業將自有品牌的運營部分轉給了蒙牛，成功解套。
不過，輝山乳業並沒有那麼幸運，債務重組計劃已經發布多次，但一直沒有結果，坊間傳聞已有大型乳製品企業已經介入，但這僅是傳言。
輝山還沒等來解套，投資者更是如此。
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