自從《深度分析：中證紅利因何跑輸滬深300》發佈後，有小夥伴要求也分析分析500行業中性低波動指數（500SNLV，代碼930782），這也是我比較喜歡的一個指數，早就想寫這篇文章了，拖這麼久是因為收集數據、統計和分析數據花了大量的時間。
一直以來，低波因子都是SmartBeta因子中非常有效的因子，歷史業績非常之好，並且，從滬深300VS300低波和中證500VS500低波的歷史表現來看，本身波動越大的指數，其低波因子的效用越明顯，超額收益越高。
但是今年以來，500SNLV指數跑輸了中證500指數，許多投資者開始疑問，跑輸的原因是什麼？隨著市場上聰明的資金越來越多，未來500SNLV還能有超額收益嗎，還值得投資嗎？且聽我們慢慢抽絲剝繭。
500SNLV指數包括150支股票，在中證500指數二級行業內選取低波動特徵的股票為樣本，保持行業中性的同時，行業內股票採用波動率倒數加權。簡單來說就是，波動率越高佔比越少。
這裡稍微介紹一下，所謂行業中性是指中證500行業中性低波動指數二級行業權重與中證500二級行業權重相同，這樣做的目的是為了防止某個行業的低波特徵過於明顯導致行業配比嚴重失衡，該指數的樣本股每半年調整一次，實施時間分別是每年 6 月和 12 月的第二個星期五收盤後的下一個交易日。
一、指數歷史表現
首先，將500SNLV全收益指數和中證500全收益指數的歷史收益情況做一個對比。下圖是500SNLV全收益指數（藍色）和中證500全收益指數（黃色）的歷史走勢疊加，可以看出500SNLV明顯地強於中證500.
再以季度作為週期，統計歷史上500SNLV全收益指數相對中證500全收益指數的季度超額收益情況。可以看到，歷史上大多數時候500SNLV全收益指數是超過中證500的（紅色是跑贏），40個季度中27個季度跑贏，勝率高達67.5%，總的季度平均超額收益達到1.3%，但2019年卻有3個季度跑輸：
具體到2019年全年的走勢，見下圖，下半年500SNLV全收益指數（藍色）跑略微輸了中證500全收益指數（黃色）：
二、歷史表現深入分析
我們知道，指數的回報可以分解為業績變化、估值變化和指數分紅，對於全收益指數，指數價格中已經包含了分紅因素，因此，僅需要考慮盈利增速和估值變化，下文中分析全部使用全收益指數。我們按這個思路對指數歷史回報進行分解，看其超額收益的來源是什麼。
由於指數調倉會導致指數估值發生跳變，這種變化和指數回報無關。為了避免調倉的影響，我們的分析基於同一調倉週期內部，即分段單獨分析每次調倉後至下次調倉前的變化。
500SNLV指數於2016年2月發佈，之前的走勢屬於回測，後面的屬於實盤，更加可信，因此，在這裡，我們只分析發佈後的時間段。
1.各次調倉後的指數估值
首先看看每次調倉後500SNLV指數和中證500的估值對比情況：
找不到現成的準確估值數據，我基於每次調倉後的指數權重，逐個計算了2016年6月以來歷次調倉後當月月底指數市盈率：
更直觀可以看下圖，藍色為中證500市盈率，橙色為500SNLV。
可以看出，500SNLV的估值明顯低於中證500，那麼估值低是不是500SNLV獲得超額收益的原因呢？估值低可能有兩種情況，一種市場有效，一分錢一分貨，股票質地差所以估值低；另一種是市場無效，給了錯誤的低估，如果是後者，那麼估值遲早會得到提升，指數獲得超額收益。
那麼下面我們就看看每個調倉週期的估值變化情況如何。
2.各調倉週期內的估值變化
首先計算出500SNLV各調倉週期末（下次調倉前一月末）的估值如下：
我們可以看看每個調倉週期末期和初期的市盈率變化，即把調倉週期末期的市盈率除以調倉初期的市盈率，看二者比例如何。
由於每個時間市場的整體估值變化不同，直接對比調倉週期初期和末期的市盈率意義不大，關鍵要看500SNLV和中證500市盈率變化的對比，見下表。其中市盈率倍數表示每個調倉週期期末市盈率除以期初市盈率的比值，越大表示期間估值提升越多。
上表中明顯可以看到，除第6、第7個調倉週期（2019年上半年和下半年）之外500SNLV的市盈率倍數都高於中證500，表明大多數時候500SNLV調倉週期內的估值提升都高於中證500，即500SNLV的低估值都得到了相對提升，說明調倉初期的指數的低估值大概率包含有錯誤定價，是市場無效的體現。
2019年500SNLV跑輸大致有兩個原因，其一，2018年12月調倉後的估值高於中證500，喪失了部分估值提升空間，其二，2019年下半年的估值提升低於中證500。
有些人會問，2019上半年因起點估值高，漲的少可以理解，可為何2019年下半年的估值提升低於中證500呢？
我們拆開指數，看看2019年6月底的這兩個指數的申萬一級行業分佈。
中證500：
500SNLV：
相比而言，500SNLV減配了下半年表現好的計算機、農林牧漁等，超配了表現差的機械設備等，基本解釋了下半年跑輸的原因，500SNLV的配置權重按照波動率的倒數，前期較熱的股票權重必然更低。
三、未來會怎樣
低波策略規避熱門股，偏愛關注度低的股票。關注度高的股票容易被高估，受冷落的股票容易被低估，這個道理這合乎邏輯，也被市場反覆驗證。
500SNLV是行業中性化的低波動策略，即在中證行業分佈上和500保持一致，基本避免了行業風險，歷史上比單純的500低波指數表現好。我認為500SNLV今年跑輸500只是偶然的，其超額收益的邏輯沒有改變，長期看未來還能繼續跑贏中證500。對於投資的建議，我目前的觀點依然是：如果要配置中證500，不如配500SNLV。
這篇文章分析得較為詳細，整理分析數據也花去了很多時間，喜歡的小夥伴別忘了分享給身邊其他的投資指數基金的小夥伴。
好了，我是不在此山中。如果有什麼理財方面的問題，可以關注我的公眾號：不在此山中，直接諮詢我。
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