$海螺水泥(SH600585)$
天風證券分析師闡述：水泥會隨週期共舞，又享有獨舞表現的機會，卻因“週期”標籤太深以及對宏觀經濟信心不足，水泥與其他週期品種一樣配置偏低！
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※(1)水泥製造——三年時間，證明自己
市場用三年時間認識了一個優秀的行業——水泥製造。2016下半年行情與商品價格幾乎同時啟動，2018-19年又不斷出現一個聲音，水泥會量價齊跌重回底部，但在需求高景氣與供給側改革紅利持續影響下，基本面一路超預期。會隨週期共舞，又享有獨舞表現的機會，卻因“週期”標籤太深以及對宏觀經濟信心不足，水泥與其他週期品種一樣配置偏低，例如2019年中報，建材行業基金佔淨值比中僅0.21%，28個品類中排名第23，以及2018下半年以來成交量和成交額的全行業佔比，建材長期處於1-1.5%。對比周期股股價，水泥表現突出。例如2016、2017、2018、2019年板塊漲跌幅表現，水泥製造呈現漲多跌少。同為低配週期品，為何股價表現分化？我們對比了水泥、鋼鐵的量價、庫存表現。傳統產業下游主要是基建與地產，高度重合可從產量增速走勢得到驗證。價格走勢也較為接近，但從2018年開始分化，2018-2019年螺紋鋼價格累計下滑14%，水泥價格累計增長8%，我們認為，一個屬於產品自身屬性、但普及度還不夠的特點是，
水泥相比其他週期品：難儲存、短運距、開關成本低。因此水泥特有的淡季整體關停、階段性限產，在其他週期品種難尋，同時受庫存影響弱，區域的流動存在但範圍有限，更大範圍必須藉助成熟的水路運輸，而西江、贛江在秋冬季會遇到枯水影響導致運輸力下降，大部分區域並不具備如長江一樣穩定的運輸條件。除了產品屬性，上游原材料也扮演重要作用，例如鐵礦石依賴進口，而石灰石礦山自備率高，不會受國際大宗影響。過去我們關注行業供需格局、企業競爭力，這是一個板塊內優中選優的思路，往往忽視了對比的溢價。如果認可週期擁有配置價值，首選至少優選品種，應該是水泥這類——產品屬性優質，週期、快消、資源屬性兼具，跟蹤成本低、頻次高但量價相對透明的行業，經過多年的洗牌，目前格局穩健，龍頭地位穩固，2018-2019年CR10分別為56.5%、57%，CR5分別為44.7%、46.1%。伴隨週期波動減弱，回報更加穩健，投資價值凸顯。
※ (2)如何理解11月以來水泥大漲
前述中與其他週期品的對比，其實一部分解釋水泥的獨立行情，行業供需關係大部分由區域市場自行決定，供給收縮、需求釋放很容易帶來超預期漲價，量價齊升也直接貢獻業績彈性，因此EPS預期不斷提升，估值的吸引力逐步體現。配置水泥的原始動力是追求業績超預期。我們在《水泥漲價再超預期，有望高價進入Q1》(20191119)中曾經總結，華南及江西、福建地區需求集中釋放，與前期雨水耽誤工期、春節早下游趕工有關，供不應求價格大幅增長，包括山東河南的“連接”作用。除了基本面超預期，需求預期改善也是重要原因，比如宏觀逆週期調節定調等，以及外資帶來增量資金支持、整體板塊估值偏低等。
※ (3)一季度是否仍具備配置價值
首先，關注近期有利因素，包括：持續關注專項債動態，地方兩會陸續召開，2020年經濟發展目標、重點項目逐漸明朗，地產銷售數據靚麗提振後周期信心，政策指引“全面落實因城施策”，全面降準等。此外，對比歷史表現，1月水泥股漲多跌少，2010年至今十年間，僅2016、2014、2011、2010年出現下跌，且有一半時間優於大盤表現，漲跌幅度在週期品類中表現更為出色。第三，年報預期及一季度展望，市場是否願意為業績確定性溢價？由於費用與成本變動幅度有限，而量價信息可從第三方統計中獲取，因此大幅降低水泥股業績預測的不確定性。相比其他行業業績頻頻暴雷，水泥股較為少見。
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