董寶珍2018年09月15日 06:00首發
筆者是根據鹽湖股份的產業特徵選擇進場和離場的。
人們常說，長期投資必須要有信仰，要堅信偉大公司的未來。那麼如果偉大公司的基本面發生內在的基本面特徵變化，或者企業的基本經營環境發生深遠的長期不利變化呢？這就需要時時注意了。筆者曾把一個標的列為長期投資品種，但在該標的的基本面發生改變後，筆者選擇賣出鎖定收益，這讓筆者規避了一場幾乎是滅頂之災的巨大風險。
公司基本面決定股價最終表現
筆者投資的是鹽湖股份，這家公司股價在最近10多年出現巨幅波動。（見圖1）
鹽湖股份在2005-2008年大幅上漲了19.55倍。這種上漲是和該公司的經營業績和利潤率越來越好相一致的。2006-2008年鹽湖股份的營收增速在30.86%-79.76%之間，淨利增速在25.31%-71.3%之間；淨利率在68%-77%之間，淨資產收益率在39.07%-47.49%之間。
2009年以後至今，該公司的股價走勢和業績都變臉了。在業績方面，2009-2017年鹽湖股份的營收增速起伏不定，在-4.76%-29.4%之間；淨利增速2012年最高為51.31%，2017年為-2146.08%；淨利率2009年最高為45.87%，2017年最低為-36.65%，淨資產收益率2009年最高為40.63%，2017年最低為-20.55%。
在該公司業績和股價同步大幅上漲的過程中，筆者在買入、持有這隻股票。在該股一口氣跌掉了百分之八九十的時候，筆者實際上早已全身而退、毫髮無損。於是問題來了，筆者是憑什麼避開這場足以使人遭遇巨大損失的下跌？
公司基本面是如何改變的？
筆者之所以能在低位持有鹽湖股份，並一直持有到上漲幾十倍後，就是因為當時的鹽湖股份完全符合巴菲特重倉股的原則。鹽湖股份前用名“鹽湖鉀肥”，後因為吸收合併母公司資產而改為現用名。在合併前，鹽湖股份唯一的產品是生產氯化鉀。氯化鉀是農業生產過程中必不可少的化肥，是農作物的糧食，沒有氯化鉀莊稼長不高、產量低。因此，氯化鉀的需求是沒有周期性的，可以說與人類共始終。在世界範圍內，只有加拿大、俄羅斯擁有足夠多的氯化鉀儲量，因此全世界只有幾家公司能夠提供氯化鉀商品。這樣一種供給集中、需求無限的供需結構導致氯化鉀企業的產品長期供不應求，某些時候能夠提價。同時，因為氯化鉀的生產工藝非常簡單，只是一般難度的採礦業，生產工藝穩定不需要頻繁技術創新。
基於這樣的最基礎的產業特徵，筆者在2004年開始深入研究該公司，發現它完全符合長期成長股的全部特徵。比如工藝簡單，產品單一，高度壟斷。沒有產業上游，直接從礦場和鹽湖裡挖出氯化鉀就可以了。鹽湖股份可以算是輕資產公司，因為公司的主要成本是採礦設備，這本質上是固定資產投入。因此，筆者認定這是一家有長期成長性的公司，於是就陸續買入。之後就迎來了國際市場氯化鉀價格的大幅上漲，公司業績迅速飆升，股價也跟著猛漲。這為筆者帶來利潤。
但在2008年中期的時候，這家公司的基本面傳出要改變的信號。該公司公告稱要吸收合併母公司的業務。公司母公司是生產尿素、氯化鋰、氯化鎂等產品的，這些產品無一不是競爭激烈的產品，以尿素為例，全國有幾千甚至上萬家尿素企業，沒有一家企業能夠壟斷市場。在這些繁雜的沒有競爭優勢的產品以外，母公司還有更多更雜的鹽湖綜合開發業務。於是，鹽湖股份在2011年完成吸收合併母公司業務後，公司主營業務從單純的氯化鉀產品一下子增加了70多個產品和服務。
筆者在鹽湖股份發佈吸收合併公告之初就感到要出大事。一個簡單的、有提價權的公司就這樣和一個複雜的、多元化的、沒有壟斷性且身處激烈競爭領域的母公司合併，這會毀掉鹽湖股份。這種情況與查理•芒格說的：“如果你把葡萄乾和大便混在一起，你得到的仍然是大便。”於是筆者和上百名投資人聚到一起，由筆者執筆發表了反對合並方案的聲明。該聲明如下：
“作為鹽湖鉀肥的長期股東，在合併過程，因合併導致公司內在價值發生重大變化，且合併過程某些做法有不恰當之處，故董寶珍先生代表部分鹽湖鉀肥股東發出聲音提出主張，維護權利：業績和股份均不能單獨作為彼此換股的依據，兩公司的資產性質和資產的長期贏利性，可預期性是彼此換股的最主要依據。在2007年裡一些有色金屬股的當期每股收益有的比茅臺還高，這時如果把茅臺和某有色金屬公司合併，彼此1:1換股公平嗎？不公平！因為茅臺的經營是簡單的，非週期性的，穩定的，從而有長期確定性和價值，但有色公司是複雜的，是週期性的，是不穩定的，階段性高收益，不能保證長期收益，具有不確定性。以短期業績作為換股依據完全沒有考慮業績背後的資產性質、資產質量的差異。
筆者這篇文字闡述了資產的基本特徵比短期收益更重要！但是這種抗爭和努力沒有任何實質結果，鹽湖股份繼續推進吸收合併事宜。筆者認定，這將讓鹽湖股份上下游從極端簡單變得極端複雜，從單一的商品變成多元化的商品，從輕資產的商品變成重資產的產品，從絕對壟斷行業跨到高度競爭的產業，在這種產業特徵的重大實質性不利變化發生的時候，經營業績的衰退是必然的、不可避免的。也因此，我開始陸續賣出股票。而鹽湖股份也的確走進了衰退週期，2017年鉅虧近42億元，虧損原因包括原材料價格上漲、安全事故、能源不足等，本質上是產業由簡單變複雜所導致的！
投資人必須關注產業特徵變化
筆者是根據鹽湖股份的產業特徵選擇進場和離場的，當原本有利於公司成長、有利於公司盈利的產業特徵變成了不利於成長和盈利的產業特徵，即使當時沒有充分表現出來，但業績下滑已經不可避免。
長期投資本質上是預測未來，在未來沒有發生的情況下，你怎麼預測呢？那就看本質看深刻的東西。因為未來是由這些本質和深刻的東西所決定的。長期投資人的思維方式是，看問題要看作為本質的基本產業特徵，不能基於眼前的表象做決策。巴菲特重倉持有的那些公司，就是在深刻的產業本質層面有優勢，所以才有了無風險高盈利的結果。如果不是這種本質因素保駕護航，那何來長期確定性？
總結一句話，長期競爭優勢決定長期未來，而長期未來的研究也就變成了研究本質層面的長期競爭優勢，以及長期經濟特徵。投資人需要在持股過程中密切關注所投資公司的基礎的經濟特徵，如果發現確有經濟特徵發生深遠的長期變化就要果斷離開。■
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