撰 文| 齊 卿
責 編| 齊 卿
瑞幸咖啡可能是2019年最具爭議的獨角獸公司。成立於2017年10月的瑞幸咖啡，僅用18個月的時間，就在美國納斯達克上市，創造了最快上市記錄。
儘管瑞幸咖啡成功上市，但對其質疑之聲一直存在。質疑者對瑞幸商業邏輯的質疑主要表現在兩個方面。一是認為消費者對瑞幸沒有品牌忠誠度。在中國，消費者並沒有固定消費咖啡飲品的習慣。用戶購買瑞幸咖啡不過是瑞幸高額補貼下“佔便宜”的心理，一旦瑞幸咖啡融資進程受阻，不能繼續補貼用戶，那麼大量的用戶將不再消費瑞幸咖啡。二是，對瑞幸的盈利能力表示擔憂，認為瑞幸不顧虧損，大規模實施門店擴張，對其現金流的規模和穩定性是極大的考驗，一旦現金流出現問題，瑞幸將面臨嚴峻的挑戰。
對以上問題的擔憂，在瑞幸上市初期，表現得尤其明顯。2019年5月17日，瑞幸咖啡開盤價為25.02美元，收盤價為20.38美元，出現破發。並且在隨後的幾個月中，瑞幸咖啡的股價持續在20美元左右的價位徘徊，甚至一度跌至17美元以下。
正當人們認為瑞幸不過是資本市場的又一個泡沫之時，2019年11月13日，瑞幸咖啡發佈了2019年3季度財報。財報顯示，公司三季度實現營收15.4億美元，同比增長540%；新增用戶790萬，當季交易用戶930萬，累計交易用戶3070萬；新增門店717間，門店總數達到3680間。
值得注意的是，瑞幸年報首次公佈店面運營利潤（Store level operating profit）為261萬美元。該消息的出臺，迅速刺激了資本市場。財報發佈後，股價在數個交易日內連續上漲，2019年12月18日，瑞幸咖啡收盤價為31.14美元，公司市值達77億美元。
從被質疑的獨角獸，到受到資本市場的認可，瑞幸咖啡未必是最優秀的案例，但我們可以從瑞幸咖啡上市後半年多的戰略舉措，以及向資本市場傳遞信息的方式中，總結可供借鑑的思路。
01 面對一級市場：強調數字化DNA
朱武祥和魏煒教授曾強調：“企業定位決定企業未來的業務領域和成長空間。因此，企業定位是影響企業估值最重要的因素，也是導致企業估值差異最重要的因素。不同的投資者對企業定位的認知存在差異，影響對企業未來增長機會來源及市場空間評價。”
我們同樣從瑞幸如何向一級市場和二級市場，傳達不同的定位認知開始。
2018年前後，在移動互聯網紅利漸趨消退的情況下，企業逐漸將增長戰略，聚焦在更為務實的數字化增長戰略之上。瑞幸咖啡在創立伊始就強調其數字化的基因，用戶購買瑞幸咖啡必須使用App點單，即便是在瑞幸的線下店面，店員也會幫助用戶在App上下單。這也是瑞幸向投資人傳遞的信息：瑞幸通過大數據平臺，快速積累用戶數據。用戶雖然只購買一杯咖啡，但是通過App可以收集到用戶的下單時間、配送地址等信息。如果彙總來看，瑞幸可以獲得商圈活躍度、寫字樓集中度、甚至城市功能佈局等更為宏觀層面的信息。
雖然賣出一杯咖啡，瑞幸可能有數十元的虧損，但如果從數據獲得成本來看，在BAT等互聯網巨頭陣地之下，仍然能快速獲得海量用戶的消費數據，瑞幸可謂不虧。從App下載量來看，在支付寶、微信、今日頭條等超級App環伺之下，2018年瑞幸咖啡App在免費應用中，保持了極高的下載量。這在漸趨飽和的App市場實屬不易。
2018年7月11日大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司和君聯資本聯合向瑞幸提供2億美元的A輪融資（圖 1）。A輪融資之後，瑞幸咖啡創始人錢治亞表示：“本輪融資，我們將主要用於產品研發、科技創新和業務拓展。我們有信心通過移動互聯網和大數據等手段，實現產品品質、性價比和購買體驗的最佳匹配。”
顯然“科技、移動互聯網、大數據”是錢治亞要表達的關鍵詞。
5個月之後，瑞幸咖啡完成了2億美元的B輪融資。此時，錢治亞表示：“瑞幸咖啡始終恪守產品與用戶至上的原則，我們將持續加大產品研發、科技創新與業務拓展等方面的資金投入力度，不斷優化產品和用戶體驗。”
“科技和體驗”成為B輪融資之後的關鍵詞。
從A輪到B輪堅持支持瑞幸，並領投的大鉦資本，在B輪融資之後，也表達對於瑞幸咖啡持續看好的看法。大鉦資本執行董事劉紹強表示：“大鉦資本持續看好瑞幸咖啡。首先，瑞幸在A輪完成後幾個月的數據，進一步驗證了我們的很多判斷。……另外，大鉦看重的是企業是否真的能給行業帶來一些本質上的改變，是否能提升效率，是否能給行業創造價值。”
“數據、效率”是投資方對瑞幸的認知，被投企業和投資方對企業的定位取得高度的一致。
基於認知的一致，瑞幸在風險投資的支持下獲得近乎高速的擴張。2018年1季度的瑞幸咖啡的門店為290家，到2季度迅速擴張到624家，2018年季度增長率幾乎接近100%（圖 2）。
既然瑞幸的定位是大數據公司，那麼一個重要的衡量指標就是公司處理交易訂單的數量。從圖 3可以看出，瑞幸咖啡在2018年三、四季度大幅投入營銷資金衝量。因為對於風險投資者而言，在科技公司生命週期早期階段，公司的當務之急是獲得數據、擴大用戶規模，因此瑞幸此舉，再次強化了其符合公司定位的戰略舉措。
02 面對二級市場：展示創造利潤的能力
隨著瑞幸咖啡IPO的成功，瑞幸面對的不再只是少數風險投資方，而是要面對股票市場成千上萬的機構投資者和個人投資者。與一級市場的估值不同，二級市場的投資者更希望分享公司的盈利。同時，在二級市場的公司，一般處於企業生命週期成長期或成熟期的階段，企業已經完成原始積累，需要創造利潤以實現可持續的增長。
我們通過網絡搜索引擎熱詞統計的方法，間接觀察二級市場對瑞幸咖啡的評價。從圖 4可以看出，網絡上對瑞幸咖啡關注，主要還是集中在能否盈利，以及對虧損擔憂。同時我們發現，人們對瑞幸咖啡的模式、供應鏈表現出較高的興趣，也熱衷於將瑞幸與星巴克對比。
在瑞幸咖啡2019年3季度財報中，我們再次看到瑞幸咖啡對投資者預期的管理。在3季報中瑞幸咖啡提出了“店面運營利潤（Store level operating profit）”這一指標，並表示瑞幸咖啡的店面已經擺脫虧損，並且實現了261萬美元的利潤。
嚴格地說，“店面運營利潤”並不是標準的會計科目，人們對瑞幸咖啡該指標的算法也存在一定的爭議。根據3季報披露信息：“店面運營利潤=主營業務收入—原材料成本—店面租金和其他運營成本—折舊”。該科目的爭議之處在於，沒有將瑞幸咖啡開支巨大的市場營銷費用和企業管理費用計算在內。尤其是2019年3季度公司市場營銷費用達到了780萬美元，同比2018年3季增幅147.6%。瑞幸咖啡對本季度營銷費用支出上漲的解釋是，公司推出新的營銷計劃，在新城市開拓市場業務，以及推出獨立品牌小鹿茶（Luckin Tea），導致公司營銷費用增加。
從長期視角來看，瑞幸咖啡上述營銷工作，對公司業績增長起到非常積極的作用。瑞幸咖啡在2019年以來主營業務增速明顯，2019年3季度環比增長70%。同時，雖然營銷費用絕對數增加明顯，但營銷費用佔主營業務收入的比重在下降，2018年1季度，公司市場營銷費用是主營業務收入的400%，而到2019年3季度，這一比例降到36%（圖 5）。
因此，雖然瑞幸的虧損在持續，但同時也可以看到，瑞幸在成本控制上的努力，以及效率的提高，而這正是二級市場投資者所樂於看到的結果。
03 有錢燒，還得起
瑞幸咖啡的錢還能燒多久？
這是投資最關心的問題之一。
從瑞幸咖啡季報來看，瑞幸咖啡的現金儲備表現得較為充裕。2019年3季度末，公司現金及等價物為6.31億美元，流動資產合計8.89億美元。公司短期銀行借款為139萬美元，流動負債為2.1億美元，流動比率為4.23。
從資產的流動性看，瑞幸咖啡表現較為健康。從反映企業短期償債能力的流動比率指標，來看，一般認為流動比率在2以上，企業具有較好的償債能力，不會出現資金短缺，而瑞幸咖啡該指標為4.23，遠高安全線，甚至可以說，瑞幸咖啡的資金有些閒置，沒有得到充分的利用。
與激進的營銷開支相比，瑞幸咖啡對現金的使用甚至顯得有些保守。對於一個上市公司，尤其是仍然虧損的上市公而言，瑞幸的財務戰略，向公眾傳遞了一個安全的信號，也降低了投資者對公司前景的擔憂。
04 第二曲線：由送外賣轉向塑造生活方式
瑞幸咖啡的願景是：“以優選的產品原料、精湛的咖啡工藝，創新的商業模式，領先的移動互聯網技術，努力為廣大消費者帶來更高品質的咖啡消費新體驗，推動咖啡文化在中國的普及和發展。”
如何將推動咖啡文化發展的願景落到實處，並在此基礎上創造新的利潤增長點？
瑞幸咖啡的做法是，升級消費空間、擴展產品品類。
在中國，咖啡文化和“小資、白領”存在天然的聯繫。星巴克的成功就在於成功的打造了一個帶有獨特印記的空間文化。
瑞幸咖啡在早期以低價外賣的方式佔領市場，不需要與顧客建立空間上的聯繫，只要建立外賣廚房，低成本、快速的製作成品咖啡即可。然而這種與顧客沒有在空間進行接觸的方式，難以使顧客對品牌建立起形象化的聯繫，品牌忠誠度的建設更是難上加難。
因此在第一輪市場規模打開之後，瑞幸咖啡開始建立快取店，並且以大規模的速度的開設快取店，如圖 6所示，2018年第一季度，瑞幸咖啡只有83家快取店；在第二季度快取店數量就擴大到356家，到2019年第三季度，快取店的數量達到3433家，成為瑞幸咖啡的絕對主力。
瑞幸的快取店通常規模較小，只有有限的座位，絕大多數的銷售，是通過消費者到店自取或者外賣送出來完成。快取店的模式，可以減少商鋪租金以及顧客在店的逗留時間，有效的提升坪效。
此外，瑞幸咖啡的快取店的選址，主要是覆蓋商務寫字樓。因此在絕大多數辦公場景下，白領們更多的是買一杯咖啡帶走，而不是坐在店裡細品。在高端寫字樓往往禁止外賣進入，快取店顯然既提供了有限的店面空間，又解決了外賣的痛點，即給顧客帶來品牌的觸點，也有效地控制了成本。因此，快取店即是品牌的觸點，又在一定程度替代了外賣廚房。我們看到，2018年3季度之後，瑞幸咖啡開始大量關閉外賣廚房，以快取店作為主力。
最後，為滿足高端客戶的需求，也為提升瑞幸的品牌需求，瑞幸咖啡在穩步推進悠享店的開設。悠享店作為展示品牌形象，提供對抗星巴克等高端咖啡的線下體驗而存在。一般悠享店的佔地面積可達數百平米，除提供咖啡外，還提供堅果、輕食、甜品等休閒食品。作為品牌的高端形象店面，悠享店採用高成本、高體驗的運營模式，瑞幸咖啡對其推廣也較為謹慎，到2019年三季度店面數僅有138家。
為創造利潤，瑞幸咖啡近期最後一個做法是效方傳統零售業，以流量商品帶動高利潤商品的銷售。歐洲的阿爾迪（ALDI）超市，是採用這類做法較為成功的一個案例。阿爾迪超市，以比沃爾瑪更低廉的價格銷售顧客常用的大品牌、通用型商品，吸引顧客到店。而在阿爾迪超市內，還有大量公司自有品牌的產品，顧客在購買便宜的通用商品時，也會順帶買一些阿爾迪自有品牌的產品。由於品牌不同，顧客難以直觀的比價，所以自有品牌可以為阿爾迪帶來不錯的利潤。這種舉措令阿爾迪在歐洲部分地區，甚至超越了沃爾瑪。
對瑞幸咖啡來說，咖啡是一個簡單通用的品類，市場上很容易比價，因此瑞幸就通過價格戰的方式，吸引用戶到店。在此基礎上，瑞幸推出了輕食、果汁、茶飲、堅果非標程度較高的產品，用戶難以直接比價，公司可以在這些品類嘗試較高的利潤創造。從瑞幸咖啡的季報看，公司的核心業務包括“新鮮飲品”（Freshly brewed drinks）、“其他產品”（Other products）和“其他”（Others）。“新鮮飲品”包括鮮煮咖啡、鮮榨果汁等；“其他產品”包括輕食、小零食、Boss午餐等；“其他”則是未歸入以上分類的各式產品。
從各品類銷售收入看，新鮮飲品依然是業務收入最重要的構成，其他產品銷售收入的增幅明顯。我們用協方差計算三類產品的增長關係（表 1），協方差表示兩個變量變動趨勢的相關程度，協方差的值越大，表示兩個產品同向變動的趨勢越大。新鮮飲品對“其他產品”和“其他”均有顯著的銷售帶動作用，而“其他產品”對“其他”的帶動作用則非常有限。因此，新鮮飲品依然是瑞幸咖啡最具價值的流量產品。
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從瑞幸咖啡創造了公司成立18個月即實現IPO的記錄，又經歷了上市破發，以及數月的股價低迷。在公司的快速迭代中，在半年的時間內，公司交出了令二級市場投資者滿意的答卷，再次迎來新的快速發展。
截至目前，我們可以說瑞幸咖啡是成功的。它成功的向一級市場和二級市場的投資者，準確的傳遞了公司的價值，並在公司戰略中貫徹落實。在公司不同的發展階段，瑞幸咖啡能夠準確地把握戰略重點：在擴展階段不計成本地迅速圈地，以獲得規模優勢；在發展階段塑造和提升品牌形象，財務風控有效實施，通過產品、營銷迭代向外界傳遞公司具備創造利潤的能力，並穩步實施。從旁觀者的角度看，瑞幸咖啡的每一步戰略選擇都是深思熟慮的結果，如教科書般準確。
但是，最後我們要強調，瑞幸咖啡依然沒有實現真正意義上的盈利。公司2019年三季度財報中對利潤的定義，也有投機取巧之嫌。公司通過咖啡帶動輕食的銷售，長期來看，可能也難以維持足夠的利潤創造。如果瑞幸在咖啡市場長期不實現盈利，並且無法找到更具價值的第二曲線，其長期發展，依然面臨著嚴峻的挑戰。【感謝啟信寶為本文提供部分數據支持】
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