去年看金域醫學，覺得邏輯很清晰：
15年前後建的實驗室可能在19年逐步扭虧，未來兩年可能會經歷一個淨利潤大幅度增長的階段。後來我們都看到了，2019年公司歸母淨利潤顯著提速，2019Q1-Q3的歸母淨利潤分別同比增長349%、50%、94%。前三季度扣非淨利率6.6%，同比提升2.44%。
不過很可惜，我沒拿住。途中漲到80多PE的時候認為估值太高，就拋售了。還好，市場給了第二次機會——迪安診斷。
個人認為，迪安診斷如果經營水平不至於太差，也可能在2020年的某個時間開始，進入淨利潤率大幅度提升，利潤增速加速的階段。在當前的估值水平下，保守有一倍的空間。長期有超過5到6倍的空間，也就是從目前150億市值，漲到1000億市值。
一、第三方醫學實驗室（ICL）新設到盈利的週期：3-5年
金域醫學2015年前後密集設立的實驗室大部分在2019年扭虧。
金域醫學已建成37家實驗室。2017年底預計20家盈利，2018年底預計只有21家實驗室實現盈利，所以18年業績依然平平。但截止19Q3，盈利的實驗室增加至27家，實現了利潤的爆發性增長。
金域醫學2014年以前成立23家，2015年成立8家，2016年-2017年成立6家，2017年完成全國省級網點佈局。也就是說，2015年左右建設的8家實驗室大部分在2019年實現盈利。
一般而言，投資建設一家檢驗服務完善、檢驗項目在1500項左右的獨立醫學實驗室，固定投入大約需要2000萬元，再考慮到檢驗技術人員培訓、市場開拓等因素，通常需要3-5年的市場培育期，才能進入盈利期。
所以，實驗室密集建設期再過3-5年左右，就會有一個利潤的釋放期。
二、迪安診斷的實驗室密集建設期:2016年和2017年
按照第一點的分析，如果迪安的實驗室運營能力不會太差，2016年的實驗室可能在2020年普遍實現盈利，2017年的可能在2021年實現盈利。
而第三方醫學實驗室並不是什麼高技術壁壘的模式，更多的是靠規模優勢。下文再說明。所以迪安診斷業績拐點大概率是會出現的。
三、ICL每個實驗室進入盈利週期後的利潤率：整體在10%以上
由於各地實驗室成立時間不同，加上當地醫療環境和條件差異很大，導致各地實驗室的淨利潤率有較大的差別。
看看各個實驗室的利潤率：
廣州金域是比較成熟的實驗室，淨利潤率為 11%左右，而四川金域和昆明金域的淨利潤率則分別高達18%和15%。整體的淨利潤率18年在5.6%，19年快速提升到9%。
迪安診斷有兩部分業務，ICL屬於杭州迪安，根據18年年報，淨利潤率6%。（報告期內，杭州迪安實現營業收入 2,450,472,995.93 元，營業利潤 177,953,778.05 元，歸屬於母公司淨利潤 152,000,470.55 元。）和金域醫學2018年差不多，應該處於類似的經營狀態。
隨著未來迪安診斷的實驗室大部分開始進入盈利階段，淨利潤率可以逐漸接近10%。這是計算短期估值的重要依據。
四、ICL能否再持續保持高增長？
我國第三方醫學檢驗行業正處於發展初期，院內檢驗仍佔據壟斷地位，滲透率低於5%。
對比發達國家美國、歐洲、日本ICL收入佔整個醫學檢驗行業收入的 35%、50%、67%，兩者之間差距很大，我國獨立醫學實驗室可開展檢驗項目數量上也遠遠小於發達國家。美國、日本大型 ICL可檢驗項目超過 4000 餘項，而國內大型ICL在2000種左右，三甲醫院可檢驗項目數量僅為300-500種。無論在收入、滲透率還是可檢驗項目數量上，我國獨立實驗室都與發達國家有較大的差距。未來滲透率提升是必然的。
醫保控費是推動檢驗外包率提升的關鍵因素。
縱觀美國ICL發展歷程，可以發現美國檢驗外包滲透率的兩次快速提升均是醫療控費收緊的情況下實現的。第一次政府控費+商業醫保使得外包滲透率從14%提高至20%；第二次更嚴格的檢驗實驗室建設標準出臺後使醫療機構檢驗成本持續上升，進一步的控費使得檢驗外包滲透率躍升至36%，並在此後一直穩定在 35%-40%，可見醫療控費對檢驗外包率提升影響較大。
我國醫改背景下，繼“藥品零加成”之後“耗材零加成”也逐步推行，醫院收入端一再承壓，急需尋求成本更低、效率更高的運營方式，2020年DRGs將在30個試點城市模擬運行，2021年啟動付費，未來有望成為醫保付費主要方式。
DRGs也即是按病種付費。簡單說，就是得了感冒，就按照感冒病種付費。不過是過程拍了CT,核磁共振都好，都只能按照感冒付費。所以醫院有更大的控費動力。
第三方實驗室上游議價能力強、樣本量大，能有效降低單次檢驗的成本，對於醫院而言檢驗外包是成本最低的選擇。
（2018年 9 月 5 日，國家衛計委衛生髮展研究中心發佈了我國首份第三方醫學實驗室效果評估及經驗總結項目報告，以 2016 年為基數推算，2016-2020 年間第三方醫學 檢驗機構可節省的檢驗花費依次為 104 億元、137 億元、176 億元、221 億元、274 億元， 降本增效的效果明顯。）
五、ICL競爭格局如何？是否會導致利潤率不斷下滑？
ICL類似一個平臺，下游是醫療機構的各種檢測需求，上游是診斷產品供應商，這是一個天然的規模效應非常明顯的行業。
原因有三：
1、集中採購規模大，意味著對上下游，特別是上游有較強的議價能力；
2、對下游來說整體服務能力越高，越能節約醫療機構的成本；
3、資金實力越強，跑馬圈地越快，各個實驗室越早進入盈利期。而後進者成本越來越大，盈利週期拉長，難以快速擴張。
我們可以從歐美日ICL行業找到對標的樣板。
1、歐美日ICL在早期都有過快速的持續的滲透率提升；
2、歐美日ICL有很強的龍頭優勢，比如美國ICL市場，Quest奎斯特診療(NYSE:DGX)與LabCorp美國控股實驗室(NYSE:LH)兩大巨頭2014年市場佔有率合計達68%。
因此，國內ICL的市場格局大概率會維持目前的寡頭格局，也即是金域醫學和迪安診斷這兩個最早完成全國佈局的雙寡頭。
六、長期能否成為大市值的公司？決定了估值的彈性
回顧Quest奎斯特診療(NYSE:DGX)與LabCorp美國控股實驗室(NYSE:LH)這十幾年來的走勢，漲幅不大但非常穩定。08年金融危機也沒有受到太大的影響。目前兩家公司的市值都是1000億人民幣以上。
當前金域醫學270億市值，迪安診斷150億市值，相比之下，可能還有較大的市場空間。A股市場往往喜歡給高天花板的行業更大的估值彈性。
七、怎麼給迪安診斷估值？
迪安診斷的估值可以拆分為兩部分：診斷產品和診斷服務，整體保守在250億左右。
1、估值。診斷服務對標金域醫學的估值，市場可以給出PE在50~90倍之間。
2、收入。根據上文“四、ICL能否再持續保持高增長？”分析，未來收入大概率保持高速增長。2018年收入25億，假設複合增長率20%~25%，則2020年預計在36~39億收入。
3、淨利潤率。對標金域醫學，提升到9%，則2020年淨利潤為3.24億~3.5億。
4、診斷服務的市值。170億~300億。並且，2021年可以再增長20~30%，220億~390億。
5、診斷產品的市值。該部分資產比較差，是2015年併購狂潮的“餘孽”，是目前鉅額商譽存在的原因，也讓市場不斷質疑公司是在玩財務遊戲，不務正業，因此在過去兩年熊市裡面是導致估值折價的原因。類似人福醫藥，市場把這部分資產當作負資產了。
不過，該部分資產並不是沒有盈利，2019年H1ICL業務淨利潤1億，診斷產品業務淨利潤1.2億，比我們最看好的ICL業務還高。預計2019年全年診斷產品預計2.4億。假設2020年可以維持穩定增長，大約2.5億。那麼該部分資產在風險偏好提升的市場氛圍下，保守給予20pe，大概50億市值，樂觀情況下可以給到30pe，75億市值。
6、綜上，迪安診斷2020年估值範圍在（170+50=220）億到（300+75=375）億。且2021年還大概率可以保持高速增長，保證了可以持續高估值。
7、長期，對標美國的兩大巨頭，千億市值完全可能達到。
第三方醫學檢測滲透率提高到30%，迪安診斷和金域醫學兩大寡頭的收入翻3~5倍是大概率的事情。迪安診斷收入100億應該可以看到，隨著佈局完成，資本開支減少，淨利潤率提高到15%，則可以實現15億左右的淨利潤，可能對應500億到千億的市值。
八、可能存在的風險
1、管理層繼續出庸招，頻頻收購雜亂的資產，拉低了經營效率。
2、鉅額的商譽暴雷。
3、短期經營進度無法預料，若慢於預期，又重遇熊市，則對股價影響較大。
4、短期定增解禁的壓力。
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