● 2020年開年以來科技成長股明顯跑贏。

我們在20.1.12《貼現率下行加持“冬日暖煦”》中指出：年初以來寬鬆邊際增強+風險偏好提升是A股風格明顯轉向科技成長的驅動力。本週公佈的12月金融經濟數據進一步指向中國經濟增長階段性企穩，而股票和債券市場對此反應較為平淡也印證了金融市場對此的預期已經趨於一致，因此如果分子端沒有進一步增強（要到3月進入旺季才能驗證），而分母端沒有被削弱（名義GDP與社融匹配度），投資者依然會更青睞中期更清晰的產業邏輯（自主安可+5G商用+新能源汽車）。

● 原因一：市場已經PriceIn中國經濟增長企穩。

（1）20年和13年都是盈利底部回升後的第一年，但市場普遍預期20年A股剔除金融的利潤增速5%-10%，甚至低於13年的12.8%；（2）本週公佈的金融經濟數據進一步夯實了中國經濟企穩，但債市繼續上漲，且“低估值”順週期板塊跑輸，顯示增長企穩以及被Price In；（3）借鑑盈利“弱回升”的2013年，除了在12年末/13年初短暫的超額收益外,低估值順週期板塊在13年也很難獲得持續的超額收益。

● 原因二：市場

市場關注的焦點已從盈利“弱復甦”轉向“產業週期/相對業績/流動性”等因素，而當前的科技成長股同時受益於“三因素”共振：（1）產業週期：商用化加速20年5G產業鏈週期啟動；（2）相對業績：受益於併購重組政策持續寬鬆，預計20年科技成長股將獲得相對業績優勢；（3）流動性：去年12月以來流動性預期改善（李克強總理去年12月23日“降低融資成本”講話/年初“降準”/近期MLF+逆回購累計投放7000億），且北上資金持續流入科技成長股。

● 春節前銀行間流動性寬裕將強化科技成長股的“三因素”共振。

經驗規律顯示：春節前短端利率大概率下行，A股大概率上漲，市場風格多偏向成長股。我們認為：政策一般會“呵護”春節前的流動性環境，這在一定程度上能夠維持流動性寬鬆的預期，強化科技成長股的“三因素”共振。

● “冬日暖煦”第二階段，科技成長繼續佔優。

貼現率下行驅動“金融供給側慢牛”，“冬日暖煦”處於第二階段。行業配置：（1）歷史經驗春節前流動性較為寬裕，繼續關注“產業週期與流動性共振”的科技成長股：消費電子、新能源汽車產業鏈中上游（參見1.15《新能源車主題能否貫穿全年？》）、遊戲；（2）主動補庫存是2020年三大確定性之一，繼續關注“率先補庫”受益行業（工業金屬/玻璃/橡膠）。

● 核心假設風險：

經濟下行超預期、盈利超預期波動，海外不確定性。

1

核心觀點速遞

（一）低估值順週期與科技成長過去半年的交替與展望。19年7-9月A股市場“科技好時光”特徵非常鮮明——彼時中國經濟增長未見起色，730中央政治局

（二）科技成長年初以來佔優原因之一：市場已經Price In中國經濟增長企穩。市場預期20年企業盈利回升的幅度甚至低於13年——20年是A股盈利底部回升後的第一年，但市場普遍預期20年A股剔除金融的利潤增速在5%-10%；作為對照，13年也是A股盈利底部回升後的第一年，而13年A股剔除金融的利潤增速也有12.8%。從（股/債）市場表現來看，經濟企穩和盈利“弱回升”已被Price In——本週公佈的經濟數據（進出口、GDP、社融）進一步夯實了經濟企穩的判斷，但債市繼續上漲，且“低估值”順週期板塊跑輸，顯示盈利“弱回升”已非（股/債）市場關注的重點。即便借鑑盈利“弱回升”的2013年，除了在12年末/13年初短暫的超額收益外，“低估值”順週期板塊在13年也較難獲得持續的超額收益。

（三）科技成長年初以來佔優原因之二：市場關注的焦點從經濟“弱復甦”轉向“產業週期/相對業績/流動性”等因素，而當前的科技成長股同時受益於“三因素”共振。產業週期：商用化加速20年5G產業鏈週期啟動——5G商用化從19H2開始加速，借鑑3G/4G週期的經驗，預計20年5G產業週期將啟動，5G產業鏈將迎來“戴維斯雙擊”。

（四）節前“紅包行情”，短端利率回落將強化科技成長股的“三因素”共振。經驗規律顯示：2010年以來，春節前一週A股大概率上漲（除了14/18年，春節前一個月A股持續下跌，導致春節前一週A股慣性下跌）；從市場風格來看，除了12年和19年以外，多數年份春節前一週市場風格以成長股為主。同時，政策一般會“呵護”春節前的流動性環境，2016年以來的數據顯示，春節前一週短端利率（銀行間質押式回購利率:7天）大概率回落，這在一定程度上能夠增強流動性寬鬆的預期，強化科技成長股的“三因素”共振（產業週期/相對業績/流動性）。

（五）貼現率下行加持“冬日暖煦”，繼續關注受益於“三因素”共振的科技成長股。貼現率下行驅動“金融供給側慢牛”，“冬日暖煦”處於第二階段。2020年開年以來市場明顯傾向科技成長主要原因有兩個：市場已經Price-In中國經濟增長企穩&企業盈利“弱回升”；市場關注的焦點已經轉向“產業週期/相對業績/流動性”等因素，而科技成長股同時受益於“三因素”共振。行業配置：（1）春節前“紅包行情”，短端利率回落將強化流動性寬鬆預期，繼續關注分母端驅動的科技成長股：消費電子、新能源汽車產業鏈中上游（參見1.15《新能源車主題能否貫穿全年？》）、遊戲；（2）主動補庫存是2020年三大確定性之一，繼續關注“率先補庫”受益行業（工業金屬/玻璃/橡膠）。

2

本週重要變化

2.1 中觀行業

下游需求

房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2020年01月17日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲18.57%，相比上週的18.35%繼續上升，30個大中城市房地產成交面積月環比下降55.63%，月同比上漲18.57%，周環比下降5.84%。

汽車：乘聯會數據，2020年1月第1周乘用車零售銷量同比下跌13%，相比上週的5%漲幅下降。

中游製造

鋼鐵：螺紋鋼價格指數本週跌0.03%至3796元/噸，冷板價格指數跌0.24%至4439元/噸。截止1月17日，螺紋鋼期貨收盤價為3595元/噸，比上週上漲0.67%。2019年12月下旬重點鋼企粗鋼日均產量188.28萬噸，下降2.94%.12月粗鋼產量8427萬噸，同比上漲11.6%；累計產量99634萬噸，同比上漲8.3%。

水泥：本週全國水泥市場價格環比繼續下行，跌幅為0.9%。其中華東地區均價下降至545元，中南地區下降為521.67元，華北地區保持不變為349元。全國高標42.5水泥均價環比上週下跌0.85%至465元/噸。其中華東地區下跌1.55%至545元/噸，中南地區下跌跌0.95%至521.67元/噸，華北地區保持不變。

化工：化工品價格穩中有跌，價差漲跌相當。國內尿酸跌0.02%至1674美元/噸，輕質純鹼（華東）保持不變，PVC（乙炔法）跌1.36%至6647美元/噸，滌綸長絲POY漲0.10%至7150美元/噸，丁苯橡膠跌0.37%至11386美元/噸，純MDI跌0.32%至15550美元/噸。國際化工品價格方面，國際乙烯漲3.06%至707美元/噸，國際純苯跌0.73%至730美元/噸，國際尿素漲0.81%至213美元/噸。

上游資源

國際大宗：WTI本週上漲5.73%至59.08美元/桶，Brent上漲0.38%至65.35美元/桶，LME金屬價格指數穩定在2862.40，大宗商品CRB指數本週跌1.11%至182.2；BDI指數本週跌2.58%至754.00。

2.2 股市特徵

股市漲跌幅：上證綜指本週跌0.54%，行業漲幅前三為計算機(3.4%)、電子(2.64%)和醫藥生物(1.56%)；漲幅後三為銀行(-1.81%)、交通運輸(-1.98%)和休閒服務(-3.31%）。

動態估值：本週A股總體PE（TTM）從上週17.87倍下降到本週17.83倍，PB（LF）從上週1.71倍維持在本週1.71倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上週28.88倍上升到本週28.96倍，PB（LF）從上週2.18倍維持在本週2.18倍；創業板PE（TTM）從上週180.38倍上升到本週182.76倍，PB（LF）從上週4.00倍上升到本週4.05倍；中小板PE（TTM）從上週49.00倍上升到本週49.44倍，PB（LF）從上週2.84倍上升到本週2.86倍；A股總體總市值較上週下降0.2%；A股總體剔除金融服務業總市值較上週上升0.2%；必需消費相對於週期類上市公司的相對PB由上週2.37倍上升到本週2.40倍；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上週14.49倍上升到本週14.77倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上週2.68倍上升到本週2.73倍；股權風險溢價從上週0.34%上升到本週0.37%，股市收益率從上週3.46%下降到本週3.45%。

基金規模：本週新發股票型+混合型基金份額為337億份,上週為181億份。本週基金市場累計份額淨增加276.73億份。

融資融券餘額：截至1月9日週四，融資融券餘額10566.20億，較上週上升0.89%。

限售股解禁：本週限售股解禁5435.77億元，預計下週解禁6784.66億元。

大小非減持：本週A股整體大小非淨減持90.99億，本週減持最多的行業是電子(-46.58億)、機械設備(-6.48億)、計算機(-6.25億)，本週增持最多的行業是食品飲料(0.29億)、公用事業(0.15億)、銀行(0.03億)。

北上資金：本週陸股通北上資金淨流入195.50億元，上週淨入207.94億元。

AH溢價指數：本週A/H股溢價指數下跌至125.03，上週A/H股溢價指數為126.91。

2.3 流動性

截止1月17日，央行本週共有3筆逆回購，總額為6000億元；發行1筆央行票據互換3個月，共計60億元；公開市場操作淨投放（含國庫現金）共計9000億元。

2.4 海外

美國：週一公佈12月聯邦政府財政赤字（盈餘為負）為13273，低於前值208838。週二公佈12月CPI：季調：環比（%）0.2，低於前值0.3；12月CPI：同比（%）2.3，高於前值2.1；12月核心CPI：季調：環比0.1，低於前值0.2；12月核心CPI：同比（%）2.3，等於前值。週三公佈12月PPI：最終需求：環比：季調0.1，高於前值0；12月PPI：最終需求：剔除食品和能源：環比：季調0.1，高於前值-0.2；12月PPI：最終需求：剔除食品和能源：同比：季調1.2，低於前值1.3；12月PPI：最終需求:同比：季調1.3，低於前值1.1；12月核心PPI：環比：季調0.1，低於前值0.2；12月核心PPI：同比：季調0.7，高於前值0.6。週四公佈12月核心零售總額季調環比0.85，高於前值0.06；12月零售和食品服務銷售同比季調5.82，高於前值3.33；12月零售總額季調環比0.35，低於前值0.4；1月11日當週初次申請失業金人數季調204000，低於預期218000，與前值持平。週五公佈12月新屋開工：私人住宅108.5千套，高於前值103.1千套。

歐元區：週一公佈12月WPI：環比（%）為0.00，高於前值-0.10；12月WPI：同比（%）為-1.30，高於前值-2.50。週四公佈12月CPI環比0.5，與預期值持平，高於前值-0.8；12月CPI同比1.5，與預期值持平，高於前值1.1。週五公佈12月歐盟CPI同比1.6，高於前值1.3；12月歐元區CPI環比0.3，與預期持平，高於前值-0.3；12月歐元區CPI同比1.3，與預期持平，高於前值1。

英國：週一公佈11月工業生產指數：同比：季調（%）為-1.66，低於預期值-1.5，低於前值-0.68；11月製造業生產指數：同比：季調（%）為-1.95，低於預期值-1.4，低於前值0.2。週三公佈12月CPI環比0.4，等於預期0.4，高於前值0.1；12月CPI同比1.3，低於預期1.4，低於前值1.5；12月核心CPI環比0，低於預期0.2，低於前值0.8；12月核心CPI同比1.4，低於預期1.7，低於前值1.7。

日本：週四公佈12月企業商品價格指數同比0.89，高於前值0.1。

本週海外股市：標普500本週漲1.97%收於3329.62點；倫敦富時漲1.14%收於7674.56點；德國DAX漲0.32%收於13526.13點；日經225漲0.80%收於24041.26點；恆生漲1.46%收於29056.42。

2.5 宏觀

GDP：全年國內生產總值990865億元，按可比價格計算，比上年增長6.1%，符合6%-6.5%的預期目標。分季度看，一季度同比增長6.4%，二季度增長6.2%，三季度增長6.0%，四季度增長6.0%。分產業看，第一產業增加值70467億元，比上年增長3.1%；第二產業增加值386165億元，增長5.7%；第三產業增加值534233億元，增長6.9%。

CPI/PPI：全年全國規模以上工業增加值比上年增長5.7%。全年全國服務業生產指數比上年增長6.9%。全年社會消費品零售總額411649億元，比上年增長8.0%。全年居民消費價格比上年上漲2.9%，符合3%左右的預期目標。12月份，居民消費價格同比上漲4.5%，環比與上月持平。全年工業生產者出廠價格比上年下降0.3%，12月份同比下降0.5%，環比與上月持平。全年工業生產者購進價格比上年下降0.7%，12月份同比下降1.3%，環比與上月持平。

3下週公佈數據一覽

下週看點：歐元區1月ZEW經濟景氣指數，美國1月18日當週初次申請失業金人數季調，1月堪薩斯聯儲製造業指數季調，歐元區1月服務業、製造業、綜合PMI初值，日本12月CPI剔除食品環比同比、12月CPI環比同比。

1月20日週一：無重要事件。

1月21日週二：歐元區1月ZEW經濟景氣指數。

1月22日週三：美國12月芝加哥聯儲全國活動指數，12月成屋銷售環比折年率。

1月23日週四：美國1月18日當週初次申請失業金人數季調，1月堪薩斯聯儲製造業指數季調。

1月24日週五：歐元區1月服務業、製造業、綜合PMI初值，日本12月CPI剔除食品環比同比、12月CPI環比同比。

風險提示：

經濟下行超預期、盈利超預期波動，海外不確定性。

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