我是所有投資大師的粉絲，作為一名投資者，沒有什麼比和這些令人驚歎的人真正交談更有價值的事情了。無論是伯克希爾的一次會議，還是一通突然的電話，甚至是一次採訪，所有這些互動都加深了我對他們在金融和商業問題上的獨特觀點的理解，加深了我對投資的理解。
最近我有一個很好的機會採訪了Semper Augustus基金的Chris Bloomstran。Bloomstran是投資界的資深人士，也是公認的大師；自20多年前Semper Augustus基金推出以來，他投資組合中的股票複利已高出同期標準普爾500指數4.7%。我一直很重視他要說的話，我們的採訪也不例外。
我們在幾小時的交談中討論了許多話題，我非常感謝克里斯如此開放地分享他的知識和經驗。以下為採訪節選：
“因為沒有更好的命名法和歸類法，你會把我們放進價值投資陣營，價值是如此寬泛的定義。我們只是把增長看作價值方程的一部分，我們的投資理念相當折中。我們擁有價值投資的所有元素，我們擁有一些一般不受歡迎的週期性資產，我們也會做企業合併的套利，你不能把我們放在某一個特定的類別裡，我認為這是一個很大的優勢。
“我們正試圖以低價找到優秀的企業，真能給予我們雙重的安全邊際。”
“在我30年的職業生涯裡，我在Semper Augustus基金幹了了20年，我們的策略一直非常折衷。我們有一些投資，比如伯克希爾哈撒韋，我們從2000年初就持有。在我們擁有伯克希爾的這段時間裡它在很長的時間裡低估了，在我們的許多賬戶中，它已經成為一個巨大的頭寸，我們只在多樣化需求迫使出售時或基金贖回時出售。我們擁有Mercury General和Washington Federal的時間甚至更長，在20年的大部分時間裡，我們擁有這樣一家歷史悠久的公司：當它們富有時，我們會對它們進行倉位修整；當它們便宜時，我們會增加它們的頭寸。我們也擁有周期性的資產，比如深水鑽探業務，現在我們擁有Subsea 7，是挪威的一家工程和建築公司，我們有時候也很機會主義。”
“2008年，伯克希爾哈撒韋收購了電力公司Constellation Energy，當時我們在該公司佔了不少頭寸。儘管我們通常不喜歡電力公司，因為這類資產的回報平平，沒有定價權，增長有限，但我們知道如何給這類資產定價。一般來說，這類資產如果出現相對的高估值主要因為投資者被高股息率所吸引。Constellation能源是一個有吸引力的套利機會，當消息一次又一次傳出時，我們積極交易頭寸，套利獲益。”
“伯克希爾提出以26.50美元收購Constellation能源公司，以避免它破產。為了達成這筆交易，伯克希爾不得不投入10億美元來填補Constellation一家子公司的財務窟窿。我們當時有一些現金，市場波動意味著一個有吸引力的交易價差。
EDF曾與Constellation合資開發核電站，最終決定報價37美元的價格收購Constellation Energy，Constellation最終接受了。由於正處於金融危機期間，EDF的報價能否有效是一個未知數，而伯克希爾宣佈退出Constellation競價時，Constellation的股價暴跌。股票從24美元跌至21美元，從19美元跌至17美元，然後是15美元，我們在每一個點都買了它，那時我們的最終限額還沒有滿，一切都發生得很快。到2008年底，Constellation Energy是我們的第二大持股，我們堅持持有直到接近尾聲，事實上，EDF買下了核資產的部分，公用事業的業務最終被出售給芝加哥的Exelon。我們最終以30多美元的價格退出獲利。”
“我投資組合中排名靠前的企業不一定會是長期表現最好的，但我預估它們會在接下來表現良好。通常我們會從1%或2%的倉位開始。然後，當我們繼續做功課時，如果沒有一些潛在的業務上的惡化，我們寧願股價下跌，這給了我們增加頭寸規模的機會。”
“從事投資業務30年，我對我們擁有的資產瞭如指掌，這是我們應對市場動盪的最佳優勢。因為我們在對自己擁有和跟隨的企業有一個心裡的錨，我們做了功課，做了會計核算，深入到經濟盈利能力和管理質量上。當價格給我們機會時，我們不需要做很多工作。因此，我們在宏觀壓力大時期非常理智。”
“與經營業務的高質量管理團隊保持一致的可持續股本回報率是我們定義高質量公司的方式，我們花了很長時間才弄明白這個定義。槓桿對我們的思想來說是多餘的，就我們擁有的資產的集體資產負債表而言，我們正在經營一個非常低槓桿的資產組合。總體來看，現在現金很大程度上抵消了債務。我們的資本回報率與企業的ROE相差不遠。”
“我們不使用DCF。我們曾對DCF進行了長期而艱苦的思考，但我們認為該模型的一些假設有可能會引導出一些遠遠偏離真相的預測。”
“我們15%-20%的倉位規模是伯克希爾，在我們的一些應稅賬戶中，這一比例已經增長到35%。伯克希爾對我們來說是獨一無二的，在這個規模上的公司來說，伯克希爾幾乎是我們的唯一選擇，我們幾乎把BRK作為債券的替代品一樣看待，對我們來說，這是一個高度可預測、高度可知的業務，因此我們願意擁有BRK作為一個較低迴報的業務放在投資組合內作為平衡。這是我們最瞭解的業務之一，在無槓桿的10%ROE下，它被低估了很多，如果它更接近內在價值，我們將獲得10%以上的收益。如果它在未來10年或15年的收益率為8%（ROE），那麼它的價值是相當可觀的，我們很可能會獲得8%。”
“我們學會了多思考，花更多時間在評估管理質量上。在我們的投資組合中，我們只有大約20%的業務利潤以股息形式返還給我們，這意味著管理團隊保留了80%的利潤。我們有責任弄清楚這些利潤是如何最終分配的。同時，管理層可以利用這麼多槓桿工具，我們需要非常審慎地評估我們是如何使用我們的資本的。”
“我們在Proxy Statement（代理委託書）上花了更多的時間。我們努力把年復一年的變化聯繫起來。通過觀察十年或更長時間內代理的演變，我們觀察到了薪酬委員會如何獎勵和激勵管理，因為你可以從中真正找出企業的潛在變化。
例如，General Mills（通用磨坊）的獎金結構與兩個標準掛鉤，而這兩個標準都與資本無關。一個是內生銷售增長，另一個是自由現金流增長。十年前，他們用3-4%的內生銷售額增長率作為支付一半獎金的門檻。隨著時間的推移，這個比例變成了3%，然後是2%，然後是1.4%，在過去的幾年裡，這個障礙已經變成了負值，於是他們收購了Blue Buffalo（一家寵物食品公司）。如果它是一個不斷增長的業務，你肯定會在未來幾年獲得有機增長，從而獲得更多獎金，而不是去思考盈利能力最終如何。”
許多消費品包裝企業對自己的業務投資不足，這一點在自由現金流中很明顯。通過削減廣告和增長計劃，很容易實現自由現金流增長。我保證，這些人晚上都睡不著覺，想著如何在未來五年裡獲得超級財富，而不是如何在未來三十年裡發展或保護企業。如果你沒有動力根據資產、資本或股本的回報率做出決定，你可能會有各種瘋狂的行為。你不妨拿一大筆錢來點著。”
“我希望我們不必刻意去考慮宏觀因素。我們幾乎把所有的時間都花在找好生意上，但在我的投資生涯中，我們看到過總債務水平系統性地上升到我們認為不可持續的水平，這個現象確實會影響到我們的投資行為，但我們並不會把研究宏觀情況作為主要工作。”
“我們唯一最大的失誤是羅斯百貨公司（Ticker：ROSS）。我們在2000年這家公司很便宜的時候買入了這一頭寸，當時的市盈率不到10倍。我們很喜歡這項業務，同時也很喜歡它的規模經濟效益。
在2000-2002年的經濟低迷時期，標準普爾指數下跌了50%，我們以相當大的折扣購買了這家公司，在這段時間裡，我們賺了大約兩倍半的錢。當它以大約市盈率20倍的價格交易時，我們認為我們可以在看起來估值合理的情況下賣出它，並在估值更具吸引力的時候買回來。但是，它再也沒有以10倍的價格交易過，僅僅在十幾倍的市盈率短暫交易過。我們把股票賣了以後，又成了一個翻了20倍的貨。這是一個極其昂貴的錯誤。”
“通過觀察羅斯百貨公司，我學到了價值體系中如何對成長股進行評估的經驗。在我們賣掉（ROSS）羅斯幾年後，我們買下了好市多，好市多提供了一個關於資本如何運作的寶貴經驗。好市多和羅斯百貨在我們看來是同一筆生意。我們喜歡單位經濟效率最優，喜歡優秀的管理。
好市多的商店數量和我們剛買的時候的羅斯商店差不多，當時他們剛開始派息。我們購買好市多時，他們的毛利率約為14%，資本收益率為11%。據我們瞭解，多年來，我們一直在關注像沃爾瑪、沃爾瑪和家得寶這樣的優質企業，好市多（Costco）的嵌入式單元經濟（embedded unit economics）最近開設了許多商店，但六七年都沒有成熟。顯然，11%的資本收益率是被低估了，因為這些店鋪都還沒達到最佳狀態。
我在20倍市盈率左右買入。可是，我仍然是一個典型的價值觀者，一般價值投資者不會花20倍市盈率買股票。快進時間到今天，快速發展使得好市多的長期都在30倍的市盈率左右交易，店鋪的數量已經增長了至少50%，但我們在好市多賺了10倍以上的錢，因為他們增加了商店的利潤。
雖然毛利率已從14%降至11%，但華爾街通常會因為下降的毛利率而削弱一家公司的目標價。然而好市多已經掌握了規模和購買力，並將節省的成本贈予給了客戶。如果你考慮到稅率的下調，資本回報率已經被15%+或更高的水平。
“建倉好市多的時候，當時我們本可能支付35-40倍的市盈率買入。他們作為零售商所做的一切都是一流的，然而，即使你稱自己為價值投資者，你也無法使用傳統的價值投資方法來給好市多估值，這可能是我學到的最有價值的東西。
如果你擁有一家真正的好公司，如果該公司有一個長長的增長斜坡，同時該公司的資本再投入回報率極高的時候，千萬不要賣掉它。”
“一個成長股的最大困難是當它的最大競爭敵人變成自己的時候。以沃爾瑪為例子，當它把小鎮商店都幹掉後，好市多開始冒頭，然後進入了互聯網時代，電商開始對它進行衝擊。”
“我們購買過的資產有很多相似點，都遭受過這樣或那樣的短期低迷。我們能看透短期的低迷，也就是說，這是短期的。Richmont（歷峰集團）就是一個很好的例子，我們已經擁有它好幾年了。Richemont擁有卡地亞和Van Cleef&Arpels等珠寶品牌，他們還有十個左右的高端手錶品牌，包括江詩丹頓、IWC和Jaeger LeCoultre。然後他們擁有一些衣服品牌如Peter Millar和James Purdey。
成立這家公司的Rupert家族同時擁有南非菸草股份，大概30年前他們將菸草公司的股份賣給了BAT集團（不是中國的BAT）。在那之後，他們開始收購奢侈品牌並且開始幫助這些品牌增長。
Richmont（歷峰）的手錶業務，如果算上卡地亞銷售的手錶，約佔總收入的一半，在亞洲需求的推動下經歷了巨大的增長曲線，Richemont通過在店中店概念來擴大他們的分銷。很多零售店位於香港、澳門和其他最好的購物熱門地點。幾年前，有兩件事發生了：
- 中國加強了打擊了貪汙
- 減少公派旅遊和公費開銷
這些舉措確實削弱了高端手錶的銷售額，但也給了我們買入該公司的機會。
我們跟蹤觀察了Richmont首席執行官Johann Rupert先生和管理層的應對方案。當銷售額下降時，管理層發現零售合作伙伴渠道的庫存過剩。當銷售放緩且庫存過剩時，零售商首先要做的就是降價，以刺激銷量增加。但如果你的顧客剛剛花了20000美元買了一塊手錶，顧客最不想看到的就是它在6個月後以15000美元的價格在市場上銷售。於是，Richemont找到他們的零售合作伙伴，買回了一大堆庫存，在某些情況下，一些手錶被物理熔化成了貴金屬。
Richmont是一家毛利率為65%的製造商。最初我認為手錶的價格高是因為手錶裡的貴重金屬多才貴。但事實上，手錶的價格越高，毛利率就越高。一般來說，一隻20萬美金的手錶的毛利率可以達到90%以上，這就是品牌的力量。為了維護品牌價值，他們寧願熔燬手錶。
零售合作伙伴可能會因為銷量困難而損害品牌價值，因此Richmont建立了更多自己的分銷渠道，他們花了很多錢建造自己的店鋪。為了品牌的持久性，他們犧牲了部分運營利潤。
手錶行業是一個總體上不錯的行業，但有機增長率可能為4-6%，僅高於名義GDP，但時尚珠寶行業的優勢在於此。時尚珠寶依然處於早期階段，可能佔所有珠寶銷售的10%而已。向逐步富裕亞洲家庭銷售時尚珠寶系列的業務有一個很長的增長曲線。一旦你買過這類時尚類產品，你就上鉤了，持續購買的可能性很高。Richmont現在已經完全將業務放上了互聯網，進一步增強了分銷渠道的掌控。
對分銷渠道的掌控的這個特點在我們其他幾個投資的資產中同樣也很明顯。”
“當我回想我們擁有過的製藥公司資產，儘管賺了一大筆錢，但我們真的不知道我們在做什麼。我們不是科學家，我不確定這些公司的科學家是否知道通過FDA或EMEA會發生什麼事情。我們在醫學分析上沒有優勢，曾經的幸運不能代表我們理解這項業務。”
“多年來，我們已經建立了一個股票清單，列出了大約450家公司，我們不斷地跟蹤這些公司的基本情況，我們嘗試盡力不斷地更新我們對這些公司理解。當這些公司出現股價大跌的情況的時候，我們就可能對它們表示出興趣。這是一個坐著等待價格的功能。我們首先考慮的是基本面的信息，價格是我們最後考慮的信息。如果我們跟蹤了一家企業，現在價格估值合理，這很容易作出判斷，我們會立刻買入1%-2%的倉位。如果我們對該公司的感覺不錯，我們會逐步擴大倉位。”
“我會告訴我年輕的自己，‘你的能力範圍比你想象的要窄得多。’”
“我們讀了電話會議報告，但我們也可能聽電話會議，看看其中的細微差別，聽聽具體人是怎麼說出口的。價值可能藏在問答中。”
“我們很少看賣方的研究。我們每週都會閱讀Value Line。它使我能夠非常有效地覆蓋許多公司和行業。”
“我們不想和管理層談論季度收益，這沒什麼用。我們總在不斷地思考業務的可持續性問題，我想知道為什麼一家保險公司能把價格提高6.9%，而不是7%。這個答案對我很有意義。這不是提交SEC的文件中討論的問題，但瞭解這些東西對我來說是有價值的。”
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