水泥產品特點
- 水泥屬於基礎原材料產品，在建築行業，目前沒有材料可以取代水泥的地位，廣泛應用在大型基建、水利和房地產開發項目等。
- 產品同質化嚴重，品牌效應不明顯。
- 水泥屬區域性產品，絕對價格不高但各地價格不統一。銷售半徑受約束，一般在200公里左右。也是因為這種突出的區域性特性，在特定銷售區域內，具有規模優勢的企業有成本優勢，從而帶來話語權。
- 行業普遍庫存較低，因水泥不利於保存，遇水凝固。存儲期限一般為3個月。產品呈現季節性波動，北方冬季和南方雨季施工減少。
- 不同於鋼鐵、玻璃等如果停火會損失較大。水泥行業重啟成本低。這種獨特性使得水泥供給側改革相比鋼鐵行業要成功，實現真正的減產。
水泥行業特性
水泥是典型的週期股，受供需關係影響。因庫存低，當需求上漲時，供給嚴控的時期，水泥漲價猛烈。
需求端分析
需求端主要受基建（鐵路、公路、機場、水利等大型建設項目）和房地產開工推動。
據數字水泥網報道，2020年是“十三五”收官之年，穩字當頭。
基建方面，提前開啟地方政府專項債額度，加快補短板建設，基建投資增速有望出現回升。
房地產方面，投資增速可能出現回落，但仍將保持較強的韌性。
基建和房地產仍將對水泥需求起到較強的支撐和拉動作用。
預計2020年水泥需求仍將維持在平臺期內波動，幅度為2%左右。
供給端分析
隨著中國經濟發展速度放緩，經濟進入“新常態”後，水泥需求出現下降趨勢，產能過剩仍是主要問題，但水泥行業的供給側改革近幾年成效顯著，產能大大減少。
行業錯峰生產延續常態化，國家環保管控維持高壓態勢，礦山綜合整治進一步加強，推動落後產能加速退出。
(海螺水泥2019年半年報) 2020年是《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》的最後一年，治理不會放鬆，有助於水泥供給端的調控。
在產能過剩沒有得到完全解決前，錯峰生產的持續性和行業集中度繼續提升勢在必行。
根據水泥行業發展報告預測，水泥價格在2020年有望呈現高位平穩波動，行業效益將延續2019年的盈利態勢，保持在較高水平。
水泥行業投資邏輯
水泥作為強週期股，第一步要點是要考慮週期的拐點，確認行業在上行期，再進行投資。
目前行業需求較為穩定，供給側改革的持續推進以及錯峰生產，限產停產的常態化，可將水泥的利潤保持在高位運行軌道。是投資水泥的好時機。
第二步為選股的邏輯：
- 水泥的生意模式簡單，當供給
- 產品同質化高，在行業上行期，大部分公司的盈利都會隨之提升。 與消費品的經營模式不同，消費品有品牌效應，比如有部分消費者在特定場合傾向消費茅臺，但水泥的下游客戶對品牌一般沒有特定的要求。換句話說，在週期上行期，對經營能力一般的公司利好更為突出，因客戶對品牌敏感度較低，普通公司的利潤增加幅度更大(供給收縮，下游客戶需求量大)。傳統的好公司利潤同樣會增加，但從彈性角度講，略弱些。
- 受銷售半徑影響，在特定區域內規模優勢的公司，有成本優勢（集中採購降低成本）。 在全國覆蓋區域廣的公司，業績更平穩。地方性區域龍頭受到當地的供需影響大，業績波動大。因為水泥不易運輸，也不能像消費品通過網購來增加銷量。
公司分析
下圖採自數字水泥網給予2019年上半年上市水泥公司的綜合實力排名。
排名前九的企業（此報告定義為一線水泥公司），排名比較穩定，均為水泥及熟料銷量超過3000萬噸的跨區域經營企業。
區域性龍頭企業排名變動受到主要市場區域需求水平的影響。
比如，塔牌為廣東區龍頭，需求量較大，排名靠前。西部水泥位於需求偏弱的東北和西北地區，排名下降3名。
此報告將水泥行業分為兩部分討論，全國性覆蓋的公司VS.區域性龍頭。
由下圖可見，行業龍頭的PE估值都不高，很大的原因是投資人擔心供給側改革的持續性，如產能長期得到控制，集中度提升完成，估值隨之會有一定的提升。
一線水泥公司分析
水泥為傳統行業，ROE是重要衡量指標。海螺、華新的ROE均超過30%且較為穩定。山水水泥2018年ROE雖成上升狀態，但2019年中報同比下降超30%。中建材、冀東水泥、亞洲水泥的ROE在2018和2019年上半年實現大幅上漲，冀東水泥尤為明顯。因一線水泥中，好公司比較多，此報告根據穩定性和成長性重點分析海螺水泥（穩定&成長並重），中國建材（穩定，偏成長），華新水泥（穩定，偏成長），冀東水泥（成長），亞洲水泥（成長）。
海螺水泥
海螺水泥是常年的好學生，受到國內外資本市場的認可。
以1月22號為節點，海螺的AH溢價率為6.5%。穩定的ROE來自穩定的高淨利潤率，運營的高效(行業最優的總資產週轉率), 但海螺的槓桿卻是非常低的。海螺在中國和海外設立500多個市場部，集中管理營銷網絡。
以直銷為主，經銷為輔，在長三角，珠三角及浙閩沿海地區都有合理的佈局。全國性佈局使得海螺業績較為平滑，抗風險能力偏高。
堅持 “一區一策，一廠一策，差別施策”的營銷策略。
截止2019年6月30日，集團熟料產能2.52億噸，水泥產能3.55億噸。
水泥為重固定資產投入行業，海螺上半年新投產1臺水泥磨，預計新增水泥產能230萬噸。另外公司購買設備還未支出的金額約為40億元，這也暗示了公司在不斷擴張。
重資產公司的規模優勢在行業上行期體現較為明顯。
從存貨週轉天數看，海螺同樣為行業最優秀，2019年上半年僅為23天。過高的存貨週轉天數，會引起運營效率過低的擔心，如金隅集團。
海螺的淨利潤同樣為行業領先，雖然收入低於建材，但利潤率高帶來高淨利潤。
海螺水泥持股21%西部水泥，間接在西部有了更好的佈局。
理解了行業最優秀公司的運行模式和財務指標，其他公司可以對標海螺找到差距和提升的空間，進行投資分析。
中國建材
全球最大的水泥生產商，佈局水泥，新材料和工程三個業務格局。前幾年大量併購，建材在規模上勝於海螺水泥，體現在收入高於海螺，但運營效率遠不如海螺。
比如海螺2019年的淨利潤率為22%，但建材僅為8%。過於頻繁的併購，好處是提升了行業集中度，對成本控制有優勢，反應在近兩年的淨利潤率的大幅提高，2018年的淨利潤率同比提升29%。但另一方面也大幅增加了槓桿，隨之增加了市場的憂慮。
任何行業發生大規模併購，都會引起槓桿的增加，如下游地產行業。水泥行業的一個鮮明特點是現金流豐厚。
以建材為例，雖然2019年中報的淨利潤為57.6億元，但經營活動帶來的現金流為1250億元。水泥行業大多采取款到提貨，可見隨著規模的增加，未來加速淨利潤的釋放，建材的高槓杆問題會得以舒緩。在行業的上行週期，建材的淨利潤增速高於“好學生”海螺。
華新水泥
水泥業務佔總收入的 88%，水泥產能接近1億噸/年。
在湖北，湖南，雲南，四川等9省市有200家分公司。華新採取集團化管理，專業化運營，組建了總部-事業部-子公司架構，實現了運轉高效，執行力強的集團化運營模式。
注重以銷定產，直銷分銷並重，集中採購重要原材料。公司的在建工程同比上升88%，因水泥及環保項目投入增加。
從財務數據可以看出，與建材一樣，華新同樣得益於供給側改革帶來的紅利，淨利潤增速快速提升。
在槓桿率（2019年中報，華新的權益乘數為1.9，海螺為1.3）和海螺類似的背景下，達到和海螺類似的淨利潤率(2019年中報，華新的淨利潤率為25%，海螺為22%), 可見運營效率很高效（2019年中報，華新的總資產週轉率為0.43，海螺為0.48）。
冀東水泥
冀東水泥是北方最大的水泥廠，與金隅集團的資產重組，進一步擴大和優化產能，重組效應明顯。
熟料產能目前達到1.17億噸，水泥產能1.7億噸。覆蓋北京，河北等13個省，產能國內製造業第三名，在北方市佔率進一步提升。
經營上，以區域為考核單元，總部為戰略中心。以直銷和經銷相結合，在採購上採用集採和分採結合。
值得注意的是，公司2018年的ROE增速為993%，主要來自於淨利潤率的增速高達868%(得益於資產重組)。但公司的運營效率比較落後，同時槓桿不低。
從規模上不如建材優勢強，從運營上不如華新。吸引力相對差些。
亞洲水泥
亞洲水泥的兩大重點經營的市場為長江中下游和四川地區。1,2月為長江中下游區域的傳統淡季。6月強降雨，同樣需求減弱。從覆蓋區域看，沒有海螺，建材，華新的面積廣。
從財務收據看，公司2018年極快的提高了淨利潤率，ROE的增速為252%，達到22%。從2019年中報的淨利率看，26%為行業領先水平。
小結
行業集中度提升是趨勢，有規模優勢的企業有成本優勢，從而提升淨利潤。
海螺是公認的優秀企業，覆蓋面廣，經營效率高，槓桿低。建材也有規模優勢，槓桿高，經營效率略差。
但在行業的上行期，因水泥具備同質化產品特性，建材，華新，亞洲水泥和冀東水泥的受益更大。海螺水泥屬於穩定性增長的企業。
可根據投資人喜好，自行選擇。
公司估值
2016年水泥行業供給側改革以來，頗見成效。行業在2018年以來，進入上行期。從下圖一線水泥的PE估值看，在高峰期均可達到10倍PE左右。
目前因疫情帶來的大幅調整，個股都砸出黃金坑，週期股的漲跌來勢兇猛，在目前上行週期值得關注。
二線水泥分析
二線水泥公司的投資風險，主要在不穩定性上。如果覆蓋的區域遇到極端情況，對公司業績影響大。下圖為有代表性的二線水泥公司。
上峰水泥值得關注，2018年ROE達到50%，2019年上半年的ROE也到25%了，十分優秀。
上峰複製海螺模式，地處華東區是經濟高速發展的地方，在供需不平衡的時候，漲價優勢明顯，比如2019年4季度。
從ROE分解看，淨利潤率，資產週轉率都不比海螺差太多，代表公司運營能力優秀。槓桿中等。2018年淨利潤增速為85%，高於營業收入增速（58%），這就說明利潤率高，量價齊升。
缺點是區域不平衡。另外，存貨週轉天數過高（130天），相比海螺僅有23天。存貨太高，容易受水泥價格影響大，抗風險能力差。
總結
目前處於水泥行業上升期，預計2020年需求平穩，供給側改革持續，水泥的利潤可保持在高位運行。
買入邏輯：以2019年12月水泥股的集體啟動為例，12月確認宏觀見底（週期啟動）+12月中開始確立穩增長的政策（確認需求不會差）+水泥開工創淡季新高（驗證供需）+貿易談判利好（市場整體risk on）+地產大漲（情緒向上遊蔓延）。（管大，2019）
賣出邏輯：
- 行業週期發生拐點, 密切留意水泥利潤，如出現下滑趨勢，是重要的賣出指標。
- 從歷史數據看，水泥股的PE高位在10倍左右運行, 達到目標PE, 可逐漸賣出。
- 極端情況，如供給側改革邏輯發生變化，需重估買賣點。
短期內由於疫情對股票的打壓，帶來了更多的機會。
從個股層面看，海螺常年保持領先地位，估值偏平穩，主要靠EPS推動。在行業上升期，對於像建材類，經營有些瑕疵的個股利好更強。
於一線水泥中好公司較多，在估值相差不多的情況，建議優先考慮一線水泥公司多於二線公司。投資人若對某一區域的需求有深刻的研究，二線水泥的彈性更大。
免責聲明：文中所有觀點僅代表作者個人意見，對任何一方均不構成投資建議。
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