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對話童馴：如何跨過研究和投資的天塹

支持：遠川研究

2012年我剛進入投資行業工作，帶我入門的師傅用十個經典投資案例來闡述A股的投研方法論，排在第一名的就是2010-2011年的大牛股：洋河股份。

洋河股份在當年悽風苦雨的市場環境中一騎絕塵，淨利潤從2009年的12.5億，飆升到2012年的61億，股價也連續大漲，而當時市場最堅定推薦洋河的分析師，就是童馴。自他在2009年11月上市首日開始推薦之後，到2012年7月絕對漲幅已達327%，而同期大盤卻下跌了32%，超額收益明顯。

童馴當時是申銀萬國食品飲料行業的首席分析師，從2008至2012年連續五年包攬了新財富第一、水晶球第一的桂冠，在行業內地位如日中天。他跟招商證券朱衛華、中信證券黃魏等人一起，在食品飲料領域——尤其是白酒領域——挖掘出無數經典投資案例。那幾年逆勢上漲的洋河，只是童馴眾多成功推薦案例之一。

2012年之後，隨著八項規定的出臺，白酒行業迎來了有史以來最劇烈的一次調整，無論是洋河，茅臺，還是五糧液，股價從頂部都幾乎腰斬。而我在短暫地讀了幾十份童馴的研究報告之後，便被分派至TMT行業，此後再沒跟白酒打過交道，只是隱約聽說他離開了申萬研究所，自己做私募去了。

六年後的2017年，我跟一位朋友吃飯，得知他剛從童馴的公司離開加入賣方，席間他對自己前老闆推崇不已，併為我補上了童馴這六年的軌跡：創辦私募同犇投資，並取得了非常不錯的業績，管理規模也達到幾十億。這激起了我極大的興趣，要知道，從券商分析師轉型投資取得成功的，似乎全中國都沒幾個。

自本世紀初賣方研究崛起以來，中國的券商研究所就聚集了一群名校精英，他們履歷光鮮、好學勤奮、研究縝密，湧現出很多具有強大號召力的明星分析師，但其中能夠轉型做投資並錄得優異業績者，兩隻手恐怕都能數過來，甚至有戲言稱：“證券從業人員規定不能炒股”，是國家對他們的愛護。

為什麼童馴能夠成為這個群體中的一員。我帶著這些疑問，於2019年7月13日在同犇投資的辦公室，採訪了童馴老師。

在採訪中，我們瞭解到童馴是從2014年開始轉型私募的，當時的宏觀環境並不容樂觀：消費行業經歷了八項規定，經濟一直在L型中尋底，股市也經歷了2015年的過山車行情，但根據Wind數據顯示，童馴管理的基金業績優異，五年期的業績在中國幾千只陽光私募產品中的名列前茅，多次獲獎。

如何跨過研究和投資之間的天塹，童馴顯然擁有最具實踐性的答案，這要從他非同尋常的研究經歷開始說起。

1. 蓄力：會當凌絕頂，一覽眾山小

童馴的職業生涯，起始於證券分析師的“黃埔軍校”——上海申銀萬國證券研究所，研究生三年級時他就在申萬實習，畢業前就順利確定留用。

職業的起點，其實也是之前求學生涯中一個個選擇的終點。年輕時的童馴在數學領域頗有天賦，高中全國數學競賽時第一試得了滿分，儘管在報考志願時選擇了一份未來不太需要高深數學的專業——稅務，但在大學四年之後他還是放不下數學，選擇考研進入了上海財經大學統計學專業。

畢業後他進入申萬研究所的金融工程部，這是一個建立在金融學、數學、計算機等學科基礎上的交叉領域，試圖用工程化的手段來規避主觀投資的弱點和盲區。童馴在這裡充分發揮自己的專長，打交道的對象是大量數學模型。1年後，他在領導的推薦下加入了申萬大名鼎鼎的行業比較小組。

“行業比較”的研究方法是申萬的重要特色。2003年，在大多數研究機構連單一行業都沒摸透的時候，申萬就率先引領風氣之先，用“景氣+估值”的框架將所有行業進行橫向比較，目的在於尋找未來一段時間能夠取到超額收益的行業或品種。這種研究方法打通微觀和宏觀的隔閡，擁有無數擁躉。

4年的行業比較研究經歷是一筆寶貴的財富，讓他能夠站在更宏觀的視角，用“一覽眾山小”的思維去審視各個行業的優劣，而國內多數機構的證券分析師，剛入行就會被錨定在某個細分領域，儘管浸淫很多年後會有相對較深的積累，但在研究方法、思維體系、個人偏好上都會面臨不小的侷限。

這些經驗很快就發揮出了重大作用。2007年，童馴決定去紮根進某個行業做研究，領導給了他兩個選擇：一是當時熱門的石化行業，申萬石化組連續多年入圍新財富前三；二是相對偏弱的食品飲料行業，新財富頭把交椅已被招商朱衛華連續包攬三年。但他迅速做出決定：選擇食品飲料。

童馴選擇的出發點，是行業比較的視角。食品飲料乃至整個大消費行業的特點都非常鮮明：資產較輕、現金流較好、確定性較強、週期性較弱，受宏觀經濟影響波動較小，加上消費行業的產品都是普通人能看得見摸得著的，容易形成品牌，容易跟蹤調研。很明顯，這是一個富礦。

事實證明，童馴的選擇很具前瞻性。覆盤A股2000年以來的申萬行業指數，漲幅前四的行業分別為食品飲料、醫藥、家電和社會服務，都隸屬於大消費，最高的食品飲料指數從2000年以來漲了1426%，比第二名醫藥行業漲幅高了近一倍，並誕生出茅臺、伊利、海天等一系列大牛股。

當然，再有前瞻的分析師，恐怕也很難預測到茅臺會有摸到1.5萬億的那天。站在2007年的時間點，童馴首先要解決的，是如何在食品飲料這個陌生行業形成自己的研究方法論。

2. 閃耀：潮平兩岸闊，風正一帆懸

2007年上半年，童馴開始發表大量食品飲料行業的署名研報，但這一年對食品飲料行業來說卻是一個灰暗的年份。

在那一輪波瀾壯闊的牛市中，焦點是採掘、有色、地產、家電和工程機械，這五個板塊受益於中國狂飆猛進的重化工業進程，業績高速增長，漲幅也位居前列。而增長穩健的食品飲料優勢被嚴重弱化，年底覆盤時赫然發現，食品飲料板塊跑輸了大盤近50個百分點，在所有行業中倒數第一。

到2008年，童馴用冷靜的角度提示風險。3月7日，他主筆的研究報告《 “調低預期”、“減速增長”將成為主題詞》研究報告出爐，是全市場第一篇揭示當年上市公司盈利風險的報告。6月3日再次發佈研報《相對估值優勢不明顯》提示風險。11月12日發佈研報《估值比較重現優勢》在底部精準看多。

後來這些分析和預測被逐一驗證。當時市場普遍相信一種論調：“要開奧運會了，國家不會讓股市跌”。在各方翹首幻想國家隊進場的狂熱氛圍中，想要提出反駁的論點，需要不少勇氣。而童馴之前的研究經歷，讓他熟練使用“比較”和“相對”的思維方式，反而幫助他能夠客觀地看待市場。

這種冷靜，也助他一戰成名。2008年，童馴獲得了新財富食品飲料組第一，而此前三年申萬都沒能入圍前三，這距離童馴轉入這個行業才不過一年多時間。

行業比較的思維方式幫助童馴在早期脫穎而出，而在“後牛市”的幾年裡，童馴開始形成成熟的研究方法論，比如他在篩選公司時尤其強調“五好”——行業屬性好、景氣度好、管理團隊好、公司業績好、估值水平好，另外還有很重要的一點，就是要容易跟蹤和驗證，這是一種基於個人能力邊界的標準。

除此之外，童馴特別注重“預期差”——在經過深入研究後，對這個公司的認知要跟市場對它的一致預期有明顯偏差，這是超額收益的源泉。而在最後扣扳機之前，童馴又會考慮未來12個月的四個因素：當年盈利預測上調幅度、下一年度公司的成長性、未來12個月估值的變化以及分紅收益率。

能集中反映童馴這套體系優勢的，就是開頭提到的洋河股份案例。洋河於2009年底上市，當時市場主流聲音是“洋河只是江蘇省的區域性名酒”。但仔細研究了洋河股份後，童馴認為當時的洋河股份治理結構完善、管理團隊出色、激勵機制到位、渠道營銷領先，於是發佈了多份研報推薦洋河股份。

上市後一年，洋河股份首次業績超越瀘州老窖，市場沸騰，股價逼近30

採訪中，童馴特別提示投資者注意：（1）以上涉及的僅是歷史案例分析，絕非當下的觀點；（2）消費品核心研究管理團隊對產品、品牌、渠道的把控能力和持續創新能力，消費品公司的發展態勢和競爭格局都是動態變化的，不會一成不變的，所以自下而上的緊密跟蹤對研究消費品公司很重要。

這種紮實的研究，背後離不開辛勤的付出。根據理財週報當時統計的數據，在41家跟蹤分析洋河股份的券商中，真正奔赴江蘇宿遷調研的只有1/3，有28家券商的研究員從未在洋河的股東大會或是調研活動上露臉，而童馴光宿遷洋河總部就去了至少5次，是所有分析師裡最勤奮的。

2008年-2012年間，童馴以大比分領先的優勢蟬聯了5屆新財富食品飲料組第一，並在2011年獲得新財富所有行業最高分的好成績。連續5年摘得新財富桂冠，是賣方研究這個行業所有人的夢想。依靠這個成績，童馴無論是繼續留在研究前線受市場追捧，還是轉型管理崗位拾級而上，都是一片坦途。

在一片鮮花掌聲中，童馴做出了人生第三次重要的選擇，這一次，他選擇了一條少有人走的路。

3. 轉型：大江靜猶浪，扁舟獨且徵

2012年是童馴轉入食品飲料好行業研究的第6年，行業的情景彷彿回到了2007年的慘淡時刻。

在“八項規定”出臺後，高端白酒遭受了巨大打擊，以茅臺為例，佔了總需求40%的三公消費驟然消失，業績受到極大影響。而A股高端白酒佔了白酒行業的大半壁江山，白酒又是食品飲料行業裡最大的子行業，佔比60%。所以整個食品飲料行業都受到重創。一時間，食品飲料行業門庭冷落。

在一片悽風苦雨聲中，童馴堅信食品飲料行業未來仍然具有極大的成長空間，之前的行業比較研究經驗讓他見慣了週期的波動與往復，短期的悲觀情緒從長遠來看，只是行業週期輪迴的一部分，而這一點市場並不能理解。幾經思索，童馴2014年初決定下海，創辦了自己的私募同犇投資。

這是一條少有人走的路。從賣方分析師直接轉型成為陽光私募管理人，不僅要打通投資和研究之間的天塹，還需要在投研之外搞定募資、風控、管理等諸多繁瑣的事務，要先從“分析師”進化成“投資經理”，再從“投資經理”進化成“企業家”，因此敢於走出舒適區的賣方分析師並不多，成功的則更少。

不過在下海時點選擇上，童馴還是佔據了一些先機：同犇投資成立的2014年1月，上證指數尚處於2000點左右的熊市底部，半年之後便開始進入牛市通道；而童馴所擅長的食品飲料行業也處在近10年來的週期大底之中——申萬食品飲料指數當時已經跌至4500點，現在則已超過18000點。

根據我們對同犇早期產品的跟蹤，童馴的第一支產品在2014年前10個月表現平平，基本在水線附近波動，但隨後便跟隨大盤指數飆升，並在2015年6月攀上了新臺階。這得益於童馴當時對創業板的堅決配置，而在成長股行業徹底結束後，他又迅速將倉位切換到自己熟悉的消費賽道上。

在覆盤這一操作時，童馴這樣回憶當時的思路：“2015年整個食品飲料行業都在調整期，消費股行情落後於市場，因此我們當時選擇了配置創業板，分享了創業板牛市的泡沫，這幫助我們在2015年獲得了較高的收益，但在2016年撤回到大消費領域之後，對那些沒有業績支撐且估值很高的大部分創業板沒再關注

事後證明，這種板塊切換不可謂不精準——2015年申萬食品飲料行業指數排名第21位，遠落後於童馴重點配置的創業板，而在2016年初回到食品飲料賽道上之後，該行業指數馬上實現了逆襲，2016-2019年分別排在所有行業的第1、1、3、1名，這幫助童馴的業績大幅度領先市場和同行。

有評論者將同犇光鮮的業績歸因於“運氣”，認為這種超額收益來自食品飲料行業的β，對此童馴堅決不認可：“其實有好多人質疑說我們運氣好，但本來我們就擅長消費行業，而且消費行業又景氣，難道不去買嗎？其實我們也經歷過消費不行，比如2015年，但我們仍然取得了不錯的業績。”

質疑無法掩蓋童馴繼續昂揚的淨值曲線。在2019年，童馴獲得了中國基金報“英華獎”三年期、五年期最佳私募投資經理。

童馴的轉型無疑是成功的，這裡面既有“天時”（創業時間點選擇）的幫助，也有“地利”（申萬6年行業比較研究經驗）的幫助，但更重要的，是中國消費行業持續繁榮的時代因素。

4．前路：莫道桑榆晚，微霞尚滿天

消費品行業更容易出現“長跑冠軍”，不僅是中國的“金科玉律”，更在全球投資領域被證實過多次。

傑里米·J·西格爾的經典著作《投資者的未來》裡提到，1957-2003年美國年化收益率最高的前20支股票中，有11支來自消費品，其中菲利普·莫里斯和可口可樂在接近50年的時間長河裡，複合收益率高達20%和16%。哪怕是在經濟衰退的日本，收益最高的前20支牛股中也有8只是消費品。

而從2015年下半年開始，中國的消費增速開始逼近投資增速，糾纏了大半年後終於分出勝負，成為中國經濟增長的主要貢獻來源。而根據研究顯示，中國居民消費佔GDP比重相比起海外還有很大的提升空間——2018年中國居民消費佔GDP比例為39%，日本這一數據為56%，美國為68%。

在A股上一件眾所周知的事情是，選對行業是一回事兒，選對公司是另外一回事兒，即使在一片富礦上挖掘開採，也需要打起十二分小心來。

童馴把消費股的選擇標準歸納成6條原則：行業屬性好（壁壘高&議價能力強）、行業景氣度好（景氣上升）、公司好（產品力、品牌力、渠道力強，管理團隊優秀）、盈利好（不低於20%且有望上調）、估值好（相比古今中外，估值可以接受）以及跟蹤好（能力圈範圍內，能深入研究，緊密跟蹤）。

最後一條容易被忽視，卻極為重要：能夠進行上下游跟蹤、實地調研是投資一家企業的必要條件，否則寧願放棄。童馴用十幾年的時間搭建了一張由消費品經銷商組成的跟蹤網絡，能夠讓他獲得領先市場的一手信息，但他仍不滿足，在採訪時他一直強調：“還需要加強對跟蹤能力的投入。”

在市場上，童馴經常被稱為消費行業的“老法師”，這既是對他榮譽和業績的恭維，也是對他研究深度和精度的敬佩，後者可能會更加被他自己認可——在童馴看來，價值投資的核心是對企業當下內在價值的研判能力以及對企業未來價值曲線走勢的判斷能力，

不過他也承認：“真正的價值投資是非常難的、是有門檻的，不是所有投資者都能夠價值投資，也不是任何行業、任何公司都適合價值投資。”消費行業無疑最能滿足童馴對價值投資的設想，因此從2016年初切換回消費行業後，童馴就堅守能力圈，主配大消費。

在童馴眼裡，儘管過去十年漲幅可觀，但消費股未來空間仍然很大——居民可支配收入的增長、中產階級的壯大、三四線消費的下沉、人口結構和消費觀念的變化、消費信貸方興未艾等因素仍然會繼續驅動消費行業快速發展。而外資的不斷流入，也會正面影響消費類公司的估值和市值空間。

從全球來看，消費品行業容易出現“長跑冠軍”，以此推理，在向消費轉型的中國，也必將出現擅長投資消費的基金“長跑冠軍”，這對中國專業投資機構和投資人來說，將是一個無與倫比的機遇。

全文完。

作者系網易新聞·網易號“各有態度”簽約作者

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