麥肯錫《價值——公司金融的四大基石》讀書筆記1/3
投資者經常講的一個概念是價值投資,價值的含義到底是什麼？對公司管理層而言，價值有什麼意義？
投資者關注的焦點是內在價值，它是預期未來現金流的現值之和。而公司管理層應該關注的焦點是價值創造，它的概念是以管理推動公司業績變化導致公司市場價值的變化。市場價值則是指證券市場給與的定價。
公司經營追求發展壯大，投資者期待投資標的價值有所增長。人們投資債券、到銀行存款、投資房地產、買入股票等，都是基於對未來價值增長的期待。這個增長要足以彌補投資帶來的風險以及資金延遲使用造成的時間價值和機會成本。公司良好的經營和內在價值創造正是投資價值增長的基礎和前提。
今天我們從創業者、管理層的角度，從公司金融的角度看公司如何進行有意義的市場價值創造。
很多創業公司期待通過融資推動公司的業務發展，而且每位創業者都希望以更高的估值來稀釋股權。但資方是如何衡量公司投資價值的呢？不瞭解這一點，管理層就會陷入在不同頻道對話的尷尬境地。相比業務的邏輯故事和美妙前景，本文所述的公司價值四大基石則是基礎。
公司金融的價值基石的核心原則到底是什麼?它們如何引導公司管理層創造持久的價值?
第一大基石——價值核心原則：公司要創造價值，就必須利用從投資方籌集的資本，以超過資本成本的回報率(投資者要求的回報率)來創造未來現金流。換句話說，資方的錢也不是天上掉下來的，也是有成本的。資方把錢投出去，是為了獲得更高的利潤，而不是更低的利潤或者尋死。
第二大基石——價值守恆原則:只有當公司產生了更高的現金流才能為股東創造價值。僅對原來投資者的資產進行重新配置和沒有增加現金流(通過增加收入或者提高資本回報率)的投資也就沒有創造價值(假設該公司的風險狀況沒有改變)，都是小孩子搭積木的遊戲。
第三大基石——期望值跑步機原則( the expectations treadmill),因為過往的業績越好，市場的期望值就越高，為了維持這種期望值，該公司的業績就必須更出色。但所有人都將摔倒在越來越快的跑步機上。因為樹永遠長不大到天上去，所有的公司快速增長的週期都有一定的階段性。
第四大基石——最佳所有者原則:公司價值取決於誰在管理，以及採取什麼樣的戰略。該原則指出任何一項業務本身都沒有種固有的價值，不同的所有者基於其獨特的價值創造能力，將會產生不同的現金流。
讓我們感受最深的，也是管理層常常所忽視的是四大基石的核心——公司必須以超過資本成本的回報率(投資者要求的回報率)來創造未來現金流。但這往往被管理層所忽視——增長第一，片面關注成長的直覺管理替代了應有的理性思考。
公司金融的核心原則中，公司收入增長的速度越快，以誘人的回報率配置的資本越多，創造的價值也就越多，增長與相對於資本成本的投入資本回報率(ROIC，Returm On Invested Capital )二者的結合是推動價值創造的真正因素。
在麥肯錫給出的定義中，價值由現金流和資本成本決定，現金流則由增長與投入資本回報率決定。
價值、增長與投入資本回報率的關係可以用一個公式表示：
現金流（投資率）=增長/投入資本回報率
增長與投入資本回報率二者的結合解釋了為什麼一些公司雖然增長率較低卻通常擁有較高的市盈率。如全球性的糖果公司好時公司，收入增長率雖然一直保持在3%-4%之間，但好時公司的資本回報率卻一直讓投資者饞涎欲滴。
這個原則的關鍵點在於，公司的增長和投入資本回報率不同，相應的戰略也會不同。
對於高資本回報的公司，提高增長率可以創造最大的價值。
但是，對於低迴報的公司，資本回報率的改善可以提供最大的價值。
這裡的意思是說，盈利增長僅僅是推動公司業績增長的一個因素，但不是全部，不同的公司市場價值成長的路徑是不一樣的。
這張表格上，一開始有人會認為900是個死叉，其實更糟糕的是400，也就是說，如果回報率很差，跑得快往往是致命的。
紅色箭頭表示，在增速不變的情況下，提升價值的最好路徑是提高投入資本回報率。（詳見下文美的與格力估值案例）
橙色的箭頭表示在回報率達到一定水平後，增長可以直接帶動市場價值成長。
最好的成長路徑是首先實現投入資本回報率的提升，比如藍色的三條路徑，即使不增長也可以實現市場價值成長，當然能夠同時實現穩步增長是最好不過了。
這張表格顯示在增長一定的前提下，投入資本回報率越高，市盈率也越高。請注意，對於投入資本回報率較高的兩列，收入增長越高，市盈率也越大。
對於增長水平居中，且回報率最低的公司，市盈率最低，這反映公司的增長預期並不會帶來較高的市場價值。
麥肯錫的研究案例表明，一家典型的高回報公司，如品牌消費品公司，增長率每上升1%,可以帶來公司市場價值提升10%；而一家典型的中等回報率公司，如一般的零售商，同樣的增速能夠帶來的市場價值增長只有5%。另一方面，中等回報率公司的投入資本回報率每上升1%，可以帶來15%的市場價值增長，而高回報率的公司在投入資本回報率增加同樣幅度帶來的市場價值提升就沒有那麼大了(5%)。
由此得出的一般性結論是：高回報率的公司應該更加註重增長，低迴報率的公司應首先側重於改善回報率。
以上結論的假設是所有的增長都將帶來同樣的資本回報率，從而產生同樣的價值。事實是，不同的行業和公司以不同的形式成長所創造的回報率和價值也是不一樣的。下面就是消費品行業公司的的情況。雖然不是很全面，但可以給我們帶來一些啟發。
增長和投入資本回報率之間的互相影響還要考慮公司的生命週期。即以巴菲特先生的思路來理解資本回報。巴菲特給公司估值的核心思路是自由現金流法，對未來全生命週期內預期現金流的折現加總。有些科技型公司，比如醫藥或科技研發公司，公司的研發投入一直很大。特別是在公司的前期，公司現金流很差、回報很差；但產品一旦成熟，市場就會爆發。這之間有個時間差，可能是2-5年之久。因此我們在考慮一家公司內在價值、投入資本回報率和現金流的時候需要從公司的全生命週期的角度綜合考慮。
一項對78家高投入資本回報率(投入資本回報率高於30%)公司在1996-2005-年間的業績進行的研究表明：“毫不意外，那些增長最快且維持高投入資本回報率的公司創造的價值最多(由股東整體回報率來衡量)”。
而價值創造第二大的公司則增長最快，但經歷過溫和的投入資本回報率跌幅。它們比增長緩慢但回報率不斷上升的公司創造的價值要多。
我們也看到，有些低迴報率公司追求增長，認為增長可以改善利潤率和回報率，理由是增長可以將固定費用分散在收入增加中，從而提高回報率。然而，我們發現除了小型創業公司或者低生產率的公司，
增長最快的公司很少可以改善投入資本回報率問題。低迴報率通常意味著不完善的產業結構(如航空公司)，有缺陷的商業模式(如Webvan公司),或者執行能力弱。如果沒有處理好投入資本回報率的問題，增長的價值無從談起。
實證案例也讓我們看到，那些增長較低但努力改善投入資本回報率的公司，其業績要優於增長較快但沒有改善資本回報率的公司。
公司金融的四大基石為制定健全的管理決策、維持持久的價值創造提供了一個穩定的參考框架。相反，忽視四大基石將導致決策失誤、損害公司價值，最終損害所有股東的利益。看看市場中的那些LOOSER,樂視、康得新、東旭光電.....無一例外，這些公司的管理層都忽視了公司金融的四大價值基石。
補充思考：
ROIC＝NOPLAT(息前稅後經營利潤)÷IC(投入資本，含有息負債)
前文比較強調ROIC的基礎作用，但由於一些公司會放大槓桿的影響，這樣我們就有可能原諒那些高負債的公司。有人說，放大槓桿也會放大ROIC計算公式的分母，但是還是存在能夠同步做大分子的高回報公司，如果它們把槓桿應用到極致，也會讓投資者坐臥不寧。我們建議在應用成長與回報率結合的原則時，要在負債水平適中或者較低的背景下考量。如果把負債水平限定後加入進來，那麼管理層創造價值的基礎資本將是股東權益的部分，其實我們還可以用ROE做同樣的思考。
每當我們看到標的公司陷入價值困境時，我們如何判斷其未來的投資潛力，或者實質拐點？本文所提出的——成長必須與回報率結合的核心原則，可以給我們一定的啟發，什麼樣的公司在什麼階段，當增長或回報率發生變化的時候，市場才會有所反應。比如福耀玻璃，隨著汽車消費增速下滑，福耀玻璃的增速也進入個位時代，未來也可能出現負增長。在如此悲觀的市場中，福耀玻璃的市盈率卻穩坐不下。為什麼？按照本文的邏輯，答案也許就在福耀玻璃長期穩定的淨資產回報率上。
格力電器，2019年以來增長已經放緩至個位數，此時為什麼倡導價值投資的高瓴資本會重倉介入？按照本文的邏輯，也許我們看看格力的淨資產回報率就知道了。
也有人說美的、格力的ROE都不差，都在15以上，為什麼美的的估值（PE18）高於格力(PE14)呢？或者說，格力的回報率甚至比美的還要好，為什麼估值水平上不去？
格力、美的估值水平的差異已經不是一天兩天了。按上文的邏輯，在回報率已知的情況下，我們在增速上能不能找到答案呢？
下表中，2019年兩家公司的增速已經拉開距離，而在過往7年終美的的平均同比增速為42.5%，格力為26.%。
格力、美的兩家公司估值水平的差異，和表中7年平均增速和近年來的增速不無關係。
為什麼美的估值水平會高於格力？這個問題或許我們可以借用本文的一個結論來回答，當回報率達到一定水平後，業績增長速度將對公司的市場價值產生實質影響。
回到前面的格力、福耀玻璃，對這類回報率較高的公司，如果要進一步獲得更高的市場價值，他們的成長路徑重點就是提升業績增速。這個結論正是我們判斷兩家公司市場價值會否進一步提升的邏輯關鍵。
向戰鬥在疫情一線的醫務工作者致敬！
除夕夜我們坐立不安，因為我們在歡度佳節，她們卻整裝赴漢！今日病毒未除，她們仍在戰鬥！每日拖著重重的防護服，連續6個小時以上不能如廁，生活艱苦、病毒威脅不說，她們、他們每個人家裡也都是上有老下有小，可是為了國家，為了大家，為了你我，她們拼了！……再次向戰鬥在疫情一線的醫務工作者致敬！盼早日平安歸來！
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