導語：本文全長5200字，我花了2天時間寫完，建議大家耐著性子讀完，對你研究公司的思路有一定指導意義，特別是在受疫情影響的業績反轉類投資方面。
今天跟大家聊聊廣州酒家。
為什麼這個時候要聊這家公司呢？
首先，對這家公司我之前聽別人說過，大概印象是一傢俱備一定成長屬性的餐飲、食品公司，並且股價在一年半的時間裡漲了大概90%，算得上是一隻小牛股。
而近一個季度，公司股價出現了20%-30%的回調，市盈率從之前的35-40倍左右回調到了25倍左右。
另外，如果這家公司的主業是經營實體餐飲服務的話，那麼受到疫情的影響，一季度的業績肯定是要受到影響的，這個回調幅度還有可能持續增加。
也就是說，一家成長公司在股價出現20-30%的回調已經可以引起我們的初步關注，而如果還有外部事件對股價進行進一步的打壓，那麼在公司的中長期競爭力不變的前提下，很可能出現非常大買入安全邊際。
這個也就是我們之前在文章中提到的目前比較重要的一個投資思路——業績反轉邏輯，但由於這個操作難度比較大，需要對公司的分析非常深入，才能做出更精確的評估，所以，今天也是帶著大家一起來看看這家公司符不符合我們的業績反轉邏輯，如果符合我們的投資策略應該是怎樣的。
瞭解我們談這家公司的出發點，我們理出幾個我們需要解決的問題：
1）公司的主營業務分析，公司中長期投資邏輯；
2）疫情對公司業績可能產生的影響；
3）試圖對公司進行業績預估，並給出合理的投資策略。
閒話不多說，下面開始我們的分析。
一、主營業務
廣州酒家主營餐飲服務及食品工業，旗下有“廣州酒家”餐廳及以“廣州酒家”、“利口福”品牌銷售的系列食品。公司是華南地區深具嶺南特色的“中華老字號”食品製造及餐飲服務集團。素有“食在廣州第一家”之美譽，並以“粵菜烹飪技藝”入選廣州市第四批市級非物質文化遺產名錄。
公司起源於陳星海先生1935年創辦的“西南酒家”，1939年重建後取意“食在廣州”而改名為“廣州大酒家”（後稱“廣州酒家”）。20世紀90年代初，公司組建企業集團，並逐步開始發展連鎖經營模式。2009年，公司改製為股份有限公司，2017年6月於上交所掛牌上市。
公司的控股股東和實際控制人是廣州市國資委，持有公司67.7%的股權。
從公司2018年營收和利潤佔比去看，月餅收入分別佔到40.9%和74.2%！所以，這家公司的主業其實是做月餅的？！這個結果和我們的預期還是出入的，我們知道公司有除餐飲以外的食品業務，但沒想到餐飲業務僅佔23.7%的收入和9.8%的利潤佔比。
並且，我們看到速凍食品在營收中的佔比也不算低，達到16.2%的收入和4.5%的利潤佔比。
看到這裡，我有兩個初步的想法：
1）公司受到疫情的影響會相對減弱。因為餐飲的營收僅為23.7%，並非我們預計的絕對主力業務，而另一方面，速凍類食品這段時間的銷售也會呈現一定的增長態勢，所以，這兩個影響相抵消的話，結果估計是有影響，但是影響不大；
2）公司主業並不依賴於餐飲業，這倒是提起了我對這家公司的興趣，眾所周知，餐飲業不是這麼容易玩的好的，在中國前幾年比較知名的餐飲牛股呷哺呷哺，現在過了高成長期，股價已經跌去大半，擴張的邏輯到頭了，公司也基本到頭了，從產品力的角度來說，從我個人體驗來說還是相對欠缺的。
另外，一家海底撈，正在走呷哺呷哺前幾年的擴張之路，所以目前市盈率高達80倍，但是從產品來說，我認為海底撈是獨樹一幟的，很難有公司能夠模仿，我見過很多希望複製海底撈服務的餐飲企業，但是到最後都是執行不下去。
再有全聚德這類不求上進的老字號，頂著這麼大一個招牌都做不好，那麼其他的餐飲企業就更難了。
老股民應該知道有一家公司叫湘鄂情，主要經營粵、湘、鄂及各地特色菜。2014年改名中科雲網，現在已經st。還有曾經紅極一時的俏江南，現在也基本毫無生氣。
所以，在中國做餐飲生意真的不是一個好主意，難度非常大，除非天賦異稟，否則很難做好。
下面，我們繼續分類別來梳理，廣州酒家主營業務的增長邏輯。
- 首先，是營收大頭——月餅。
從歷年營收看，廣酒的月餅收入逐年穩步增長，2011年至2018年年複合增長率約為10.6%。市場佔有率大概在8-10%。
並且，月餅的毛利率水平逐年提升，這個是公司產品具備競爭力的最好證明。
從市場份額來看，廣州酒家排在第二位，當然前三名差距並不算大，也就說明這個行業還是是一個競爭初期階段，絕對的龍頭還沒有出現，也就是說目前行業天花板還遠沒有到，這裡面就有兩個邏輯：一個是行業的整體增長邏輯，一個是龍頭的贏家邏輯。
從我個人的角度來說，由於跟螞蟻有合作，所以每年都能收到來自阿里的月餅，都是廣州酒家提供的，從口味來說廣州酒家的月餅絕對沒得說（作為一個南方人，自認為對吃的品位還是比較有自信的，我說好吃的東西基本別人也都會認同），並且包裝也非常花心思，現在各大互聯網廠商中秋送員工月餅已經成了一種潮流，並且相互攀比的意味很重。
一盒月餅總共沒幾塊，包裝讓產品變得高大上（裡面還附了玩具），一看這毛利就不低。
- 其次，速凍類產品。
公司1998年左右開始發力速凍食品，最早主要在月餅規模化生產下，由於月餅業務季節性特點鮮明，淡季閒置產能明顯。通過發力速凍食品業務，公司可以最大化使用其食品生產線，從而提高產能和資源使用效率，提高整體盈利成長。
這個領域廣州酒家從整體營收來說是不佔什麼便宜的，三全和思念已經展現出比較明顯的龍頭地位。
最近三全食品的股價漲勢強勁，就是受到疫情的正向影響。
但是，三全、思念以及灣仔碼頭這些速凍食品產品多集中於餃子、餛飩、湯圓類。而廣州酒家特有的廣式小吃，是其他競爭對手不具備的，即便要競爭，也基本不可能是靠粵菜起家的廣酒的對手。
所以，我們認為在速凍領域，廣州酒家最重要的還是在自身擅長領域上的突破和增長。從毛利率指標上看，其實也印證了我們的觀點，就是在速凍港式小吃這個領域，是無人能和廣酒競爭的，所以其毛利率水平能夠穩步提升。
2019年前三季度速凍食品實現營收3.99億元（+31.38%），三季度單季度1.39億元（+51.15%），較上半年（+22.77%）進一步明顯提速，是目前公司增速最快的產品。
- 餐飲
目前來看，廣州酒家作為粵菜中廣式茶點的經典代表，在粵菜中享有盛名，目前主要佈局也以廣州為主，輻射周邊。近幾年，公司餐飲收入增速整體穩健，整體毛利率在55-60%之間。
並且我們看到，餐飲業務的毛利也是逐年提升的，說明公司在餐飲領域的地位還是相對凸顯的。
廣州酒家的餐飲業務定位：
1）廣州酒家品牌餐飲店，保持現有粵菜經營的優勢，鞏固以粵菜為代表的核心地位，定位中端（110元/人），傳統老字號品牌品質優勢；
2）其他年輕化品牌餐飲店，積極把握餐飲行業發展機會，採取向大眾化、年輕化消費群體延伸多元經營橫向擴張，2016年新增子品牌西西地簡餐，主營西式餐點，2018年推出好有形融合餐廳，為創意餐廳，主營粵式結合菜式，兩者人均消費價格（50元/人、67元/人）。
目前19家門店，其中18家直營店，1家參股店。從盈利來看，公司餐飲業務仍主要依靠傳統知名大店貢獻，體育東店、文昌店和濱江西店是公司最主要的三大門店，其中尤其2015-2016年體育東店和文昌店合計盈利佔餐飲門店盈利的比重達到68%。
從擴張速度來看，公司餐飲業務主要以每年新開1-2家的速度向珠三角其他城市擴張。
所以餐飲這塊業務不會是高增長的態勢。
但是餐飲門店將起到兩個非常重要的輔助作用：
1）廣告和品牌效應，廣酒的高營業利潤率和高淨利率就是其中的一個體現；
2）門店對速凍食品業務可以起到小範圍試錯作用，降低新品研發風險；
- 產能問題
公司月餅、月餅餡料以及速凍產品產能利用率已經超越100%，對公司的營收增長構成了一定的制約。
公司正積極建設新工廠，梅州、湘潭新工廠投產後整體產能將大幅提升。目前公司已有產能的工廠為廣州生產基地，糧豐園公司和德利豐公司，其中糧豐園和德利豐主要生產月餅，廣州生產基地產能包括月餅、餡料、速凍和其他。
目前公司正在新建梅州和湘潭兩個新工廠，梅州工廠生產月餅、速凍及臘味，預計在2020年上半年投產；湘潭工廠生產月餅、速凍和餡料，預計在2019年下半年投產。梅州、湘潭工廠達產後，分別可增加公司產能1.60、2.22萬噸。
- 收購陶陶居
7月5日廣州酒家發佈公告，擬收購廣州工業發展集團持有的100%的廣州陶陶居食品
公司的股權，交易價格為19,981.61萬元。陶陶居在19Q3並表，增加0.396億元商譽。
陶陶居公司2018年營業收入9,650.13萬元，淨利潤744.07萬元。以資產基礎法及市場法評估，評估價值差異不大，評估值約2億元，較賬面淨資產增值295.80%，即PB為3.96倍；對應18年淨利潤的市盈率為26.88倍。
如果單看這筆收購，26PE買一家淨利潤744萬元的公司是有點貴了，但是廣酒收購時的PB為6.17倍，18年淨利潤對應PE為32倍，相對來說這筆收購就顯得可以接受了，並且兩者在業務上的重疊有利於整合資源，提升整體規模，進一步提升毛利率水平，鞏固二者的粵菜、月餅龍頭地位。
陶陶居歷史悠久，前身為1880年廣州西關第十甫路的老茶樓。口碑位列粵菜品牌第一，和廣州酒家可謂強強聯合。
邏輯梳理：
1）月餅市場集中度的進一步提升，作為龍頭之一的廣酒將從中受益；
2）速凍食品依託粵菜小吃特色打開高增長空間；
3）餐飲整體穩步增長，為公司品牌、研發提供輔助支撐，降低廣告研發費率；
4）產能瓶頸的突破，將提升公司營收到一個更高的量級；
5）收購陶陶居帶來的協同效應。
二、疫情對業績的影響
我們認為疫情對廣州酒家的影響主要集中於一季度，具體來說，對餐飲業務有負向影響，對速凍業務有正向影響。
我們採取一個相對悲觀的假設：
1）餐飲業務的影響為同比營收-80%；
2）速凍的影響為同比+60%（相比去年一季度32.69%的增速翻倍）；
3）其他業務增速-20%。
那麼今年一季度的營收我們估算大概是：
14985.22*（1+60%）+18365.49*（1-80%）+（453.47+18664.43）*（1-20%）=42942.6（萬元）
按照去年一季度的淨利率水平8%估算，今年一季度淨利潤大概為3435.4萬元。
一季度營收、淨利潤同比下滑24%。
考慮到2018年中秋靠後，2019年中秋提前的影響，我們預計2019年四季度單季度較2018年淨利潤略降5%，為8078.2萬元。
當前股價對應滾動PE為，27-28倍。
那麼這個PE乍看上去不是特別貴，與以2019年為基數的滾動PE差距不大，理由也很簡單，因為，第一個季度不是廣州酒家的營收大頭，即便受到影響，放到全年去計量這個影響程度是非常小的。
所以，其實市場資金也看到了這個問題，所以，節後廣州酒家就一個跌停，之後立馬被搶籌了，本週結束股價甚至比節前還高了一些。
那麼好，現在的價格適合投資廣州酒家嗎？
討論這個問題我們就需要對廣州酒家未來幾年的業績做一個預估，下一個章節，我們進入到估值階段。
三、估值
我們通過前面對廣州酒家各項業務的分析，發現制約廣州酒家增長的因素裡面，產能的制約佔了較大的比重。
所以我們主要依託產能的增長對未來的盈利做一個預判。
從梅州和湘潭項目的建設進度來看，2018年8月和9月，公司分別取得了梅州和湘潭基地一期用地，其中湘潭基地2018年底動工，預計2019年下半年有望部分達產，梅州基地2019年暑期正在招標，預計2019年底動工，2020年有望部分達產。並且，梅州和湘潭均有一期、二期用地，二期預計等一期完成後再擇機推進。
完全達產後，梅州和湘潭預計分別貢獻產能2萬噸和1.6萬噸。結合招股書的披露和公司年報相關數據，我們估算公司2018年食品產能月餅1.05-1.15萬噸左右，速凍2萬噸，臘味產能約2500噸到3000噸左右，合計食品產能約3.30-3.50噸左右。
到2021年底，若上述利口福廣州基地改造完成，德利豐、糧豐園正常運轉，湘潭和梅州一期相繼完全達產，公司預計有望新增產能2.5-3.5萬噸，相比2018年食品產能有望增長70-100%。
也就是說，從2019年下半年，就有產能開始陸續釋放，如果2021年完全達產，產能從2019上半年3.4噸（3.3-3.5平均值），增長為7.4（去2.5-3.5平均值）萬噸，那麼半年化複合增長率為16.8%，年化增速在33.6%，打一個折扣，30%年化產能增長。
我們把月餅、速凍、臘味以及其他打包，2020-2021給予30%營收增長，2022-2023給予15%增長。
結合我們之前做的一季度受疫情影響的情況，2020年調整後的利潤為4.88億，較去年增長20%，明年利潤增長有一個小爬坡達到31%的水平。
而介於當前公司的滾動市盈率為27-28倍，股價基本處於合理區間，短中期還有下修的風險存在，總體來說目前這門生意對我個人而言吸引力不是太大。
我列舉幾點理由：
1）月餅市場的不確定性，至少這個行業的增速是不會太快的；
2）速凍領域，粵式小吃雖然是獨門優勢，但是對銷量也會制約，現在這個社會喜歡吃辣的人，喜歡尋求刺激的是大多數，這是為什麼火鍋生意相對好做的原因，所以，這個市場多大，我認為還是要打問號的，現在這塊體量還小，增速高是正常的；
3）從估值的角度來說，目前27-28倍的PE，對應未來最高可見30%的增長，並且後續高速增長邏輯存疑，股價並不算特別便宜，安全邊際不足。
Ps：本文僅作日常邏輯訓練分析案例，不作為任何買賣依據，也不給任何買賣建議，請大家獨立思考，股市有風險，入市需謹慎！
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