疫情內和疫情外還應關注什麼？

核心觀點

我們希望在本週聚焦中提示，在疫情影響邏輯逐漸清晰之後，政策開始著力一手抓防控、一手抓復工，市場應該關注的四個點。包括：（1）疫情、復工的拐點數據；（2）復工中可能出現的困難；（3）疫情之外的宏觀變量；（4）小概率的風險事件——二次疫情。

摘要

▌ 關注點一：疫情、復工的拐點數據。關於疫情，我們認為需要關注三個指標：新增確診和新增疑似病例的數據（衡量疫情的傳染程度是否得到控制）；治癒人數和重症人數、死亡人數的對比數據（衡量疫情的嚴重程度是否得到控制）；湖北、武漢的新增確診和累計確診數據（衡量疫情最為嚴重的地區是否得到控制）。關於復工，我們認為需要關注兩個指標：6大發電集團的日均耗煤、鐵路發送旅客人數，這兩個指標何時恢復正常對復工有重要指示意義。

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▌ 關注點三：疫情之外的宏觀變量。過去兩週，市場幾乎完全聚焦在疫情的衝擊、影響、測算、防控、應對等，隨著這些事情的逐漸清晰，我們估計在接下來的兩週，疫情以外的宏觀變量也將開始受到關注，整個市場也會從防控疫情的應對邏輯，回到聚焦基本面的配置邏輯。包括通脹和金融數據，海外的美國大選、原油價格等。

▌ 關注點四：小概率的風險事件——二次疫情。復工以後最大的風險事件是會不會在其他省份爆發二次疫情，從目前的情況看，各個省份嚴格按照中央部署，外防輸入、內防擴散，二次疫情的概率並不高。雖然是小概率事件，但是考慮到本次新冠肺炎病毒潛伏期長、隱蔽性強等特點，結合返工復工時人流加大，我們提示大家警惕、防範二次疫情風險。

正文

市場對疫情如何衝擊影響經濟的認識越來越清晰，由於非典的可參照性，市場的學習效應很強，股市、債市都基本在一天內反應到位。目前來看，市場的關注點也將會逐漸切換，從關注疫情的影響邏輯到關注拐點、復工以及疫情以外的基本面情況。

我們在《疫情對經濟影響系列報告之三：一手抓防控、一手抓復工》(2020-2-7)報告中寫道：2月3日，政治局常委會要求在做好重點地區疫情防控工作的同時，要努力保持生產生活平穩有序。特別強調繼續為實現今年經濟社會發展目標任務而努力。此前，我們在《區域經濟與城市化專題之一：GDP增長的地域拆分》（2020-1-22）梳理了各省兩會的GDP目標，由此推斷了全國GDP增速目標。疫情短期會衝擊一季度經濟，但疫情過去之後，經濟也會迎來“補償性”增長。我們認為，疫情的衝擊不會促使政府調整今年GDP增速目標，“決勝之年”的邏輯仍在，預計全國兩會仍會按照中央經濟工作會議的部署，通過逆週期調節政策，保持經濟增長在合理區間。

本週的聚焦，我們希望提示在疫情影響邏輯逐漸清晰之後，政策開始聚焦一手抓防控、一手抓復工之後，市場應該關注的四個點。

▌ 關注點一：疫情、復工的拐點數據

對於疫情本身來說，有三個指標至關重要，可能指示出拐點的信息。包括：

1、新增確診和新增疑似病例的數據，這兩個指標能否持續下降是衡量傳染程度是否得到控制的關鍵。從這一點看，目前拐點還未出現，接下來兩週需要繼續觀察。

2、治癒人數和重症人數、死亡人數的對比數據，治癒需要持續超過重症和死亡人數才能提示拐點信息，這表明疫情的嚴重程度得到了初步控制。目前治癒人數超過了死亡人數，但未超過重症人數。

3、湖北、武漢的新增確診和累計確診數據，這是衡量疫情最為嚴重的地區是否得到了有效控制。目前來看，湖北以外地區的控制情況要好於湖北地區，湖北和武漢也未出現拐點，接下來兩週需要繼續觀察。

對於復工來說，除了通過調研瞭解企業情況，宏觀上還可以關注兩個數據：

1、6大發電集團的日均耗煤。一般在春節前維持在70-80萬噸左右，而春節停工期間在40萬噸左右，春節復工後恢復到60-70萬噸左右。2018、2019年均在正月十五之後恢復正常，但今年受疫情衝擊，比往年恢復的慢，何時能恢復正常需要在接下來一週重點跟蹤。

2、鐵路發送旅客人數。今年受疫情衝擊，部分就業人員無法按時返回工作地，理論上來說，鐵路發送旅客量恢復的時間會延後或錯峰進行，但返程不會消失。往年的返程高峰到現在還沒有出現，交通部數據顯示，2月7日（春運第二十九天，陰曆正月十四）全國鐵路、道路、水路、民航共發送旅客1141.5萬人次，比去年春運同日下降85.0%。其中鐵路發送旅客126.2萬人次，下降87.8%。返程人數何時出現增長也需要在接下來一週重點跟蹤。

▌ 關注點二：復工中可能出現的困難

2月3日政治局常委會之後，各地陸續召開會議落實中央精神，在防控疫情的同時，安排有序復工復產，各部委也召開了會議或出臺了相關文件。2月5日的國務院常務會議落實政治局常委會精神，也提出了保供、復工、擴產等要求，並研究了新的財稅金融支持政策。2月6日中央應對新型冠狀病毒感染肺炎疫情工作領導小組會議也提出在繼續做好科學防控的同時，有序推動恢復正常生產，既為疫情防控提供更好保障，又切實維護正常經濟社會秩序，還要求各地切實做好恢復正常生產後疫情防控。

雖然政策已經開始一手抓防控、一手抓復工，但是由於疫情的衝擊，在復工中可能也會出現一些問題，需要重點關注。

1、供應鏈的恢復情況。工業企業復工需要上下游產業鏈的協同復工，如果原材料採購或產成品銷售跟不上，也會影響企業正常生產。在疫情衝擊下，一方面部分地區的隔離措施仍然較嚴，人流、物流受到限制，企業復工復產可能不一定能在同一時間進行，可能對供應鏈產生負面影響；另一方面物流行業壓力也較大，雖然2月7日國家郵政局召開部分快遞企業專題電話會議，向中通、圓通、申通、韻達、百世、德邦和蘇寧等7家快遞企業主要負責同志部署疫情防控和恢復生產工作，但後續幾周在從業人員總量有限的前提下，能否滿足物流供需缺口仍需觀察。

2、人員到崗的情況。從高頻數據觀察，還沒有出現大規模就業人員返回工作地的情況，復工以後是否會出現用工短缺問題需要觀察。2018年農民工總量為28836萬人，到鄉外就業的外出農民工17266萬人，到省外就業的農民工7594萬人，這7000-8000萬人到省外就業的農民工返工情況關係到建築業、服務業等勞動密集型產業的恢復情況。

3、資金鍊和現金流的情況。對中小企業來說，在春節停工延長期間，有著人員工資、設備折舊等剛性開支，對資金鍊和現金流衝擊較大，尤其是餐飲、電影院線、線下教育等勞動密集型行業，剛性的工資支出對現金流消耗很大。這方面，國家和各地方已經出臺了一些政策，比如稅收優惠、貸款貼息、返還社保、減免房租等，部分省市還為本地中小企業“量身定製”了特色政策。在政策扶持下，中小企業大面積出現經營困難的概率較低，但仍需要關注疫情衝擊下的資金鍊風險。

4、防護材料的供需情況。2018年我國就業人員就已經超過了7.7億，其中城鎮就業人員4.3億人，如果僅計算城鎮就業人員，假定其中10%的比例外出，每天的口罩需求量也在4000萬左右。而根據工信部介紹，我國口罩的總產能在2000萬左右，這其中還包括了普通口罩、各種防護級別的防塵、防霧霾口罩，過濾效率95%的N95醫用防護口罩，每天產能約60萬隻。復工以後，口罩等防護用品的供需缺口較大。即便考慮到目前一些企業緊急上馬口罩生產線（比如2月6日，富士康科技集團發佈消息稱，旗下工業富聯在集團龍華園區首次導入口罩生產線並順利試產，預計2月底日產可達200萬隻，滿足員工防疫需求後，將視情況對外輸出）、居民家中有一些備貨等因素，復工之後的防護材料供需情況仍需密切跟蹤，這可能成為復工順利與否的關鍵因素。

5、部分終端消費行業本身的供需情況。在經濟活動的最終消費端，往往需要面對面進行，比如餐飲、娛樂、商超零售等。當前疫情明顯衝擊了消費者外出消費的意願，可能需要等到疫情完全被控制住以後，消費意願才能明顯恢復，從這個角度說，需求的恢復可能還會慢於供給的恢復。一旦需要面對面進行的終端消費行業面臨需求不足，那麼即便復工也會面臨經營困難，在需求不足下開業開工反而加大了運營成本。這一情況會否出現也需要密切跟蹤。

▌ 關注點三：疫情之外的宏觀變量

過去兩週，市場幾乎完全聚焦在疫情的衝擊、影響、測算、防控、應對等，隨著這些事情的逐漸清晰，我們估計在接下來的兩週，疫情以外的宏觀變量也將開始受到關注，整個市場也會從防控疫情的應對邏輯，回到聚焦基本面的配置邏輯。

具體來說，我們建議關注以下幾個宏觀變量

1、通脹和金融數據。1-2月原本屬於宏觀數據的真空期，但仍有通脹數據和金融數據會公佈。對2020年的基本面情況來說，這兩個數據又尤其重要，疫情前市場的關注點就聚焦在通脹何時回落，以及逆週期政策如何發力。此前我們認為CPI的同比數據可能前高後低，1月高點在5%左右，PPI同比可能即將轉正。貨幣政策聚焦降成本，逆週期調節有序發力，1月份春節前，地方政府專項債發行規模較大，信貸投放也不弱，因為即將發佈的1月金融數據可能也不差，社融新增規模可能達到4.8萬億。

2、中美經貿關係的情況。2月6日，國務院調整對原產於美國約750億美元進口商品的加徵關稅措施，自2020年2月14日13時01分起，2019年9月1日起已加徵10%關稅的商品，加徵稅率調整為5%；已加徵5%關稅的商品，加徵稅率調整為2.5%。中國對美加徵的750億美元商品關稅與美國對中國加徵的3000億美元商品關稅均雙方加徵關稅的第三輪。中美第一階段協議達成後，美國宣佈不對中國加徵新的關稅，同時3000億的清單一關稅減半（15%降為7.5%）。此次中國下調關稅後，實現了和美國加稅的完全對等，並不存在中國額外減稅的情況。而之所以選在當前的時間點減免稅率，我們認為主要是基於對中美第一階段的協議開始進入執行的階段。第一階段協議中，中國承諾進口美國能源和農產品。中國此次下調進口稅率的清單中最重要的商品就是原油和大豆。在當前錯綜複雜的國際和國內形勢下，中美貿易協議仍在有條不紊的進行。

3、英國脫歐。2020年1月31日，英國正式“脫歐”，結束其47年的歐盟成員國身份。這一事件在市場預期之內，英國脫歐後的影響可能也是複雜的，一方面愛爾蘭、荷蘭等與英國貿易關係密切的經濟體可能受衝擊，同時原來依託於英國金融業生態系統的金融機構如果重新選址可能也會面臨更高的服務價格和相對較弱的流動性，但另一方面英國脫歐也會進一步促進歐盟改革，以此為催化劑推動解決現有的問題。雖然後續的影響是複雜的，但不可否認的是，脫歐靴子的正式落地，又給全球經濟減少了一個不確定性事件。

4、美國大選初選。特朗普彈劾案最終以共和黨和民主黨的完全對立投票（53：47）宣告特朗普無罪而落下帷幕。特朗普在國情諮文後還與眾議院議長佩洛西出現一點不愉快的小插曲。美國大選初選結果略超市場預期，選舉的不確定性比市場想象的要更強。歷史經驗顯示，此次結果對最終總統提名有較強的參考意義，未來總統候選人將大概率從布蒂吉格、桑德斯、沃倫、拜登、特朗普這五人中產生。民主黨內部分化以及兩黨明顯對立意味著美國政治的不確定性將長期存在，這可能是市場尚未定價的風險因素。具體可參見我們的報告《如何看具有風向標意義的美國大選初選——2020美國大選前瞻系列之二》（2020-2-7）。美國大選的不確定性能否繼中美貿易摩擦和英國脫歐之後成為2020年的全球資產波動性來源，需要關注。

5、原油價格的波動。原油和銅的價格緊跟全球總需求波動，在疫情衝擊出現後，由於擔心中國經濟的溢出效應，以及疫情對全球交通運輸、旅遊等行業的影響，原油和銅的價格出現了較大幅度的回落，基本上將去年4季度預期全球經濟企穩的漲幅全部回吐。在我國採取了較為嚴格的隔離防控措施之後，銅價有所回升，但原油仍在徘徊，這可能受到了OPEC減產不確定性，美國原油日產量數據較高的影響（EIA預計2020年美國原油產量會進一步攀升9%至1330萬桶/日）。然而，目前油價因為受疫情衝擊已經回到了比較低的位置，如果疫情過後全球經濟再次回到政策放鬆下的企穩邏輯，那麼未來油價上漲概率較高，油價也會成為影響我國PPI同比走勢的關鍵因素。

▌ 關注點四：小概率的風險事件——二次疫情

復工以後最大的風險事件是會不會在其他省份爆發二次疫情，從目前的情況看，各個省份嚴格按照中央部署，外防輸入、內防擴散，中央應對新型冠狀病毒感染肺炎疫情工作領導小組也已經明確要求：制定人員流動信息確認卡，分類明確疫情嚴重地區人員返崗條件；加強人員輸入輸出地銜接，有序依規協助做好人員返崗；鐵路、民航等部門統籌運力，儘量採取隔座乘車、乘機等措施，實現人員錯峰返程，降低疫情傳播風險。我們認為，這些措施會顯著降低疫情傳播風險，二次疫情的概率並不高。

雖然二次疫情是小概率事件，但是考慮到本次新冠肺炎病毒潛伏期長、隱蔽性強等特點，結合返工復工時人流加大，我們在此建議重點跟蹤關注一線城市和其他人口大省、外來人口大省的被感染數據，提示大家警惕、防範二次疫情風險。

本文節選自中信證券研究部已於2020年2月9日發佈的報告《宏觀經濟每週聚焦20200209：疫情內和疫情外還應關注什麼？》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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