疫情内和疫情外还应关注什么？

核心观点

我们希望在本周聚焦中提示，在疫情影响逻辑逐渐清晰之后，政策开始着力一手抓防控、一手抓复工，市场应该关注的四个点。包括：（1）疫情、复工的拐点数据；（2）复工中可能出现的困难；（3）疫情之外的宏观变量；（4）小概率的风险事件——二次疫情。

摘要

▌ 关注点一：疫情、复工的拐点数据。关于疫情，我们认为需要关注三个指标：新增确诊和新增疑似病例的数据（衡量疫情的传染程度是否得到控制）；治愈人数和重症人数、死亡人数的对比数据（衡量疫情的严重程度是否得到控制）；湖北、武汉的新增确诊和累计确诊数据（衡量疫情最为严重的地区是否得到控制）。关于复工，我们认为需要关注两个指标：6大发电集团的日均耗煤、铁路发送旅客人数，这两个指标何时恢复正常对复工有重要指示意义。

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▌ 关注点三：疫情之外的宏观变量。过去两周，市场几乎完全聚焦在疫情的冲击、影响、测算、防控、应对等，随着这些事情的逐渐清晰，我们估计在接下来的两周，疫情以外的宏观变量也将开始受到关注，整个市场也会从防控疫情的应对逻辑，回到聚焦基本面的配置逻辑。包括通胀和金融数据，海外的美国大选、原油价格等。

▌ 关注点四：小概率的风险事件——二次疫情。复工以后最大的风险事件是会不会在其他省份爆发二次疫情，从目前的情况看，各个省份严格按照中央部署，外防输入、内防扩散，二次疫情的概率并不高。虽然是小概率事件，但是考虑到本次新冠肺炎病毒潜伏期长、隐蔽性强等特点，结合返工复工时人流加大，我们提示大家警惕、防范二次疫情风险。

正文

市场对疫情如何冲击影响经济的认识越来越清晰，由于非典的可参照性，市场的学习效应很强，股市、债市都基本在一天内反应到位。目前来看，市场的关注点也将会逐渐切换，从关注疫情的影响逻辑到关注拐点、复工以及疫情以外的基本面情况。

我们在《疫情对经济影响系列报告之三：一手抓防控、一手抓复工》(2020-2-7)报告中写道：2月3日，政治局常委会要求在做好重点地区疫情防控工作的同时，要努力保持生产生活平稳有序。特别强调继续为实现今年经济社会发展目标任务而努力。此前，我们在《区域经济与城市化专题之一：GDP增长的地域拆分》（2020-1-22）梳理了各省两会的GDP目标，由此推断了全国GDP增速目标。疫情短期会冲击一季度经济，但疫情过去之后，经济也会迎来“补偿性”增长。我们认为，疫情的冲击不会促使政府调整今年GDP增速目标，“决胜之年”的逻辑仍在，预计全国两会仍会按照中央经济工作会议的部署，通过逆周期调节政策，保持经济增长在合理区间。

本周的聚焦，我们希望提示在疫情影响逻辑逐渐清晰之后，政策开始聚焦一手抓防控、一手抓复工之后，市场应该关注的四个点。

▌ 关注点一：疫情、复工的拐点数据

对于疫情本身来说，有三个指标至关重要，可能指示出拐点的信息。包括：

1、新增确诊和新增疑似病例的数据，这两个指标能否持续下降是衡量传染程度是否得到控制的关键。从这一点看，目前拐点还未出现，接下来两周需要继续观察。

2、治愈人数和重症人数、死亡人数的对比数据，治愈需要持续超过重症和死亡人数才能提示拐点信息，这表明疫情的严重程度得到了初步控制。目前治愈人数超过了死亡人数，但未超过重症人数。

3、湖北、武汉的新增确诊和累计确诊数据，这是衡量疫情最为严重的地区是否得到了有效控制。目前来看，湖北以外地区的控制情况要好于湖北地区，湖北和武汉也未出现拐点，接下来两周需要继续观察。

对于复工来说，除了通过调研了解企业情况，宏观上还可以关注两个数据：

1、6大发电集团的日均耗煤。一般在春节前维持在70-80万吨左右，而春节停工期间在40万吨左右，春节复工后恢复到60-70万吨左右。2018、2019年均在正月十五之后恢复正常，但今年受疫情冲击，比往年恢复的慢，何时能恢复正常需要在接下来一周重点跟踪。

2、铁路发送旅客人数。今年受疫情冲击，部分就业人员无法按时返回工作地，理论上来说，铁路发送旅客量恢复的时间会延后或错峰进行，但返程不会消失。往年的返程高峰到现在还没有出现，交通部数据显示，2月7日（春运第二十九天，阴历正月十四）全国铁路、道路、水路、民航共发送旅客1141.5万人次，比去年春运同日下降85.0%。其中铁路发送旅客126.2万人次，下降87.8%。返程人数何时出现增长也需要在接下来一周重点跟踪。

▌ 关注点二：复工中可能出现的困难

2月3日政治局常委会之后，各地陆续召开会议落实中央精神，在防控疫情的同时，安排有序复工复产，各部委也召开了会议或出台了相关文件。2月5日的国务院常务会议落实政治局常委会精神，也提出了保供、复工、扩产等要求，并研究了新的财税金融支持政策。2月6日中央应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组会议也提出在继续做好科学防控的同时，有序推动恢复正常生产，既为疫情防控提供更好保障，又切实维护正常经济社会秩序，还要求各地切实做好恢复正常生产后疫情防控。

虽然政策已经开始一手抓防控、一手抓复工，但是由于疫情的冲击，在复工中可能也会出现一些问题，需要重点关注。

1、供应链的恢复情况。工业企业复工需要上下游产业链的协同复工，如果原材料采购或产成品销售跟不上，也会影响企业正常生产。在疫情冲击下，一方面部分地区的隔离措施仍然较严，人流、物流受到限制，企业复工复产可能不一定能在同一时间进行，可能对供应链产生负面影响；另一方面物流行业压力也较大，虽然2月7日国家邮政局召开部分快递企业专题电话会议，向中通、圆通、申通、韵达、百世、德邦和苏宁等7家快递企业主要负责同志部署疫情防控和恢复生产工作，但后续几周在从业人员总量有限的前提下，能否满足物流供需缺口仍需观察。

2、人员到岗的情况。从高频数据观察，还没有出现大规模就业人员返回工作地的情况，复工以后是否会出现用工短缺问题需要观察。2018年农民工总量为28836万人，到乡外就业的外出农民工17266万人，到省外就业的农民工7594万人，这7000-8000万人到省外就业的农民工返工情况关系到建筑业、服务业等劳动密集型产业的恢复情况。

3、资金链和现金流的情况。对中小企业来说，在春节停工延长期间，有着人员工资、设备折旧等刚性开支，对资金链和现金流冲击较大，尤其是餐饮、电影院线、线下教育等劳动密集型行业，刚性的工资支出对现金流消耗很大。这方面，国家和各地方已经出台了一些政策，比如税收优惠、贷款贴息、返还社保、减免房租等，部分省市还为本地中小企业“量身定制”了特色政策。在政策扶持下，中小企业大面积出现经营困难的概率较低，但仍需要关注疫情冲击下的资金链风险。

4、防护材料的供需情况。2018年我国就业人员就已经超过了7.7亿，其中城镇就业人员4.3亿人，如果仅计算城镇就业人员，假定其中10%的比例外出，每天的口罩需求量也在4000万左右。而根据工信部介绍，我国口罩的总产能在2000万左右，这其中还包括了普通口罩、各种防护级别的防尘、防雾霾口罩，过滤效率95%的N95医用防护口罩，每天产能约60万只。复工以后，口罩等防护用品的供需缺口较大。即便考虑到目前一些企业紧急上马口罩生产线（比如2月6日，富士康科技集团发布消息称，旗下工业富联在集团龙华园区首次导入口罩生产线并顺利试产，预计2月底日产可达200万只，满足员工防疫需求后，将视情况对外输出）、居民家中有一些备货等因素，复工之后的防护材料供需情况仍需密切跟踪，这可能成为复工顺利与否的关键因素。

5、部分终端消费行业本身的供需情况。在经济活动的最终消费端，往往需要面对面进行，比如餐饮、娱乐、商超零售等。当前疫情明显冲击了消费者外出消费的意愿，可能需要等到疫情完全被控制住以后，消费意愿才能明显恢复，从这个角度说，需求的恢复可能还会慢于供给的恢复。一旦需要面对面进行的终端消费行业面临需求不足，那么即便复工也会面临经营困难，在需求不足下开业开工反而加大了运营成本。这一情况会否出现也需要密切跟踪。

▌ 关注点三：疫情之外的宏观变量

过去两周，市场几乎完全聚焦在疫情的冲击、影响、测算、防控、应对等，随着这些事情的逐渐清晰，我们估计在接下来的两周，疫情以外的宏观变量也将开始受到关注，整个市场也会从防控疫情的应对逻辑，回到聚焦基本面的配置逻辑。

具体来说，我们建议关注以下几个宏观变量

1、通胀和金融数据。1-2月原本属于宏观数据的真空期，但仍有通胀数据和金融数据会公布。对2020年的基本面情况来说，这两个数据又尤其重要，疫情前市场的关注点就聚焦在通胀何时回落，以及逆周期政策如何发力。此前我们认为CPI的同比数据可能前高后低，1月高点在5%左右，PPI同比可能即将转正。货币政策聚焦降成本，逆周期调节有序发力，1月份春节前，地方政府专项债发行规模较大，信贷投放也不弱，因为即将发布的1月金融数据可能也不差，社融新增规模可能达到4.8万亿。

2、中美经贸关系的情况。2月6日，国务院调整对原产于美国约750亿美元进口商品的加征关税措施，自2020年2月14日13时01分起，2019年9月1日起已加征10%关税的商品，加征税率调整为5%；已加征5%关税的商品，加征税率调整为2.5%。中国对美加征的750亿美元商品关税与美国对中国加征的3000亿美元商品关税均双方加征关税的第三轮。中美第一阶段协议达成后，美国宣布不对中国加征新的关税，同时3000亿的清单一关税减半（15%降为7.5%）。此次中国下调关税后，实现了和美国加税的完全对等，并不存在中国额外减税的情况。而之所以选在当前的时间点减免税率，我们认为主要是基于对中美第一阶段的协议开始进入执行的阶段。第一阶段协议中，中国承诺进口美国能源和农产品。中国此次下调进口税率的清单中最重要的商品就是原油和大豆。在当前错综复杂的国际和国内形势下，中美贸易协议仍在有条不紊的进行。

3、英国脱欧。2020年1月31日，英国正式“脱欧”，结束其47年的欧盟成员国身份。这一事件在市场预期之内，英国脱欧后的影响可能也是复杂的，一方面爱尔兰、荷兰等与英国贸易关系密切的经济体可能受冲击，同时原来依托于英国金融业生态系统的金融机构如果重新选址可能也会面临更高的服务价格和相对较弱的流动性，但另一方面英国脱欧也会进一步促进欧盟改革，以此为催化剂推动解决现有的问题。虽然后续的影响是复杂的，但不可否认的是，脱欧靴子的正式落地，又给全球经济减少了一个不确定性事件。

4、美国大选初选。特朗普弹劾案最终以共和党和民主党的完全对立投票（53：47）宣告特朗普无罪而落下帷幕。特朗普在国情咨文后还与众议院议长佩洛西出现一点不愉快的小插曲。美国大选初选结果略超市场预期，选举的不确定性比市场想象的要更强。历史经验显示，此次结果对最终总统提名有较强的参考意义，未来总统候选人将大概率从布蒂吉格、桑德斯、沃伦、拜登、特朗普这五人中产生。民主党内部分化以及两党明显对立意味着美国政治的不确定性将长期存在，这可能是市场尚未定价的风险因素。具体可参见我们的报告《如何看具有风向标意义的美国大选初选——2020美国大选前瞻系列之二》（2020-2-7）。美国大选的不确定性能否继中美贸易摩擦和英国脱欧之后成为2020年的全球资产波动性来源，需要关注。

5、原油价格的波动。原油和铜的价格紧跟全球总需求波动，在疫情冲击出现后，由于担心中国经济的溢出效应，以及疫情对全球交通运输、旅游等行业的影响，原油和铜的价格出现了较大幅度的回落，基本上将去年4季度预期全球经济企稳的涨幅全部回吐。在我国采取了较为严格的隔离防控措施之后，铜价有所回升，但原油仍在徘徊，这可能受到了OPEC减产不确定性，美国原油日产量数据较高的影响（EIA预计2020年美国原油产量会进一步攀升9%至1330万桶/日）。然而，目前油价因为受疫情冲击已经回到了比较低的位置，如果疫情过后全球经济再次回到政策放松下的企稳逻辑，那么未来油价上涨概率较高，油价也会成为影响我国PPI同比走势的关键因素。

▌ 关注点四：小概率的风险事件——二次疫情

复工以后最大的风险事件是会不会在其他省份爆发二次疫情，从目前的情况看，各个省份严格按照中央部署，外防输入、内防扩散，中央应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组也已经明确要求：制定人员流动信息确认卡，分类明确疫情严重地区人员返岗条件；加强人员输入输出地衔接，有序依规协助做好人员返岗；铁路、民航等部门统筹运力，尽量采取隔座乘车、乘机等措施，实现人员错峰返程，降低疫情传播风险。我们认为，这些措施会显著降低疫情传播风险，二次疫情的概率并不高。

虽然二次疫情是小概率事件，但是考虑到本次新冠肺炎病毒潜伏期长、隐蔽性强等特点，结合返工复工时人流加大，我们在此建议重点跟踪关注一线城市和其他人口大省、外来人口大省的被感染数据，提示大家警惕、防范二次疫情风险。

本文节选自中信证券研究部已于2020年2月9日发布的报告《宏观经济每周聚焦20200209：疫情内和疫情外还应关注什么？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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