公眾號之前有文章介紹過Fundsmith這家基金公司（鏈接：長期年化收益超過17%的英國版BRK的選股標準），今年1月Fundsmith最新的股東信出爐，長期年化收益再次創新高達到18.2%，以下為股東信節選：
這是我們第十個年頭給Fundsmith的投資人寫信。下圖顯示了去年我們的收益和自2010年11月1日起累計收益以及年化收益：
去年對我們基金業績貢獻最大的五隻股票是:
Microsoft 是第五次出現在前五中,而Paypal是連續第三年入榜。有人曾經說過沒人會因為入袋為安而變窮,這可能沒錯,但我懷疑他們會因此而變得相當富有。我們是投資的偏執狂,我們不會沾沾自喜,但我們確實很高興看到Facebook對業績的貢獻。Facebook 曾是我們最有爭議的投資決策, 當時是投資者質疑最多並要求我們賣掉的公司，我們投資 Microsoft 時也有類似的爭議。
去年對我們基金業績貢獻最小的五隻股票是:
去年我們賣掉了3M和Colgate Palmolive並開始買入Brown-Forman（JackDaniel的田納西威士忌釀造商），和 Clorox（美國居家產品和個人護理產品公司）。我們賣掉3M是因為越來越懷疑管理層的資本利用決策；賣掉Colgate Palmolive是因為遲遲沒見其有效的增長戰略。與往常一樣，我們購買Brown-Forman的時間剛好是其股價因歐盟對美國酒類提高關稅而下跌的時候。
正如你們所知，我們的投資策略有三個簡單的步驟：
1.只買好公司
2.不買貴的
3.長期持有
我來一一告訴你我們是怎麼做的。
如下表所示，我們將我們的基金看成一家公司，與FTSE100和S&P500來比較我們是否投資了好公司。
你可以看到這麼多年我們沒有太多的變化。我們投資組合在任何指標上都優於各大指數，這些指標包括回報率，現金流，資產負債表的健康程度。我們投資組合裡公司的平均創建年份是1925年。
1.只買好公司
資本回報率一直是我們在投資公司時的一個重要指標。另一個指標是增長的來源，如果企業不能增長也不能為高增長配置更多資金的話，那高回報也沒有意義。那麼我們2019年在這方面做得怎麼樣呢？2019年加權平均自由現金流（股息前所有費用後的現金流）增長9%。
2.不買貴的
再來看看估值，年初加權平均自由現金流/公司市值比是4%而年末是3.4%。雖然從股價和基金的業績來看是好事，不過我們有點擔心，因為估值的變化是有限的和可逆的，儘管我們很難看出近期這種逆轉（漲息）的可能性。
3.長期持有
再來看看第三點長期持有，儘量降低投資組合的週轉率仍然是我們的工作之一。2019年我們主動交易的成本只是基金平均市值的0.005%。我們投資組合中有十隻股票是自2010基金啟動以來一直持有的。
基金的業績在9月到10月受到負面因素影響高達6%，主要有二個因素：
1.英鎊匯率在2016年英國退歐公投後暴跌以及之後又對英國退歐出現擔憂跌倒低點之後出現了反彈；
2.市場從高質量相對高估值的股票投資轉向低質量相對估值更低的“價值型股票”。
匯率變動誠然對我們的投資組合的業績有影響，因為我們60%的股票是在美國上市的公司，但匯率變動是我們無法預測的。我們可以這麼看，假設我們與那些在過去九年為我們帶來很好業績的公司進行討論，讓他們說出他們之所以能夠成功的三個原因。你覺得他們會說出“外匯風險和匯率變動”嗎？我覺得他們會說產品創新和研發，品牌，渠道控制，市場份額，客戶關係，設備和軟件，管理，成功的投資，收購等等。所以我們可以忽略匯率的影響。
再來看看第二點，所謂的轉向“價值型股票“。有投資顧問曾經說：“看看P/E，有充分證據表明高質量的股票相對來說現在都很貴了”。有趣的是這是2012年8月13日說的，在隨後的7年，這些被認為太貴的股票取得了相當好的收益。這段話的意思是說：我們基金的股票在過去表現不錯但快到終點了，或已經到終點了。所謂 “價值投資”（購買股票主要是基於價值被市場低估的假設）正在迴歸，奉行這一策略的基金的表現將超過我們。
“價值投資”作為策略有其缺點。市場不是完美的但市場也不是完全無效。絕大部分對“價值投資者”有吸引力的股票估值低是有原因的，因為公司不好。
這意味著購買其中某個低估值股票且沒有獲得合理資本回報的投資者會面臨困境。公司的內在價值沒有增長甚至減少，而“價值投資者”一直在等待其低估值會被市場發現而價格上漲。
再者，假如價值投資者買對了，股價上漲了，他們要把上漲的股票賣掉，再去找到低估的股票，重新開始。這一連串的買賣會產生交易成本，顯然“價值投資”不是採用“買入並持有”策略。對投資來說，採用“買入並持有”策略的投資組合的長期回報會趨同於各公司本身所產生的經濟回報。而絕大多數“價值投資者”的回報會比公司本身的回報要低。芒格曾說過：
長遠來看，一隻股票所能帶來的回報不會比公司本身所能帶來的回報多多少。如果一個公司四十年的的資本回報率是6%，你持有這個公司的股票四十年，你也就取得6%的回報，即使你買的時候估值特別低；相反地，如果一個公司二三十年取得18%的回報，即使你在很高估值時買入，其回報也是18%左右。
芒格不是在說一個理論，他只是在說這個數字的確定性。唯一不確定的是我們預測未來的能力，這就是為什麼我們更喜歡投資於相對可預測的公司。
“價值投資”的最大缺陷是它沒有利用股票的獨特性。股票是唯一能讓你的部分回報自動再投資的資產。支付股息後的留存收益會自動再投入到業務中去。不動產投資不是這樣的，你收取房租但沒法投資建房，或者說債券，債券也是你能夠拿到利息但是無法買入更多的債券。
可以再投資公司業務的留存收益是獲得複合收益的強大機制。20世紀S&P500的80% 收益不是來自於估值的變化，而是來自於公司的盈利和留存收益的再投資。如果你是一個很厲害（並長壽）的價值投資者，在美國參與第一次世界大戰的1917年S&P500低估值時（當時PE=5.3）買進，然後在1999年高估值時（PE=34）賣出，你的年化回報率(含股利的再投入）是11.6%，這其中每年只有2.3% 是來自於PE 的增長，而9.3%（11.6% 的80%）來自於公司的盈利和留存收益的再投資。
S&P 500 的例子是針對500家大公司來說的，當你投資有更高留存資本回報率的公司，你從公司投資中得到的回報會比S&P500高得多。
上述種種可以用巴菲特的話來說：
“以合適價格買入一個優秀的公司遠勝於以優惠價格買入一個普通的公司。”
巴菲特在1989年股東信中這樣解釋：
原來“便宜”的價格最終完全佔不到一點便宜。對一個處於困境中的公司，沒等解決一個問題另一個問題又冒出來－廚房裡不可能只有一隻蟑螂，在一開始你所佔的任何便宜都會被公司的低迴報率給吞噬。例如，假如你花800萬買一家可以1000萬立即賣掉或清算的公司，你得到很高的回報。但是如果這家公司十年後才能賣掉，那每年只獲得幾個點的回報，那你的投資就令人失望了。時間是好公司的朋友，是平庸公司的敵人。
從MSCI 價值指數的表現來理解“等待價值投資回報”的問題：2007年10月該指數達到6579高點，這高點低於2016年2月底的高點。在2019年12月31日，該指數達到9812，比2007年的高點高出49%。比較S&P 500, 2007年10月9日達到高點，但到2013年才回到這個高點。在2019年12月31日比2007年的高點高189%。
我聽到“價值投資者”迷人的歌聲，他們將以這些數據為依據，證明他們長期預測的“價值投資”復甦即將開始。正如老話所說：“手上拿個錘子，看什麼都是釘子．＂
最後，有些股評家會建議分散投資：一些投在高質量成長型股票；一些投在“價值型股票”。或許我們可以這樣來看“價值投資”和高質量成長：你是願意站在一堆股評家一邊，還是站在巴菲特，查理芒格 (Berkhire Hathaway),Betthecourt family (L Oreal), Brown Family (Brown-Forman), Walton Family (Waltmart) 及Bernard Arnault (LVMH)一邊呢？後者因為專注於高質量的公司，不因估值交易而變得相當富有。
Fundsmith
本文不構成投資建議，也不代表透鏡社的觀點。
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