2月21日，今日頭條基金頻道《對話老司基》欄目聯合 出品 系列線上訪談，本期專訪信達澳銀基金公募權益投資部基金經理鄒運，詳解疫情影響下的投資之道。
嘉賓簡介：鄒運，東北財經大學金融學碩士，CFA；2012年～2015年在富達國際任研究員；2015年10月加入信達澳銀基金，歷任行業研究員、基金經理助理，現任公募權益投資部基金經理。
問：今日頭條基金頻道《對話老司基》欄目聯合中國基金業協會出品基金戰“疫”系列線上訪談，本期專訪信達澳銀基金公募權益投資部基金經理鄒運。鄒老師你好，疫情之初，醫藥行業股票大幅上漲，但近期已經開始大幅回調，你認為後續醫藥板塊將會如何演繹？
鄒運：疫情相關的醫藥公司短期受益，市場已經給出了充分的反應，部分公司階段性的性價比已經不高。從中長期的維度，依然看好創新藥產業鏈、醫療服務（核心醫療器械和設備的國產化、全球化）、醫療消費（眼科、牙科、兒科）等領域優質公司。目前醫藥行業的估值相對其他行業而言不算便宜，但龍頭公司增長的確定性依然較高且行業格局較好，因此看的長一些，堅守各領域的優質公司依然可以實現穿越週期的穩健增長。
問：疫情的出現對宏觀的影響，以及對核心資產公司經營的影響？
鄒運：從本次疫情的發展來看，由於春節前的人口流動和交通環境相比03年非典有大幅提升，本輪多省市大面積推遲復工在短期對宏觀經濟的衝擊會略大一些，但從中長期來看更多的是一次性的衝擊，且除湖北外的新增確診病歷已經出現顯著改善的跡象，因此本次疫情雖然短期對宏觀經濟的影響比較大，但持續時間可能比市場的悲觀預期要短一些。此外，疫情全面爆發之前，19年4季度至2020年1月份國內宏觀已經呈現出弱復甦的跡象，PMI、PPI、工業增加值同比增速、工業機器人增速都呈現了逐月改善的跡象，疫情的出現會導致需求延後，但不會消失，因此隨著疫情改善，企業恢復生產，預計國內宏觀依然會保持韌性。最後，2020年也是全面建成小康社會的收官之年，在一季度宏觀經濟受到疫情衝擊的背景下，政府也會加大逆週期調節的穩增長政策，因此不必對宏觀經濟增長過度擔憂。
從對行業的影響來看，金融、消費及勞動密集型的工業企業均會受到一定的短期衝擊，但龍頭公司的風險可控。保險行業受到的影響略大一些，目前疫情導致增員困難，且長端收益率低迷持續帶來投資壓力。對銀行也有一定的負面影響，但總體可控，對規模以上的企業，業務停擺1-2個月還不至於陷入困境，信貸需求經過短期衝擊會自然恢復。對地產行業銷售有一定的負面影響，地產銷售產業鏈的公司會有衝擊，但相對的地產調控政策也會有所平衡，疊加龍頭地產公司估值和分紅均有吸引力，因此不必過度擔心。消費行業中，旅遊、酒店、餐飲等行業受到的衝擊大一些，但從2003年的經驗來看，疫情緩解後，這些敏感行業的反彈力度也比較大，因此堅守相關領域的核心優質公司依然可以渡過難關，消費升級的主線也不會因為疫情的發生而改變，醫藥行業短期受益，中長期依然看好醫療健康消費及創新藥產業鏈。勞動密集型行業因短期復工延遲也會有一定的負面影響，但製造業在春節期間是淡季，總體影響可控，對於5G應用、新能源汽車及受益於產業升級的其他細分領域，訂單影響不大，更大概率是延遲交付而已。
問：疫情導致A股金融行業上市公司股價出現明顯回調，如何判斷調整是否到位，後續怎麼看？
鄒運：總體結論：目前銀行和地產行業的估值處於歷史低位，疫情導致的一次性衝擊可以當作非經常損益，由於非經常損失導致的股價下跌，更多的意味著機會，而不是風險。我們認為大金融板塊已經接近底部區域，下行風險有限，看好銀行、地產、券商行業頭部公司的估值修復機會。
銀行：市場對銀行的擔憂體現在業績和估值兩方面，業績方面擔心貸款需求不旺、息差下降以及不良提升，而對於國內優質的零售型銀行而言，首先短期被抑制的需求後續也會顯著反彈；其次零售型銀行的負債端成本低，客戶粘性強，息差總體穩定；再次高淨值客戶和規模以上企業的抗風險能力強，幾個月的疫情不至於發生大規模信用風險，且疫區業務佔比有限；最後這些優質銀行的撥備覆蓋率都比較高，通過撥備回補利潤的能力比較強，因此，假設疫情可以在未來的1-2個月逐步消退，這些優質的零售行銀行的業績增長大概率不會受到顯著影響。估值方面，主要受宏觀預期的影響，而疫情爆發的春節期間，也是市場預期最悲觀的階段，因此開市後的調整往往也一步到位，目前湖北省外的疫情已經得到改善，宏觀的預期也從最悲觀中修復，因此銀行板塊的估值也將隨著疫情改善而逐漸修復，比較看好部分被低估的優質銀行後續的估值修復機會。
地產：市場對於地產行業的擔憂主要在於目前銷售凍結，疊加負債率整體較高，擔心業績和流動性風險，而實際上地產龍頭公司的土地儲備多在一二線城市，短期的銷售凍結，並不影響後續開盤，一二線城市居民對於改善型住宅的需求也不會因疫情的發生而消失，信貸支持也更集中於頭部開發商，因此疫情的出現反而會加速頭部開發商的市佔率提升。對A股地產股來說，估值對股價的驅動遠大於業績的影響，而估值的變化源於政策預期的變化，政策的變化最終都會落實在按揭利率上，而2019年12月以來首套平均房貸利率已經連續回落，疊加地產頭部公司的估值也處於歷史低位，因此我們認為優質地產公司的調整空間有限，看好地產頭部公司的估值修復機會。
保險：雖然疫情對保險行業的影響也是一次性的衝擊，但長端收益率的持續低迷將對保險公司的中期邏輯產生壓制。因此雖然保險公司估值也處於低位，但估值修復的空間相對有限。
券商：券商行業受益於資本市場改革和再融資鬆綁，因此也比較看好券商板塊的機會。
問：疫情導致A股消費行業上市公司股價出現明顯回調，如何判斷調整是否到位，後續怎麼看？
鄒運：總體結論：目前食品飲料和家電行業的估值處於合理區間，餐飲旅遊行業受到疫情的短期衝擊大一些，因此估值也處於低位。疫情導致的一次性衝擊可以當作非經常損益，剔除非經常損失，大部分消費行業龍頭的相對估值已經處於合理甚至低估的區間，從現金流貼現的絕對估值方法來看，這些優質消費公司創造長期現金流的能力沒有受到影響，因此企業的長期價值也不會因為疫情的短期影響而改變，我們也看好消費行業龍頭的價值迴歸。
食品：高端白酒在疫情爆發前的動銷情況整體良好，考慮到高端酒的消費場景以商務及贈禮為主，且具備一定的季節性，因此疫情對全年的業績影響不大。對調味品公司來說，餐飲渠道短期受損，商超渠道受益，後續餐飲渠道也有補償性需求，因此整體影響也比較有限，且龍頭公司對產品有定價權，即使銷量的增速有些影響，後續依然可以通過結構性提價的方式彌補，因此對全年的業績增長也影響不大。對休閒食品而言，短期的衝擊不在需求而在供給，零售渠道的庫存快速下降，疫情得到控制後，補庫的需求也會比較旺盛，因此全年來看依然可以保持較好的增長。大部分食品飲料的優質企業經過次輪調整，自身的估值已經處於歷史合理區間，而長期成長的邏輯並沒有受到破壞，因此繼續看好相關領域的頭部公司。
旅遊：疫情對餐飲、旅遊、酒店、機場的短期衝擊是巨大的，但疫情消退後的補償性消費反彈也是顯著的，考慮到酒店和機場的恢復更多是週期性的復甦，而高端出境遊及免稅需求有著較好的中長期成長邏輯，因此短期的衝擊帶來的更多是長期的機會。剔除疫情的一次性影響，相關優質公司的估值已經處於歷史低位，傾向於忽略短期波動，把握長期的業績增長。
家電：家電的庫存水平在疫情發生前就處於相對高位，疊加地產銷售凍結，因此確實受到一定的衝擊，但好在線上銷售不受影響，因此可以部分對沖，目前家電公司的估值處於歷史低位，待疫情改善，也存在估值修復的機會。
問：針對這種意外的衝擊，長期價值投資者應該如何應對？
鄒運：針對這種意外的衝擊，我們需要評估它的影響和持續性，如果這種意外衝擊不會改變未來1-2年的基本面，且影響結束的時間可以預期，那麼就可以定義為一次性的衝擊，對企業盈利的影響更多是非經常損益。
這種一次性衝擊的短期演進往往是難以把握的，但從年度或者更長時間維度看，更值得思考的是我們持有公司的中長期成長邏輯有沒有發生變化，行業競爭格局有沒有發生變化，公司的性價比有沒有發生變化，如果這些都沒發生變化，且公司的資金鍊足以扛過危機，那麼這些公司終將恢復成長並利潤新高。
因此面對這種意外的衝擊，如果我們持有的資產足夠好，持有周期足夠長，堅守並適當增持就是最好的應對方案。
問：如何看待再融資政策對市場的影響？未來定增集中解禁會對市場造成壓力嗎？
鄒運：再融資本身是資本市場的工具，是企業融資的途徑，工具本身對市場並沒有正面或負面的影響，如果再融資是滿足企業合理的再生產或者併購需求，再融資的節奏和力度把握適度，整體是有利於資本市場發展的。定增集中解禁對市場只是短期影響，即使沒有再融資，當企業嚴重高估，公司管理層和股東一樣會集中大幅減持。
2013-2014年由於IPO發行受限，定增成為主要融資方式，定增的規模比較大且併購公司的質量良莠不齊，因此後面的集中解禁才對市場造成一定的負面影響。而從目前的情況來看，傳統新股發行和科創板上市都比較順暢，再融資是對企業在資本市場融資的有效補充，而受制於再融資發行不得超過總股本30%的限制，過去蛇吞象的現象也得到有效遏制，因此定增對市場的負面影響有限。
問：創業板為何近期大幅跑贏主板？創業板目前估值是否合理？
鄒運：景氣度方面：科技行業受益於5G和新能源等新興產業發展趨勢，一批細分行業保持較高的景氣度。從2018年的5G基站PCB到2019年的5G終端、芯片到2020年的5G應用，通訊技術的進步確實帶動了一批產業鏈蓬勃發展。2019年底以來，以特斯拉為代表的新能源汽車銷量持續超預期，帶動了相關產業鏈景氣度提升，這也是不爭的事實。而主板方面，2020年春節突如其來的疫情導致傳統行業推遲復工，對短期宏觀經濟造成較大影響，因此從近期景氣度的角度來看，科技行業要佔優一些。
流動性方面：從2019年底以來，M2增速顯著回升，銀行間流動性寬裕，創業板的公司普遍市值小，估值彈性大，因此短期流動性方面創業板也佔優。
政策方面：再融資放開，對一些依賴外延併購的企業構成利好，而創業板公司對定增的需求更迫切一些，因此政策對創業板也構成短期催化。
從估值的角度來看，18-19年科技公司的上漲大部分依賴業績驅動，而2020年以來科技公司的股價上漲更多靠估值驅動，目前創業板部分公司的估值中蘊含了一定的泡沫。估值是否合理是一個動態的過程，中長期的成長邏輯固然好，但如果持續得不到業績驗證，當流動性不再充裕的時候，更多的應該關注風險。對於穩健的投資者而言，相對於趨勢，性價比更重要，對我個人而言，保持對優質科技公司的關注和跟蹤，耐心等待性價比迴歸。
問：核心資產經歷了2017-2019年的大行情，是否中長期的空間已經不大了？
鄒運：核心資產在2017-2019年的行情，驅動因素有兩個，一是自身業績增速較好，二是享受外資給國內優質資產重定價的估值紅利。展望未來3-5年，各優質賽道公司依然保持著良好且穩健的成長性，堅守優質公司依然可以享受業績增長帶來的穿越週期的穩健回報。長期來看，核心資產公司依然是較好的配置方向，這是由以下宏觀和政策背景共同決定的。
國際方面：外部因素的持續和美國政策的不確定性將導致確定性資產給溢價，從資本流動來看，外資已經是未來A股市場不可忽視的重要力量，在外資不斷提高配置的過程中，國內優質資產長期都會享受估值紅利。
國內方面：從宏觀背景來看，國內各傳統行業逐漸進入存量市場，只有頭部公司可以獲得更高的市場份額，即使考慮成長性行業，在目前激烈的競爭下，也只有少數頭部供應鏈企業最終受益。從貨幣背景來看，剔除疫情導致的短期流動性寬鬆，中長期來看，M2的增速要和名義GDP增速相匹配，因此長期的估值泡沫將難以維持，依然是少數企業的結構性機會。
政策背景：目前新股發行速度較快，未來逐步過渡到註冊制，股票供給的持續增加將導致平庸公司被邊緣化。從證監會的多次表態來看，未來大力發展權益市場，鼓勵長線資金入市，也將有利於優質公司的價值重估。
問：核心資產的投資框架是什麼，如何甄選核心資產，選股邏輯是什麼？
鄒運：對於核心資產的投資框架，每個人的理解都不同。對我而言，核心資產的選擇主要包括三件事，行業格局第一位，公司質地第二位，價格第三位。滿足行業格局好的優質公司，哪怕價格貴一些，都可以被列入潛在投資標的。在具體的行業配置上，性價比第一位，行業景氣度第二位，這樣排序的目的也是為了追求相對穩健的長期回報。
行業競爭格局為什麼這麼重要？對於傳統行業而言，行業增長趨於穩定，但公司競爭格局好，可以提升份額，或者藉助平臺擴品類，或者通過產品結構升級提價來獲得增長，保持較高的ROE水平。對於成長行業來說，行業步入成長期，公司在產業鏈的競爭格局相對好，可以享受一段高速成長期，而一個競爭格局差的公司即使在一個成長型的賽道里面也很難實現長期的成長。
除行業競爭格局外，核心資產至少滿足以下幾個條件：首先它必須是細分行業的龍頭企業，其次它的核心產品和服務有一定的壁壘，並在此基礎上形成一定的綜合競爭力，再次公司有清晰的中期成長邏輯，且確定性較強，最後擁有比較好的公司治理。
問：以芯片半導體、5G通信、新能源為代表的科技公司近半年來表現強勢，如何看待後續行情演繹？
鄒運：景氣度方面：科技行業受益於5G和新能源等新興產業發展趨勢，一批細分行業保持較高的景氣度。從2018年的5G基站PCB到2019年的5G終端、芯片到2020年的5G應用，通訊技術的進步確實帶動了一批產業鏈蓬勃發展。2019年底以來，以特斯拉為代表的新能源汽車銷量持續超預期，帶動了相關產業鏈景氣度提升。
流動性方面：從2019年底以來，M2增速顯著回升，銀行間流動性寬裕，科技公司普遍市值小，估值彈性大，因此短期流動性方面創業板也佔優。
政策方面：再融資放開，對一些依賴外延併購的企業構成利好，而科技公司對定增的需求更迫切一些，因此政策對創業板也構成短期催化。
從估值的角度來看，2018-2019年科技公司的上漲大部分依賴業績驅動，而2020年以來科技公司的股價上漲更多靠估值驅動，目前創業板部分公司的估值中蘊含了一定的泡沫。估值是否合理是一個動態的過程，中長期的成長邏輯固然好，但如果持續得不到業績驗證，當流動性不再充裕的時候，更多的應該關注風險。
基金有風險，投資需謹慎。以上為嘉賓訪談問答實錄，僅代表被訪者個人看法，不代表今日頭條或中國基金業協會觀點。
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