程實為工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管、中國首席經濟學家論壇理事 ，王宇哲為工銀國際資深經濟學家
“欲速則不達，行穩方致遠。”在新冠肺炎衝擊之下，復工成為中國修復經濟循環的核心基礎，也是市場前瞻經濟金融走勢的關鍵依據。根據我們測算，在剔除多重干擾效應後，2020年的復工進程呈現“慢節奏+新穩態”的雙重特徵。一方面，截至2 月16 日（正月廿三），全國復工進度約為42%，明顯落後於去年農曆同期和此前市場預期。另一方面，在短期波動之後，全國復工趨勢保持穩健，各地復工速度正在趨同於新的均衡穩態，從而夯實了復工的長期路徑。從兩者關係來看，由於“慢節奏”以時間換取空間，疫情演進、防護保障、物流運輸三大因素對後續復工的制約正在舒緩，因此“新穩態”有望在復工後半程延續。基於此，我們預判，雖然“慢節奏”或將引致經濟增長的短期壓力，但是得益於復工“新穩態”的助力，中國經濟的長期企穩趨勢不會動搖。在復工後半程，非金融的結構性政策有望成為發力重心，因地制宜提高物流運輸效率，針對性優化農民工與中小企業的勞僱匹配，料將成為經濟戰“疫”精準施策的重要內容。
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復工測算：盯住流量，警惕低估。考慮到時效性與準確性，我們選用百度遷徙指數衡量返工流量，從而對日頻的復工進度進行測算。從理論來看，以2020年復工期間累計遷入量為分子，以2019年復工期間遷入總量為分母，所得比例即為2020年的復工進度。但是從實際來看，根據我們測算，以下三大效應將削弱2019年、2020年數據的可比性，從而對復工進度造成逾50%的低估偏誤。因此，在本文研究中，我們對這三大效應進行了針對性的剔除。
其一，“滯留效應”。根據往年經驗，春運的前20天客流以返鄉為主，後20天以返工、返校為主。2020年春運從1月10日開始，而本次疫情於1月20日進入爆發期，客觀上導致部分客流中止返鄉。例如，根據人民網統計，2020年春運前半程，客流量總體下滑11.9%。考慮到滯留人員可以就地復工，因此需要對分母（或分子）進行相應調減（或調增）。
其二，“柔性效應”。雖然返鄉、返工是春運期間佔主流的“剛性出行”，但是跨城出遊、購物、走親戚等“柔性出行”亦客觀存在。例如，根據2018年同程旅遊大數據的統計，春運期間與返鄉、返工無關的出行活動約佔28%。不同於2019年，2020年春運期間，疫情迫使居民放棄了絕大多數的“柔性出行”，造成了百度遷徙指數的系統性下滑。因此，若不對分母進行相應調整，則將低估復工進度。
其三，“返校效應”。2019年春運期間，返工流、返校流高度重疊，混雜於百度遷徙指數中。與之不同，2020年春節後，各地普遍規定學校不得早於3月初開學，因此當前的百度遷徙指數基本上只反映返工流的動向。由此，需要進行針對性修正，使2019年、2020年的遷徙指數在成分上具有可比性。
當前進展：慢節奏，新穩態。基於上述方法，我們對當前復工進展進行了測算。結果顯示，截至2月16日，一方面，全國復工節奏依然緩慢，大幅落後於去年農曆同期和此前市場預期。但是，另一方面，在近期全國防疫舉措不斷加碼的背景下，復工趨勢並未出現明顯波折，復工速度正在走向新的均衡穩態。
其一，復工節奏緩慢，各地進度明顯分化。從總量來看，截至2月16日（正月廿三），全國復工進度約為42%，而去年農曆同期的復工進度已經高達94%。由此，今年的復工速度不足去年的五成，整體進度明顯落後於此前市場預期。從結構來看，全國省級（直轄市）經濟12強的復工進度分化為三個梯隊。第一梯隊包括上海（50%）、四川（50%）、廣東（45%）、北京（41%）。其中，北京、上海、廣東主要得益於相對高效的城市治理和防疫保障能力，而四川作為全國勞動力輸出第二大省，其本地企業主要依賴當地就業，從而降低了復工難度。第二梯隊包括河北（37%）、湖南（37%）、河南（36%）、山東（35%）、江蘇（34%）、福建（31%）。第三梯隊則包括浙江（21%）、湖北（15%）。其中，湖北作為疫情中心區，復工進度或將持續低迷。而浙江主要是兼具了重疫情、高勞動力輸入的雙重屬性，因此復工進度遭到顯著拖累。
其二，復工趨勢穩健，邊際速度走向穩態。雖然當前復工節奏緩慢，但是其時序走勢已初步展現兩方面的穩健性。從總量來看，全國復工進度的曲線在總體上沿趨勢線延伸，並未出現大幅波動。其中，在2月2日（正月初九）前後，復工進度曲線略有趨緩，此後則逐步迴歸趨勢水平。這表明，在統一延期的春節假期之後，各地自行實施的新一輪延期復工措施，實際發揮了“削峰填谷、錯峰復工”的效果，而未打斷復工的總體趨勢。從結構來看，1月25日至2月9日，對於復工進度的邊際增速而言，不僅每個省市的自身數值波動較大，而且各省市之間的差異亦非常明顯。而2月10日以來，一方面是各省市自身的速度趨於穩定。另一方面，各省市的復工進度曲線從交錯雜亂轉變為大致平行。這表明，在經歷初期的調整之後，當前的中國經濟正在逐步適應“防疫戰爭”的特殊狀態，各地復工的邊際速度開始趨向於一個相對統一的、新的均衡穩態。
值得強調的是，上述總量層面的穩健趨勢與結構層面的穩態速度相互驗證，具有重要的前瞻意義。這意味著，未來即使少數省市的復工速度發生異動，一方面其自身在經歷短期調整之後，將大概率迴歸均衡穩態，另一方面其他省市仍將“錨定”於穩態速度，總體而言不會大幅改變全國的復工速度。因此，在當前“防疫戰爭”的相持階段，只要不發生系統性衝擊，全國復工進程的長期路徑料將相對堅韌，為未來的進度預測提供了邏輯基礎。
未來前景：時間換空間，風險正消減。承上所述，這一均衡穩態延續的前提，是不發生新的系統性衝擊。這些衝擊既可能源於疫情的新變化，也包括疫情期間經濟循環所面對的新梗阻。我們認為，復工的“慢節奏”雖然增加了現實的經濟壓力，但是也在客觀上起到了時間換空間的戰略作用。得益於此，在以下三個核心層面，未來發生系統性衝擊的可能性正在降低。
其一，疫情演進。作為決定性變量，當前新冠肺炎的疫情演進正呈現兩大積極信號。第一，疫情傳播趨於平緩。2月3日至2月16日，全國除湖北以外地區的新增確診病例出現13連降，疑似病例的增量和總量也開始逐步下行。第二，“錯峰復工”安全性得到驗證。根據醫學研究，新冠肺炎潛伏期的中值為3天。自2月9日全國多個省市“錯峰復工”以來，至今已有一週時間，北京、上海、廣州、深圳等人口流入的重點城市未出現大規模的疫情反覆。這表明，在當前“錯峰復工”和嚴密防控的配合下，出現下一個“武漢”的可能性已大幅下降。由此，傳播動力學研究所推斷的基準情景（Andy Zhang，2020）[1]發生的可能性正在上升，即新冠肺炎疫情有望在2月末邁過高峰期，在5月末基本平息。這一過程中大概率不會對復工產生新的系統性衝擊。
其二，防護保障。在“防疫戰爭”相持階段，口罩、消毒劑等防護用品的供給短板成為復工的硬約束。當前，“錯峰復工”導致的客流緩釋，正在為補上短板爭取寶貴時間。從供給側看，根據2月初中國紡織品商業協會安全健康防護用品委員會的預測，若國內原有產能充分利用，則口罩產量有望在2月末達到1.8億隻/日。在此基礎上，1月初至2月上旬，有逾3000家企業進入口罩等防護用品生產領域，有望在3月初貢獻3000萬隻/日的新產能（假設僅有20%企業為2月新投產，平均每家擁有一套標準化口罩機，至3月初僅發揮50%產能）。加上因多國限制出口而預計下降至1000萬隻/日的進口量，至3月初，全國口罩供應有望達到2.2億隻/日。從需求側看，全國二、三產業就業人數約為5.3億人。在“錯峰復工”的倒逼之下，據阿里釘釘統計，約有2億人在線辦公。同時，總人數約2369萬的教育行業亦已基本轉入線上。由此，以每人1只/日的口罩需求量估算，全面復工將產生約3.1億隻/日的口罩需求。結合供求兩端，至3月初，口罩供應最多支撐72%的復工進程，將成為關鍵的硬約束。若不觸及這一約束，復工進程將保持平穩；反之，則將被迫減速或中斷。
其三，物流運輸。在防疫措施的層層阻隔之下，物流運輸能否支撐復工進程，也是當前市場關心的重點。我們認為，在當前複雜的疫情環境下，物流體系“毛細血管”上的價格信號更能靈敏反映供求格局。2020年春節至今，中國公路物流運價指數的環比增速保持低位平穩，增速波動低於2019年農曆同期。從“錯峰復工”以來的最新數據來看，與居民日常消費相關的零擔輕貨價格指數環比小幅上升，而與生產端更相關的零擔重貨、整車價格指數環比小幅下滑。這表明，雖然防疫工作對物流運輸造成了供給衝擊，但是由於“錯峰復工”導致需求慢熱，物流運輸的供給並未全面緊張。基於此，再考慮到目前各大物流公司復工進度已領先於其他行業，以及取消省內高速檢疫點等措施預計將在疫情較輕地區推廣，至3月初，物流運輸對復工的約束有望進一步軟化。
後續影響：經濟韌性不改，政策重心遷移。基於上述分析，未來發生系統性衝擊的可能性正在穩步下降，復工的“新穩態”有望延續。由此，我們做出以下兩點預判：
在經濟影響層面，短期壓力較大，長期韌性未改。我們認為，未來的復工進程將分為兩個階段。第一階段是當前至3月初，復工維持“新穩態”下的均衡速率，預計至3月初，全國復工進度有望升至70%左右。同時，這亦與防護能力的“硬約束”（72%）基本匹配，有效平衡防疫和復工的雙重目標，成為短期的政策最優解。第二階段是3月初至4月初。這一階段，疫情有望進入舒緩期，防護用品新產能加速釋放，物流能力顯著修復，居家辦公得到進一步普及。基於此，除湖北地區，以及影院、KTV等客流密集的部分服務業之外，全面復工有望基本實現。鑑於上述進程，復工對經濟增長的拖累主要體現於一季度，經濟增速預計將從二季度開始修復、反彈與企穩。據此，我們維持此前的基本判斷，即在疫情平息後，中國經濟增速反彈的短期窗口，以及經濟增質延續的長期機遇，依然將在全球視野下凸顯出相對優勢。
在政策應對層面，非金融的結構性政策有望成為新重心。在1月30日發佈的《經濟戰“疫”，貨幣先行》一文中，我們曾指出，貨幣金融政策料將在疫情應對中率先發力。由此至今，“一行兩會一局”出臺的一系列政策初步驗證了上述觀點。前瞻下一階段，我們認為，在復工“新穩態”下，政策重心有望遷移至非金融領域的結構性工具，兩方面的舉措值得期待。第一，因地制宜地提高物流運輸效率。在疫情平緩地區，在加強起點、終點防疫監測的前提下，逐步適度放寬路權，取消不必要的物流阻礙；在疫情重點地區，針對性地提供物流補貼、對沖防疫成本，修復經濟基本循環；在湖北整體嚴防死守的環境下，可以擇時打通諾幹條穿省而過、禁止車輛中途進出的封閉式“安全快線”，恢復湖北作為全國交通樞紐的部分功能，盤活全國物流全局。第二，針對性地打破農民工與中小企業的“兩難”處境。相較於白領階層和大型企業，農民工和中小企業在信息搜尋、防護能力、儲蓄（現金流）等層面均處於相對劣勢，料將成為復工進程中的弱勢群體。未來數週將是農民工集中復工的時間，也是中小企業現金流吃緊、亟待恢復營運的階段。考慮到中小企業恰是吸納農民工就業的主力，因此各地方政府有望加強政策引導、物資支持以及農民工流入、流出地的政策協同，分批、有序完成農民工和中小企業的勞動力供求匹配。
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