一、引入：這是一傢什麼樣的公司？
我們來看看城投控股這家公司的運營財務數據。
看到這兩張圖，很多小夥伴肯定會懷疑了：營收、利潤連續三四年下降，ROE不到10，資產週轉率只有0.06，這樣的公司也能看？
大家一定要搞清楚：投資是投資未來，看這家公司未來的發展情況。而財務數據反應的都是過去的狀況，過去的數據可以作為未來判斷的參考，但千萬不要簡單把過去當未來。
城投控股過去這麼爛，以後就會好嗎？好不好我不太確定，但不管好不好，我覺得這家公司都非常值得投資。
一句話總結，這家公司下有安全邊際、上有想象空間
二、房地產公司的分析框架
一個房地產項目的運營大體可以分為拿地、融資、建造、銷售4個步驟。 作為投資者去看一家房地產公司的時候，也是要從這4個步驟中的拿地、融資和銷售去看。
（一）拿地
拿地要關注一些什麼呢？成本、位置。拿地至關重要，有句話說的很好：作為地產開發從業者，掙一個億很難，但虧一個億很容易，只要拿錯一塊地就夠了。
我們從投資者的角度，就要關注土地儲備量及其結構，對應財報中的存貨-開發成本。
（二）融資
融資要關注的內容比較多。
1
融資成本
小公司和大公司，民企和國企都有比較大的差異，大型國企融資成本只有4%-5%，而很多小公司國內都沒法融資了，到海外發債動輒10%以上的利率。融資成本對於其他行業可能影響不大，但對於權益係數少則五六倍，甚至十幾倍的地產行業，這個是成本是很嚇人的。
2
賬上現金資產和授信未使用率
簡單說就是賬戶上有多少錢，可以立刻從銀行借到多少錢，對於資金密集型的房地產公司，有錢才能活下去。一分錢難倒英雄漢的例子屢見不鮮，順馳、綠地都對此有深刻的感觸。
3
負債結構
有多少是有息負債，有多少是無息負債，有息負債才是公司的窟窿，需要特別關注。
4
受限資產佔比
受限資產一般是為了融資進行抵押、擔保造成的，也能反應一家公司的資金緊張程度。
5
表外負債
既然是表外了，從財務報表上怎麼看得出來呢？其實，還是有跡可循的。根據項目是否並表來分，主要看長期股權投資和少數股權權益。
比方說，有資方以明股實債的方式參與了房地產的項目，如果房地產公司並表，那這個資方就會以少數股東權益出現，如果這個項目房地產公司不併表，那公司的投入就是以長期股權投資的方式出現。觀察這兩個項目的異常變動，就可以發現表外負債的蛛絲馬跡了。
（三）銷售
1
毛利率
注意，是毛利率而非淨利率，因為淨利率的數據很容易失真。在結算週期內如果公司拿了很多地，融資比較多，那管理費用、財務費用就會比較高，這時候如果當期結算收入比較少的話，淨利潤率就非常低了，或實際情況會有比較大的偏離。
2
銷售費用
這是行業好壞的標誌，也是公司運營優劣的標誌。
3
銷售額的結構
全口徑銷售額、權益銷售額、並表銷售額是有差異的，需要注意口徑的區別。
（四）其他關注點
上面提到的是主要的一些方面，還有一些事項也是需要關注的，比如投資物業佔比等，這和公司的業務類型有關。
（五）房地產公司的分類
其實只要梳理好分析體系，把握好重點，實際需要關注的可能只有一兩個指標就夠了。對於城投控股，其實我只關注了一點——公司的資產，對應到上面所說的結構，也就是存貨和投資性房地產，其他的也看看，但都不是重點了。
我為什麼會這麼做呢？我們來看一張根據運營模式對房地產公司分類的圖。
對應到我們今天的主角——城投控股，他就屬於典型的“資源優勢型”，從財務數據上看，各方面都很爛，但他的有最值錢的東西——土地，上海的土地。
三、城投控股的分析
城投控股的大股東是上海市國資委下面的城投集團，他背靠這個大股東，除了商品房項目，還承接一些保障房、租賃性房產、園區管理等項目，所以他手裡有大量上海的土地和租賃住房，這部分資產到現在已經增值了很多，但資產負債表裡面仍然是以成本計量的，這就出現大幅的溢價。
（一）下有安全邊際
1
風險釋放
不管是股價還是PB，都是歷史底部了。PB只有0.676，大幅跌破淨資產，風險已經充分釋放了。
2
資產溢價
（1）存貨——開發成本
這部分對應的主要是還沒完成的項目，主要是土地的價值。根據半年報披露的開發成本清單，我們對開發成本和溢價情況進行了估算。
根據上海市土地出讓平均價格從 “開發時間”到2019年底的漲幅比例，對“期末餘額”進行相應比例放大。對於沒有查找到項目性質的地塊和保障房地塊，統一按照期末餘額原值不動測算。這樣算下來，開發成本的公允價值為374億，溢價173億，合86%。
（這部分測算可能會有點偏大，因為期末餘額中包括了拿地之後的建設投入，但考慮到房子的主要成本在土地，建設成本佔比較低，影響影該不會很大，而且在保障房溢價方面是偏謹慎的，可以和這個影響抵消。）
（2）存貨——開發產品
這部分對應已經建好，還沒有賣出的房子。
跟上面一樣的測算方法，根據上海市平均房價從竣工日期到2019年底的漲幅對期末餘額進行放大，保障房和未明確項目性質的按照原價值測算。這樣算下來，開發產品當前的公允價值44.8億，溢價20億，合85%。
（這部分測算會有點偏保守，資產增值是按照房價的漲幅，但這裡的期末餘額是成本價，不是銷售價，所以實際公允價值會更大一些。此處存在一個疑問待解：為什麼會有2006、2010年的開發產品還沒有銷售出去，但金額不大，未深究。）
（3）投資性房地產
三季報披露公司投資性房地產16.22億元，2019年中報披露公司出租房產情況如下：
出於審慎性原則考慮，所有出租的房產統一按照竣工時間最晚的2014年測算，折舊/攤銷按照最低的2%測算，還原其初始價值，然後按照當時到2019年底上海市房價漲幅測算，當前這部分資產的公允價值為36億元，溢價近20億，合125%。
（4）金融資產
公司金融資產包括長期股權投資和交易性金融資產，涉及到4家上市公司，其他3家均為交易性金融資產，當前股價相較於3季度末略有下降，但幅度有限，不做考慮。其中西部證券是作為長期股權投資計量的，目前其市值為300億，公司持有15.09%，合45億元，在半年報中賬面價值為26.62億，存在19億的溢價，合70%。
現在把以上4部分溢價加起來：173+20+20+19=232億元，公司三季度末淨資產192億，溢價120%。公司實際PB=130億/（192+232）億=0.307。
這是什麼概念呢？當前公司的淨資產，再打3折賣給你。這些資產大部分是上海的土地和房產哦，你品，你仔細品。
只看這部分，是不是就和巴菲特早期的菸蒂投資策略很像呢？——就是這個公司買來清算都有的賺，何況還沒有爛到那個程度呢？
3
槓桿率低，融資成本低
作為資金密集型的房地產行業，高槓杆是普遍現象，恆大常年資產負債率在80%左右，但城投控股的資產負債率僅為48%，而且查看歷年的情況，始終在45-55%之間，相對穩健。
再看公司的融資成本，2019年4月發行中期票據的利率為4.53%，公司中報披露，長期借款的利率區間為4.04%至5.95%。算是比較低的了。
4
投資板塊質地優良，應該給予更高的估值
投資板塊分為直投和私募股權投資基金兩部分，公司直投板塊前面分析過了，存在19億元的低估。公司股權投資基金板塊——誠鼎基金，聚焦房地產、智慧城市、環保和先進製造等行業，目前管理規模已經超過100億。2018年投資淨收益超6個億，佔到營業利潤的41%，從歷史的退出情況看，投資板塊持續表現優秀。如果按照投資板塊來估值，公司應該可以享受更高的估值。
（二）上有想象空間
1
房地產板塊的業績增長
截止2019年6月，公司土地儲備593畝，創歷史新高，發展後勁足。總建築面積74萬方的灣谷科技園二期結構封頂，完成精裝修準備工作；露香園項目已經開始銷售，該項目平均成本僅為3.3萬元/平米，但預計售價15萬元/平米，總貨值300億元，是未來房地產板塊業績增長點。
（從另外一方面看，證金、匯金也名列十大股東之列，也算為公司的基本面提供了增信，公司的基本面並不差）
2
投資板塊的業績
公司的投資板塊一直運行良好，上半年退出項目4個，完全退出項目收益率183.99%，但歷史該板塊每年平均淨利潤為13.2元，今年到3季度才2.6億，預期下半年還會為公司貢獻更大的利潤。
3
受益於創投、自貿區、長三角一體化、上海國資改革等概念
公司在長三角一體化示範區的青浦區有45萬方土地，佔公司土地儲備的8.5%，未來公司有望藉助集團優勢進一步深度參與長三角一體化的基礎設施和其他市場化項目，成為長三角一體化的核心標的。
同時，公司還參與自貿試驗區新片區、進口博覽會相關項目的建設和運營管理，有望持續受益於上海區位優勢的提升，上海國資綜合改革實現方案已經發布，公司有望受益於上海國資改革。
4
博弈價值
股東戶數持續減少，戶均持股量持續上升。
公司的市值小、大股東持有46%的股份，籌碼相對集中，博弈的彈性會比較大。
（三）風險因素
1
二股東的減持
二股東弘毅投資作為聯想系、熟稔國企混改的財務投資者，在入場5年後退出也是合情合理的，2019年6月18日減持30935449股（佔總股本的1.223%）後，9月18日又再次拋出減持計劃，計劃在6個月內減持不超過總股本6.5%的股票，但截至年前，還沒有完成減持，還剩下2個多月的時間，這成為當前壓制股價上漲的最重要因素。
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高管的管理能力
作為上海國資委下的地方國企，管理團隊的能力和動力夠不夠，至少當前的業績給市場的是負面的信號，而且從上證e互動上看，公司一條都沒有答覆投資者的提問，對於資本市場視若不見，這樣不友好的表現往往會導致公司被大機構排除在選擇之外。
3
財務瑕疵
從公司半年報看，公司已經計提了1億以上的壞賬準備。但在當前的其他應收款中與關聯方常州明城置業的業務往來款有5億多元已經欠款2年多，存在較大的不確定性（該樓盤還沒有開盤，沒有產生現金流，或許要等開盤之後才能收回）。
（四）公司估值
前面分析了這麼多，歸根到底是這家公司到底值多少錢？股價多少是合理的？這就涉及到估值的問題。
我們常用的估值方法有相對估值法：PE、PEG、PB、PS等，絕對估值法：DDM和DCF和NAV等。
房地產行業主流估值方法就是NAV（淨資產價值法），按照淨資產價值法，前面我們算過公司淨資產的公允價值是192+232=424億，公司的股本為25.3億，對應股價424/25.3=16.76元，考慮到變現過程資產會打折，按照9折測算，股價16.76*90%=15元。公司當前股價只有5.13元，上漲空間接近2倍。
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