毋庸置疑，2019年是值得銘記的一年，為什麼？或許悲觀主義者要指出全球的恐慌水平創紀錄，尤其是在英國脫歐、中東、香港和中美貿易戰有關的問題上。但樂觀主義者可能會想到，在這一年，美國國會代表的背景比往年更加多元化，婦女人數最多；包含美國和德國在內的幾個主要經濟體的失業率創歷史新低；以及，標普500和納斯達克指數都達到了2013年以來的最佳表現。
無論你接受哪種觀點，我們都生活在一個既要對過去有深刻理解，又要對未來有堅定信仰的時代。對KKR及其合作伙伴的好消息是，在過去44年間，KKR並沒有像本傑明•格雷厄姆（Benjamin Graham）指出的那樣，通過“在遊戲中擊敗他人”去建立自己的投資特權。KKR始終致力於做我們做得最好的事情：利用我們的全球資源，以一種企業文化獨有的方式有效地配置資本，而幾乎不考慮宏觀經濟和地緣政治環境。自Henry R. Kravis和George R. Roberts創立KKR以來的業績表明，初始合作伙伴傑羅姆·科爾伯格（Jerome Kohlberg）在1976年提出的這種不斷更新迭代的“控制我們自己的遊戲”的方法，對我們很有幫助，尤其是近年處於業務和地域的擴張階段。
在KKR全球宏觀、資產負債表和風險分析（GBR）的領域內，我們持續的一項職責是通過與各投資團隊合作，對長期投資機會/風險、節奏、槓桿/融資進行深入思考，從而“控制我們自己的遊戲”。作為此指責的一部分，GBR團隊每年12月召開一次會議，以更新我們對全球資本市場主要資產類別的長期預測。我們這麼做，是為了匯聚團隊乃至整個公司的不同觀點，從而對投資機會和趨勢形成一種綜合的、整體的觀點，這樣我們就可以在不同地區、產品和資本結構之中尋求“控制”。不足為奇的是，我們還將重要的客戶討論納入我們的思維中。今年，鑑於貿易/全球化方向、傳統政黨分裂和負利率的問題日益突出，這些客戶的意見具有非凡的影響力。可能有人會猜測，我們最近於2019年12月舉行的GBR投資圓桌會議會涉及一些熱點話題。在會議上，我們一致同意KKR與我們的投資夥伴一起“控制”幾個關鍵因子，以使其在我們預期的環境中有效。主要觀點如下：
1.2020，我們是否應為市場龍頭的變化做好準備，還是一成不變？
我們的答案是“是”和“不是”。是，投資者應該開始為變化做好準備；不是，2020年不會一成不變。與往年不同，我們現在認為，量化寬鬆（QE）和第四次工業革命（這兩大趨勢定義了資本在當前週期的流向）的好處現在都更準確地反映在當今市場的許多“贏家”身上。例如，在美國股市，標普500指數成份股中排名前五分之一的個股，這部分是市場贏家的合理代表，目前的交易價格處於2000年科技泡沫以來的最貴水平。同時，正如圖表1所示，最便宜的股票目前的交易價格處於幾十年來最便宜的水平。在信貸方面，富人和窮人的情況類似。總的來說，我們注意到，86%的高收益市場，不包括按收益率計算的前五分之一的證券（按權重計算，僅佔市場的14%），平均收益率僅為4.6%。我們的分析並不意味著“贏家”不能長期持有（特別是在權益方面），但關鍵是，這一共識在很大程度上引發了我們對低利率和技術變革時代的思考——以及它對不同商業模式的資本回報率意味著什麼——我和同事Ken Mehlman已經討論了一段時間。鑑於贏家現在規模更大且估值更高，我們認為它們以相同回報率進行復利的能力可能更困難。好消息是，正如我們在下面詳述的那樣，我們仍然看到“great unloved”的價值，或者在今天的低利率背景下，市場中間部分的價格有吸引力，特別是如果能夠實施重大的經營改進。
2.價值會超越增長嗎？
儘管我們確實期望市場上龍頭公司增多，但我們所描述的世界並不意味著所有價值型策略都將優於所有成長型策略。價值指數中有太多破碎的商業模式。正如我們之前提到的，我們確實認為，2020年股市和信貸市場的驅動因素將不僅限於長期債券、優質/防禦性證券和成長型資產。如果我們的論點正確，那麼我們現在正在“回到未來”，因為我們設想的新制度將再次涉及資產層面的實際現金流產生/轉換，特別是融資成本。同時，動量策略（有效的策略將繼續有效）和某些被動策略可能在2020年開始有所滯後，特別是那些估值較高、對未來前景的預期差異收窄的股票。與此觀點一致，我們認為，私人市場中重要的指標，如調整後的資產負債表（TAM）或總目標市場，以及調整後的息稅折舊攤銷前利潤，都可能面臨更為嚴格的投資者考量。在主權債務方面，我們預計負利率的好處，特別是存款利率，將在2020年及以後受到更猛烈的質疑。我們還預計，投資者將開始更深刻地認識到，各國央行容易讓通脹率高於目標水平。如果我們對央行行長們認知的這兩個改變是正確的，那麼長期主權債務可能不會像前十年那樣表現出色。
3.2020年債券收益率會上升還是下降？
我們看到債券停留在一個交易區間，但美國的通脹指標告訴我們，至少在美國，債券看漲者誇大了通縮風險。更多詳情請參見第二節的美國GDP展望和第三節中的利率展望，但我們的模型在2020年的收益率曲線變陡。我們還認為，美元正達到峰值，這是一個重要的新因素。我們的美元觀點與我們的信念一致，即美聯儲今年實際上會再次降息，以鼓勵美國更多的固定投資支出。與此同時，在美國之外，我們仍然看到更多的反通脹力量在起作用，這可能意味著全球名義GDP整體面臨下行壓力。如果我們是對的，那麼那些擁有被高價值抵押品支持的現金流的硬資產可能是未來五年最大的資產配置需求之一。
4.2020年，美國是否還會繼續超越全球同行？
我們認為美國將在2020年結束其對於主要股票市場的統治。現在，非美國市場的價格已經足夠便宜，即使它們的構成存在缺陷（這就是我們更喜歡私募股權而不是美國外的公募股權的原因；至少它們也值得投資者關注週期性“補倉交易”。此外，央行的流動性趨勢現在通常更傾向於國際市場。這一觀點也代表著我們的思路相對於2019年發生了適度變化，但我們的確承認，國際公司需要提供比近年來更高的資本增值回報率。然而，從長期來看，我們仍認為，由於標普500指數的增持與全球趨勢趨近，在醫療創新、技術變革和商業服務等領域，美國股市仍將優於許多全球指標。
5.在週期的這個階段，我們的投資組合有多大的風險？
雖然我們仍在探索投資組合構建方面的風險，但我們並不像去年1月那樣傾向於進入市場。不同的是，如果10代表最高的風險偏向，1代表最高的防禦定位，去年1月的風險容忍度大約在8至9之間，2020年伊始我們更接近6至7。我們更加謹慎的立場反映了這樣一個現實：在我們沒有看到經濟增長或央行流動性出現巨幅上漲的時候，物價已經上漲。我們還希望有一些乾貨能在搖擺之中有所傾斜。我們想強調的是，我們預計在2020年出現的任何週期性市場恐慌，都不太可能導致對整體經濟形成破壞性的惡性循環，這就是為什麼我們不預測今年或者說（就這一點而言）本週期將出現2008年類型的事件。在這樣的背景下，我們認為，一個自上而下的宏觀疊加，專注於長尾投資主題以及戰術轉變，將在未來幾年我們預期的低迴報、高波動環境中為投資者提供良好的服務。
6.從資產配置的角度來看，我們應該在哪些方面傾斜？
包括我們新的“Picks and Pans”部分，以更好地瞭解我們在資產配置、投資組合構建和對沖方面的最佳想法。Picks and Pans部分的設計目的是取代我們以前的目標資產配置表。我們為什麼要改變？我們改變了我們的模式，因為1）我們認為，對於KKR目前在全球範圍內服務的所有不同組成部分，沒有一個“正確”的資產配置；2）我們認為最有效的做法是使用自上而下的主題框架，幫助投資者基於自己而不是我們的基準決定在哪些方面傾斜。
7.你們的資產配置模型對2020年美國股票、信貸和利率的相對價值有何評價？
市場似乎在短期內出現超買，但我們的長期模型仍然表明，在寬鬆的央行、低通脹、適度的收益增長和連續性（強勁的表現往往導致明年的強勁表現）的推動下，2020年風險資產仍有向上的傾向。事實上，潛在的市場阻力，包括更具識別力的IPO市場、槓桿收購導致未實現的EBITDA的增加和更高的估值，不足以推翻我們在2020年所設想的積極趨勢。在這種背景下，我們看到股票提供的價值與信貸差不多，兩者都優於主權債務。考慮到1）大多數政府債券中仍存在負的期限溢價；2）當前的收益週期尚未完全運行，這種相對偏好風險資產（包括信貸和股票）的觀點不應那麼有爭議。然而，鑑於許多市場存在巨大的分歧，我們認為，在2020年，完全無視風險和完全規避風險的對抗不會發生。在整個市場中，風險資產是存在相對價值的。從我們的角度來看，我們認為股票和信貸市場中質量最低的部分在2020年可能會保持便宜，而高質量的部分可能會保持全價。因此，我們更關注市場中不受歡迎的“中間”部分，即1）以合理價格購買不錯的現金流的能力；2）基於對增長、收益以及商業模式的可持續性等關鍵問題存在不同看法，可能出現顯著的多重擴張或利差壓縮。在我們看來，這將是2020年真正會發生的事情。目前，我們喜歡B級領域的某些不良貸款，我們也喜歡在CLO領域的BB、BBB和AAA債（BB是我們的最愛）。在股票市場，我們喜歡高自由現金流的故事，特別是那些每股收益增長和股息增長的故事（見下面我們的Secret Sauce框架）。最後，我們仍然增持股票、信貸和實物資產，我們認為所有這些資產都有能力賺取目前高於平均水平的非流動性溢價。
基本上我們的股票和信貸模型都表明，全球資本市場正在以某種衰退的形式定價。在此背景下，我們將美國上市股本配置提高了400個基點，達到增持的目的，以獲取我們當時看到的一些利好。這樣做，我們提高了投資組合的風險承受能力。（來源：點拾投資）
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