一、公司概況

石頭科技成立於2014年7月，是一家專注於家用智能清潔機器人及其他清潔電器研發和生產的公司。2016年公司推出旗下第一款“米家掃地機器人”。公司於2017年3月進軍臺灣，上市一個月獲得售出1.5萬臺的佳績，該年雙11全網產品銷售額達到1.99億。2019年公司推出自有品牌石頭掃地機器人T6和T4系列，同時米家手持無線吸塵器上市，眾籌金額突破4100萬。

二、營收情況

公司營收及淨利潤持續升高。2019前三季度營收為30.3億元，基本與2018年持平，同比43.5%。2017年起公司歸母淨利潤由負轉正，2019年前三季度歸母淨利潤與去年全年相比增長了近一倍，同比增速達236.1%。

產品全部採用代工方式生產。公司產品全部採用委託加工方式生產，無自建生產基地，主要委託加工廠商為欣旺達。2016-2019H1公司對欣旺達的委託加工採購額分別為0.53億元、3.31億元、9.85億元和5.42億元，佔公司委託加工採購總額的比例分別為99.68%、100.00%、98.80%和89.17%。掃地機器人佔比90%以上。公司主營業務掃地機器人2019H1營收為19.83億元，佔總營收水平的93.3%。此外，公司於2019年上半年新增了米家手持吸塵器業務，2019H1營收為1.23億元。

毛利率和淨利率逐年上升。毛利率方面，2016年由於公司主營業務是為小米代工，因此毛利率水平較低，2017年後隨著公司自有品牌掃地機器人營收佔比增加，公司毛利率水平從21.64%增至2019H1的32.5%，與國內行業龍頭科沃斯僅相差4.78pct。同時公司淨利率在逐漸上升，2017-2018年淨利潤增長速度分別為696.06%和359.11%，遠超同行業可比公司。

三、行業競爭概況

公司打造品牌矩陣，滿足用戶多元化需求。公司的主營業務可分為掃地機器人和手持吸塵器兩大塊，其中掃地機器人包括為小米代工的米家掃地機器人和自有品牌（石頭+小瓦）掃地機器人兩大部分。公司發佈的“米家”智能掃地機器人，定價1,699元，主打性價比；“石頭”智能掃地機器人，定價2,499元，主打掃拖一體多功能，採用了市面上主流的激光導航技術，定位在中高端市場；千元檔位“小瓦”掃地機器人，定價1,099元，採取隨機清掃方式，主要吸引年輕客戶，搶佔低端市場。根據公司的主營業務情況可分為掃地機器人國內、國外和手持吸塵器三大市場，接下來將逐一進行分析。

受宏觀經濟環境的影響，掃地機器人的增速承壓。2018年由於激光導航新技術的推出，使掃地機器人市場迅速擴大。2019年受國內消費市場整體增速放緩，清潔類服務機器人消費市場線上增速下滑明顯。根據奧維雲網的數據顯示，2019年1-11月，掃地機器人零售額線上線下整體規模同比增長僅2%，其中線上零售額同比增長1.2%，線下同比增長6.3%。線上作為主力渠道，零售額佔比接近90%。線上銷量增速放緩，線下均價略有下滑。從銷量上看，2019年國內線上銷量增速為1.2%，線下增速為8.5%，線上銷量增速收縮明顯。均價方面，線下均價出現小幅下滑。2019年1-11月線上掃地機器人均價為1239元，同比僅提升1元；線下均價出現下滑，從1627元降至1606元，同比下降1.3%。

國內滲透率低，未來行業前景廣闊。雖然19年國內掃地機器人行業整體增速放緩，但由於掃地機器人在中國的滲透率仍然不高，因此在未來尚有較大的市場空間。美國家庭掃地機器人的滲透率為16%，而我國家庭服務機器人在沿海城市的產品滲透率僅為5%，內地城市僅為0.4%。根據中國產業信息網預計，2020年我國掃地機器人銷售規模可達168.84億元，銷量1125.60萬臺；2021年將增長到224.36億元，銷量達1495.72萬臺，2018~2021年銷售額的CAGR達到了42.71%。

智能掃地機器人行業品牌頭部集中效應較為明顯。根據中怡康的測算，從國內市場佔有率看，2019年上半年國內市場前三大品牌分別為科沃斯、小米和石頭，市場佔有率分別為48%、12%和11%，合計市場佔有率為71%。目前我國掃地機器人銷售主要以線上渠道為主，從國內線上市場佔有率看，2019年上半年線上市場前五大品牌分別為科沃斯、小米、石頭、海爾和iRobot，分別佔比為43.4%、13.3%、12.7%、5.0%、4.8%，合計市場佔有率為79.2%。從國內市場和國內線上市場的市佔率來看，市場份額主要集中於科沃斯、小米和石頭三大品牌。

公司在激光導航領域線上市佔率第一。激光導航技術自18年推出後在19年逐步成為行業主流，全行業產品的導航技術結構升級。激光導航產品線上市場零售額佔比44.8%，同比提升8.5%。其中科沃斯零售額佔比38.4%，小米和石頭佔比分別為24.7%和23.9%。

四、市場渠道結構

公司銷售方式可分為小米模式銷售和自有品牌銷售，小米模式和自有品牌銷售都可分為線上和線下銷售兩種模式。

自有品牌線下銷售比例逐步上升。在國內市場上，掃地機器人的銷售渠道主要是依靠線上進行。除去用小米模式銷售的米家機器人外，2019H1石頭自有品牌的線上銷售渠道的營收僅佔總營收水平的19%，更多的是採用線下經銷的方式進行銷售。2016年公司主要採用小米模式進行銷售，2017年後小米模式銷售比例逐漸下降，2019H1時已降至50%以下。公司自有品牌銷售模式中線下銷售營收佔比逐步上升，2019H1小米模式銷售和自有品牌銷售營收佔比分別為43%和57%，其中自有品牌銷售中線上線下銷售的營收佔比分別為19%和38%。從各銷售模式的毛利率水平看，小米模式的毛利率遠低於自有品牌銷售的毛利率，且小米品牌銷售的毛利率呈逐年下降的趨勢，2019H1僅為15.6%。自有品牌銷售的毛利率則在40%以上。

根據架構圖，石頭科技境外的公司包括子公司石頭香港和其旗下的香港小文、石頭美國、石頭荷蘭、石頭日本五家公司。石頭香港、香港小文的主營業務為智能清潔設備的研發、銷售，石頭美國、石頭荷蘭、石頭日本未開展實際生產經營。2017年、2018年和2019年1-6 月，公司直接銷售給註冊在境外的客戶的收入分別為190.13 萬元、3,063.39 萬元和18,025.61 萬元，佔公司營業收入的比例分別為0.17%、1.00%和8.48%，佔比較小。由於目前公司的海外公司營業收入較少，預計公司短期內的經營重心應仍在國內市場。

五、手持吸塵器市場迅速興起

作為掃地機器人這幾年快速提升的競品，手持吸塵器也成為石頭的補充產品。手持吸塵器因其使用的方便快捷成為吸塵器市場上迅速增長的新勢力。公司於2019年推出米家手持吸塵器，產品定位與米家掃地機器人相同，屬於中低端市場的高性價比產品。2019H1手持吸塵器營業收入為1.23億元，營收佔比5.76%。據捷孚凱（GfK中國）零售監測數據顯示，在線市場手持吸塵器零售額佔比從2014年的8%上升至2018年上半年的32%，而線下市場更是從2014年的13%上升至71%，佔據絕對主導地位。天貓數據中，無線吸塵器的銷量和佔總體吸塵器銷量的比例也在呈逐年上升的趨勢，從2017年2月的8.82%上升至2020年1月的26%。

產品呈現高性價比化，深耕中低端市場。2019年國內無線手持推杆和立式品牌美的、小米、睿米、蘇泊爾等佈局的產品主要集中在中低端，產品性價比優勢明顯，新品低價、老品降價，雙線市場均價都出現大幅度下降，行業整體零售量同比提升26.2%，遠超零售額同比增幅6.3%。

米家手持吸塵器與米家掃地機器人一樣定位在高性價比產品。手持吸塵器市場上目前已經有Dyson這樣的頭部品牌打開了市場，米家手持吸塵器在進入市場時免去了消費者教育的投入，同時又有米家品牌的保證以及其核心用戶群的忠實用戶，使米家手持吸塵器能複製米家掃地機器人的成功路徑，快速打開並搶佔市場。公司的手持吸塵器採用分成和直銷兩種模式。直接銷售方式包括米家手持無線吸塵器（國內版）及相關配件，米家手持無線吸塵器（海外版）採取分成模式。手持吸塵器營收佔比為5.76%，其中直銷模式和分成模式佔比分別為4.35%和1.41%，毛利率為12.88%和15.73%。從兩種營收模式看，米家手持吸塵器的營收大部分來自國內市場。

六、核心競爭力：商業模式+依託小米+研發優勢

1.商業模式：公司生產完全外包，輕資產模式高ROE

石頭由於生產完全外包，與科沃斯自主生產相比，屬於輕資產發展模式。對比兩者的ROE可以發現石頭科技的ROE水平從17年的24.87%迅速提升至18年的43.98%。同時公司經營性現金流情況也較好，2019前三季度經營性現金淨流量佔營業總收入比例為23.3%。相比之下，由於在2019年科沃斯加大研發投入，新增對添可手持吸塵器業務的投入以及代工業務完全去除等因素，使公司前三季度經營性現金淨流量佔營業總收入比例為-1.4%。

將兩公司的ROE進行杜邦拆分，可以發現由於石頭科技2018年起淨利潤水平較高，2019前三季度銷售淨利率為19.21%，遠高於科沃斯的2.94%。同時由於石頭科技生產均為代工，因此資產週轉率也高於科沃斯，2017-2019Q1-3分別為2.58、3.24和1.91次，平均比科沃斯高1次左右。

2.依託小米系：初期借力小米渠道推廣

小米品牌依託小米模式銷售，使公司整體銷售費用率較低。公司銷售費用佔營業收入比例遠低於可比公司平均水平，主要由於米家智能掃地機器人主要通過小米模式銷售，公司屬於小米IoT核心標的，代工產品依託小米銷售渠道，初期發展無需負擔銷售推廣的費用。小米負責對米家掃地機器人進行推廣，更多的銷售費用是由小米集團而不是石頭科技來承擔，因此整體的銷售費用率較低。小米模式在初期可以保證收入利潤，尤其是現金流發展的同時快速上量，使石頭科技的業務規模短期內迅速擴大。

石頭科技銷售費用主要用於自有品牌的推廣，科沃斯的銷售費用主要用於國內市場的產品推廣，將兩者的銷售費用率進行合理化處理後進行對比，科沃斯和石頭的銷售費用率有不同程度的上升，其中科沃斯漲幅更大，年均銷售費用率在30%以上，主要是因為科沃斯作為行業的領導者需要對掃地機器人品類進行消費者教育和宣傳，因此在銷售費用端投入較大。儘管石頭為了發展自主品牌，營銷費用上較以往投入更多，但具體來看，2016-2019H1銷售費用率分別為26.7%、10.4%和9.9%，與同行業可比公司相比仍處於較低的水平。

3.研發優勢：研發投入逐年上升，人均產值突飛猛進

公司研發和生產團隊都是各自領域的專家，來自於微軟、華為、百度、富士康；擁有軟件算法、電子工程、機械結構設計、製造生產等不同專業的背景和經驗。研發費用上，2016年至2018年高於同行業可比公司，主要原因為公司創立初期研發投入較大且收入規模較小。2018年，公司研發投入佔比與同行業可比公司基本一致。研發人員人數不斷增加，研發人員佔員工數量的比例始終保持在50%以上。

由於生產外包的緣故，石頭科技人均產值遠高於科沃斯，2017年人均產值已達1398.8萬元，2016-2018年CAGR達88%。

七、盈利預測

預計公司19-21年收入規模41.75、50.38、61.45億元，增速為36.81%、20.68%、21.98%，淨利潤7.39、9.09、11.18億元，增速為140.1%、23.09%、23.02%，對應EPS分別14.77、13.64、16.78元/股。

公司主營業務為掃地機器人，因此挑選與公司同行業的科沃斯進行比較。同時公司屬於小家電行業，且公司於2019年新增小米手持機器人業務，因此在小家電行業挑選了蘇泊爾和主營業務為手持吸塵器的萊克電氣作為可比公司進行估值分析。此外，公司的掃地機器人業務兼具機械行業的屬性，因此挑選機械行業中主營業務部分接近的機器人進行對比。基於行業可比公司的PE及市值，同時考慮科創板上市的部分溢價，我們給予公司合理估值區間為2020年33-40倍PE，對應2020年300-364億元市值。