一、公司概况

石头科技成立于2014年7月，是一家专注于家用智能清洁机器人及其他清洁电器研发和生产的公司。2016年公司推出旗下第一款“米家扫地机器人”。公司于2017年3月进军台湾，上市一个月获得售出1.5万台的佳绩，该年双11全网产品销售额达到1.99亿。2019年公司推出自有品牌石头扫地机器人T6和T4系列，同时米家手持无线吸尘器上市，众筹金额突破4100万。

二、营收情况

公司营收及净利润持续升高。2019前三季度营收为30.3亿元，基本与2018年持平，同比43.5%。2017年起公司归母净利润由负转正，2019年前三季度归母净利润与去年全年相比增长了近一倍，同比增速达236.1%。

产品全部采用代工方式生产。公司产品全部采用委托加工方式生产，无自建生产基地，主要委托加工厂商为欣旺达。2016-2019H1公司对欣旺达的委托加工采购额分别为0.53亿元、3.31亿元、9.85亿元和5.42亿元，占公司委托加工采购总额的比例分别为99.68%、100.00%、98.80%和89.17%。扫地机器人占比90%以上。公司主营业务扫地机器人2019H1营收为19.83亿元，占总营收水平的93.3%。此外，公司于2019年上半年新增了米家手持吸尘器业务，2019H1营收为1.23亿元。

毛利率和净利率逐年上升。毛利率方面，2016年由于公司主营业务是为小米代工，因此毛利率水平较低，2017年后随着公司自有品牌扫地机器人营收占比增加，公司毛利率水平从21.64%增至2019H1的32.5%，与国内行业龙头科沃斯仅相差4.78pct。同时公司净利率在逐渐上升，2017-2018年净利润增长速度分别为696.06%和359.11%，远超同行业可比公司。

三、行业竞争概况

公司打造品牌矩阵，满足用户多元化需求。公司的主营业务可分为扫地机器人和手持吸尘器两大块，其中扫地机器人包括为小米代工的米家扫地机器人和自有品牌（石头+小瓦）扫地机器人两大部分。公司发布的“米家”智能扫地机器人，定价1,699元，主打性价比；“石头”智能扫地机器人，定价2,499元，主打扫拖一体多功能，采用了市面上主流的激光导航技术，定位在中高端市场；千元档位“小瓦”扫地机器人，定价1,099元，采取随机清扫方式，主要吸引年轻客户，抢占低端市场。根据公司的主营业务情况可分为扫地机器人国内、国外和手持吸尘器三大市场，接下来将逐一进行分析。

受宏观经济环境的影响，扫地机器人的增速承压。2018年由于激光导航新技术的推出，使扫地机器人市场迅速扩大。2019年受国内消费市场整体增速放缓，清洁类服务机器人消费市场线上增速下滑明显。根据奥维云网的数据显示，2019年1-11月，扫地机器人零售额线上线下整体规模同比增长仅2%，其中线上零售额同比增长1.2%，线下同比增长6.3%。线上作为主力渠道，零售额占比接近90%。线上销量增速放缓，线下均价略有下滑。从销量上看，2019年国内线上销量增速为1.2%，线下增速为8.5%，线上销量增速收缩明显。均价方面，线下均价出现小幅下滑。2019年1-11月线上扫地机器人均价为1239元，同比仅提升1元；线下均价出现下滑，从1627元降至1606元，同比下降1.3%。

国内渗透率低，未来行业前景广阔。虽然19年国内扫地机器人行业整体增速放缓，但由于扫地机器人在中国的渗透率仍然不高，因此在未来尚有较大的市场空间。美国家庭扫地机器人的渗透率为16%，而我国家庭服务机器人在沿海城市的产品渗透率仅为5%，内地城市仅为0.4%。根据中国产业信息网预计，2020年我国扫地机器人销售规模可达168.84亿元，销量1125.60万台；2021年将增长到224.36亿元，销量达1495.72万台，2018~2021年销售额的CAGR达到了42.71%。

智能扫地机器人行业品牌头部集中效应较为明显。根据中怡康的测算，从国内市场占有率看，2019年上半年国内市场前三大品牌分别为科沃斯、小米和石头，市场占有率分别为48%、12%和11%，合计市场占有率为71%。目前我国扫地机器人销售主要以线上渠道为主，从国内线上市场占有率看，2019年上半年线上市场前五大品牌分别为科沃斯、小米、石头、海尔和iRobot，分别占比为43.4%、13.3%、12.7%、5.0%、4.8%，合计市场占有率为79.2%。从国内市场和国内线上市场的市占率来看，市场份额主要集中于科沃斯、小米和石头三大品牌。

公司在激光导航领域线上市占率第一。激光导航技术自18年推出后在19年逐步成为行业主流，全行业产品的导航技术结构升级。激光导航产品线上市场零售额占比44.8%，同比提升8.5%。其中科沃斯零售额占比38.4%，小米和石头占比分别为24.7%和23.9%。

四、市场渠道结构

公司销售方式可分为小米模式销售和自有品牌销售，小米模式和自有品牌销售都可分为线上和线下销售两种模式。

自有品牌线下销售比例逐步上升。在国内市场上，扫地机器人的销售渠道主要是依靠线上进行。除去用小米模式销售的米家机器人外，2019H1石头自有品牌的线上销售渠道的营收仅占总营收水平的19%，更多的是采用线下经销的方式进行销售。2016年公司主要采用小米模式进行销售，2017年后小米模式销售比例逐渐下降，2019H1时已降至50%以下。公司自有品牌销售模式中线下销售营收占比逐步上升，2019H1小米模式销售和自有品牌销售营收占比分别为43%和57%，其中自有品牌销售中线上线下销售的营收占比分别为19%和38%。从各销售模式的毛利率水平看，小米模式的毛利率远低于自有品牌销售的毛利率，且小米品牌销售的毛利率呈逐年下降的趋势，2019H1仅为15.6%。自有品牌销售的毛利率则在40%以上。

根据架构图，石头科技境外的公司包括子公司石头香港和其旗下的香港小文、石头美国、石头荷兰、石头日本五家公司。石头香港、香港小文的主营业务为智能清洁设备的研发、销售，石头美国、石头荷兰、石头日本未开展实际生产经营。2017年、2018年和2019年1-6 月，公司直接销售给注册在境外的客户的收入分别为190.13 万元、3,063.39 万元和18,025.61 万元，占公司营业收入的比例分别为0.17%、1.00%和8.48%，占比较小。由于目前公司的海外公司营业收入较少，预计公司短期内的经营重心应仍在国内市场。

五、手持吸尘器市场迅速兴起

作为扫地机器人这几年快速提升的竞品，手持吸尘器也成为石头的补充产品。手持吸尘器因其使用的方便快捷成为吸尘器市场上迅速增长的新势力。公司于2019年推出米家手持吸尘器，产品定位与米家扫地机器人相同，属于中低端市场的高性价比产品。2019H1手持吸尘器营业收入为1.23亿元，营收占比5.76%。据捷孚凯（GfK中国）零售监测数据显示，在线市场手持吸尘器零售额占比从2014年的8%上升至2018年上半年的32%，而线下市场更是从2014年的13%上升至71%，占据绝对主导地位。天猫数据中，无线吸尘器的销量和占总体吸尘器销量的比例也在呈逐年上升的趋势，从2017年2月的8.82%上升至2020年1月的26%。

产品呈现高性价比化，深耕中低端市场。2019年国内无线手持推杆和立式品牌美的、小米、睿米、苏泊尔等布局的产品主要集中在中低端，产品性价比优势明显，新品低价、老品降价，双线市场均价都出现大幅度下降，行业整体零售量同比提升26.2%，远超零售额同比增幅6.3%。

米家手持吸尘器与米家扫地机器人一样定位在高性价比产品。手持吸尘器市场上目前已经有Dyson这样的头部品牌打开了市场，米家手持吸尘器在进入市场时免去了消费者教育的投入，同时又有米家品牌的保证以及其核心用户群的忠实用户，使米家手持吸尘器能复制米家扫地机器人的成功路径，快速打开并抢占市场。公司的手持吸尘器采用分成和直销两种模式。直接销售方式包括米家手持无线吸尘器（国内版）及相关配件，米家手持无线吸尘器（海外版）采取分成模式。手持吸尘器营收占比为5.76%，其中直销模式和分成模式占比分别为4.35%和1.41%，毛利率为12.88%和15.73%。从两种营收模式看，米家手持吸尘器的营收大部分来自国内市场。

六、核心竞争力：商业模式+依托小米+研发优势

1.商业模式：公司生产完全外包，轻资产模式高ROE

石头由于生产完全外包，与科沃斯自主生产相比，属于轻资产发展模式。对比两者的ROE可以发现石头科技的ROE水平从17年的24.87%迅速提升至18年的43.98%。同时公司经营性现金流情况也较好，2019前三季度经营性现金净流量占营业总收入比例为23.3%。相比之下，由于在2019年科沃斯加大研发投入，新增对添可手持吸尘器业务的投入以及代工业务完全去除等因素，使公司前三季度经营性现金净流量占营业总收入比例为-1.4%。

将两公司的ROE进行杜邦拆分，可以发现由于石头科技2018年起净利润水平较高，2019前三季度销售净利率为19.21%，远高于科沃斯的2.94%。同时由于石头科技生产均为代工，因此资产周转率也高于科沃斯，2017-2019Q1-3分别为2.58、3.24和1.91次，平均比科沃斯高1次左右。

2.依托小米系：初期借力小米渠道推广

小米品牌依托小米模式销售，使公司整体销售费用率较低。公司销售费用占营业收入比例远低于可比公司平均水平，主要由于米家智能扫地机器人主要通过小米模式销售，公司属于小米IoT核心标的，代工产品依托小米销售渠道，初期发展无需负担销售推广的费用。小米负责对米家扫地机器人进行推广，更多的销售费用是由小米集团而不是石头科技来承担，因此整体的销售费用率较低。小米模式在初期可以保证收入利润，尤其是现金流发展的同时快速上量，使石头科技的业务规模短期内迅速扩大。

石头科技销售费用主要用于自有品牌的推广，科沃斯的销售费用主要用于国内市场的产品推广，将两者的销售费用率进行合理化处理后进行对比，科沃斯和石头的销售费用率有不同程度的上升，其中科沃斯涨幅更大，年均销售费用率在30%以上，主要是因为科沃斯作为行业的领导者需要对扫地机器人品类进行消费者教育和宣传，因此在销售费用端投入较大。尽管石头为了发展自主品牌，营销费用上较以往投入更多，但具体来看，2016-2019H1销售费用率分别为26.7%、10.4%和9.9%，与同行业可比公司相比仍处于较低的水平。

3.研发优势：研发投入逐年上升，人均产值突飞猛进

公司研发和生产团队都是各自领域的专家，来自于微软、华为、百度、富士康；拥有软件算法、电子工程、机械结构设计、制造生产等不同专业的背景和经验。研发费用上，2016年至2018年高于同行业可比公司，主要原因为公司创立初期研发投入较大且收入规模较小。2018年，公司研发投入占比与同行业可比公司基本一致。研发人员人数不断增加，研发人员占员工数量的比例始终保持在50%以上。

由于生产外包的缘故，石头科技人均产值远高于科沃斯，2017年人均产值已达1398.8万元，2016-2018年CAGR达88%。

七、盈利预测

预计公司19-21年收入规模41.75、50.38、61.45亿元，增速为36.81%、20.68%、21.98%，净利润7.39、9.09、11.18亿元，增速为140.1%、23.09%、23.02%，对应EPS分别14.77、13.64、16.78元/股。

公司主营业务为扫地机器人，因此挑选与公司同行业的科沃斯进行比较。同时公司属于小家电行业，且公司于2019年新增小米手持机器人业务，因此在小家电行业挑选了苏泊尔和主营业务为手持吸尘器的莱克电气作为可比公司进行估值分析。此外，公司的扫地机器人业务兼具机械行业的属性，因此挑选机械行业中主营业务部分接近的机器人进行对比。基于行业可比公司的PE及市值，同时考虑科创板上市的部分溢价，我们给予公司合理估值区间为2020年33-40倍PE，对应2020年300-364亿元市值。

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