近期黑色很熱鬧，在現貨需求真空期，盤面上演了v型反轉，風格切換之快超出很多人的預期，現實和預期之辯也很激烈，黑色再度上演“講故事”行情。實際2018年之後的黑色這種局面並不少見，
為什麼黑色頻頻上演“講故事”行情呢？01
對於工業品研究主要看需求，黑色產業的需求的研究難點在於影響因素多，導致預測難度較高。黑色的主要終端行業存在很強的聯動機制，房地產新開工引領建築鏈條，商品房銷售引領消費鏈條，且商品房銷售本身也會影響地產新開工，導致黑色的需求牽一髮而動全身，需求的波動比較大。主要終端行業又有自身的波動因素，建築裡的基建和地產容易形成對沖關係，機械的設備更新週期也很明顯，汽車和家電也會面臨居民收入變化及消費刺激等政策影響，波動因素的干擾經常會導致即便判斷對了趨勢因素，節奏也很難把握。
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房地產是黑色需求的核心變量，本輪地產週期的預測難度明顯加大，根據之前經驗看空地產新開工已被證偽多次。本輪地產週期確實有不少新變化，比如房價增速變化不再同步、土地端調控明顯增強、房貸利率變化更為緩和等，這些變化都會導致地產的週期扁平化，進而加大了地產週期變化節點和幅度的預測難度。
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除了需求的預測難度大外，建築需求和製造業需求走勢分化也加大了需求預期的分歧。從PMI的角度看，製造業需求趨勢在2018年後就開始逐步回落，但該階段建築需求並未同步下行，2018年4季度後建築需求反而出現了回升的局面。當前製造業需求有見底跡象，國家也在加大對製造業的扶持力度，但建築需求趨勢尚處於高位，且有逐步回落的跡象。需求的分化，會導致需求的扁平化，過分看空和看多需求都不合理，還會導致逆週期和調控預期的分歧。從更長週期的需求層面來看，需求整體仍是向上的，尤其是建築業需求能力已上行4年的時間了，現在已經明顯處於高位，在如此高的建築需求背景下，逆週期調控是否還會向建築領域明顯傾斜，這是值得關注的問題。
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從產能週期角度看，黑色產業由於成材產能的釋放，2019年已進入產能利用率下行週期，該階段鋼價和鋼廠利潤一般會呈現重心下行的特徵，但目前尚處於需求週期向上的階段，向下壓力主要來自於產能端的向上，而近幾年黑色供應端的擾動因素較多，有效產能的兌現就會面臨不確定性。這一輪的產能釋放更多體現的是有效產能，而非名義產能，並有大量電爐，結合長流程鋼廠負債率並未因產能擴張出現回升，這會導致供應端的彈性變大，在需求整體向上的背景下，供應一旦收縮幅度較大，供需關係就會出現明顯改善。伴隨著電爐對邊際產量的影響加大，廢鋼因素的關注度明顯上升，但廢鋼領域信息嘈雜，也容易受故事“青睞”。
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螺紋直供比例雖逐年提升，但對於產量佔比仍較低，貿易環節持有更多的貨源，而貿易環節容易受情緒的影響，進而影響補庫、去庫的節奏和幅度；熱卷直供比例較高，但相關鏈條較多，而環節多同樣會導致補庫、去庫的節奏變化，長期來看熱卷的補庫或去庫週期更具有持續性的特點。目前看，庫存週期對黑色產業的影響依然很大，而庫存週期的變化會加大真實供需矛盾的變化幅度。
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期現聯動不暢及合約不連續。黑色目前的交割制度實際不是普惠式的，螺紋鋼的交割需要鋼廠生產特定交割的貨來配合，現貨市場已經流通的貨源是很難進入交割環節的。原料的廠庫交割費用也明顯低於倉庫交割的費用，沒有廠庫交割資質的交割劣勢也很明顯，而且交割的品種還有限制。使得黑色看似現貨量很大，但實際可交割貨源或有能力組織交割貨源的企業並不多，這一方面使得產業去修正“故事”的難度較大，另一方面也使得交割月行情的參與難度較大。合約不連續的問題就更為明顯了，盤面主力合約往往交易的3-5個月以後的價格，而黑色的需求有突變性，導致市場很難給出合理的產業估值，沒有合理估值的錨定，“故事”也就更有想象力。
本文源自一德菁英匯
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