本文節選自申萬策略《打造行業配置的“驅動力”和“信號驗證”機制》系列報告，作者凌鵬，報告發佈於2009年。
本文系作者對於2010年經濟與市場情況的展望，原文標題為：《2010年：經濟回到2003，市場回到2006——盈利和流動性再平衡下的大類資產和行業變動》
核心觀點：
1、盈利和流動性是驅動股市的兩個輪子。如果用盈利和流動性構造一個二維象限，那麼06-07年處於第一象限（盈利好，流動性足）、08年處於第三象限（盈利差，流動性不足）、09年處於第四象限（盈利差，流動性足），股市也經歷了牛市—熊市—牛市的輪迴，2010年會出現在哪一個象限？是什麼因素驅動股市從一個象限到另一個象限？
2、單從盈利維度看，05年來企業盈利經歷五個階段。收入、成本、財務費用和投資收益是決定企業盈利的核心因素，對應的宏觀變量是需求（GDP）、物價體系（CPI）、貨幣政策和股市收益。
3、單從流動性維度看，05年來流動性經歷七個階段。企業、外資和居民是股市的三個參與者，外匯佔款、信貸、熱錢和居民儲蓄是流動性的四個來源，分別受制於出口、貨幣政策、人民幣升值預期和實際利率。
4、將盈利和流動性結合起來即出現四個象限，而05年來七個組合分佈在第一、三和四象限內。盈利和流動性的驅動因素有所重合。GDP波動由出口和投資引起、貨幣政策與物價息息相關、人民幣升值與出口關係密切、實際利率由物價和貨幣政策共同決定。當一個因素髮生時，同時引起盈利和流動性變化，這種變化將盈利和流動性的組合從一個象限推到另一個象限，股市也隨之變化。整個機制中，出口是最根本的外生變量，CPI是最重要的內生變量。
5、2010年經濟回到2003，市場回到2006。根據我們的分析框架，出口復甦的強度和速度決定了2010年的盈利和流動性組合，三種情景分別為（-2，-2）、（1，2）和（2，2），分別對應08年3季度-4季度、06年2季度-07年1季度和07年2季度-07年4季度的情景。根據申萬宏觀假設，第二種情景出現的概率最大，由於出口增長的強度比不上06年，所以市場環境類似，但上漲幅度應低於06年。
盈利和流動性是驅動股市的兩個輪子。如果用盈利和流動性構造一個二維象限，那麼06-07年處於第一象限（盈利好，流動性足）、08年處於第三象限（盈利差，流動性不足）、09年處於第四象限（盈利差，流動性足），股市也經歷了牛市—熊市—牛市的輪迴，2010年會出現在哪一個象限？是什麼因素驅動股市從一個象限到另一個象限？
本文第一部分分析05年以來股市的盈利週期和內在驅動力，第二部分解釋05年以來流動性週期和核心驅動力，第三部分將盈利和流動性結合，分析每個象限的內在機理和象限變遷的動力，最終提出2010年的可能組合。
05年來，盈利增長經歷五個階段
我們用全市場淨利潤的同比增速描繪股市的盈利波動，同時用製造業和銀行的淨利潤同比增速代表實體經濟和金融業的盈利狀況。直觀上看，05年1季度到06年1季度業績下滑，06年2季度到07年4季度業績大幅增長，08年1季度和2季度業績微幅增長，08年3季度到09年2季度業績再次下滑，09年3季度業績增長轉正。
需求、成本、財務費用和投資收益決定企業盈利
從損益表出發，影響淨利潤的核心變量有四個：收入、成本、財務費用和投資收益，這四個變量分別與需求（GDP）、成本（CPI、PPI等價格體系）、貨幣政策和股市投資收益相掛鉤。通過分析這些宏觀變量的變化，可以把握企業盈利水平。
GDP和CPI決定企業的收入和成本
用GDP表示企業的需求，用CPI和PPI代表物價體系。此處，我們無意爭論何種物價指標與股市盈利更相關，只是用CPI代表物價變化。
企業收入和成本受到需求（實際GDP）和價格（CPI）共同影響。05年1季度至06年1季度，儘管需求非常旺盛（GDP增速處在10%附近），但物價因宏觀調控下滑，企業收入和成本均出現下降,毛利增速下滑；06年2季度至07年3季度，高增長、低通脹，企業收入保持20%的高速增長，毛利大幅增長；07年4季度至08年2季度，成本上升的速度超過了收入上升的速度，毛利大幅下滑；08年3季度至09年1季度，在全球金融危機的影響下，出口下滑、需求停滯、物價暴跌，企業收入與成本大幅下滑,毛利負增長；09年2季度以來，在刺激政策的作用下，需求開始緩慢回升，價格低位徘徊，收入、成本及毛利開始回升。
綜上所述，05年來，中國經濟經歷了量價背離、溫和復甦、經濟過熱、需求缺失和政府推動復甦等若干階段，企業盈利也隨之波動。2010年，經濟自主復甦是大概率事件，通貨膨脹會處於溫和水平，企業盈利會明顯改善。
貨幣政策決定財務費用
財務費用對製造業是費用，對銀行是收入。加息時，整體市場的淨利潤到底怎麼變化？06年來，銀行業對整體市場的淨利潤貢獻舉足輕重，所以必須分製造業和銀行業兩個部門來考慮這一問題。
在中國，銀行作為調節經濟的工具，銀行業的利潤變動要滯後於製造業的利潤變動。製造業單季淨利潤在08年1季度就已經負增長，而銀行的利潤卻維持高位，直到4季度央行大幅降息才轉負，市場整體淨利潤在08年3季度才轉負。所以，08年1季度和2季度的利潤正增長是假象，實體經濟已經飽受通貨膨脹的困擾，經濟過熱開始侵蝕企業利潤。
2010年，加息幅度不會太大，製造業的財務負擔不會太大，但隨著貨幣收緊，銀行議價能力加強，貨幣政策對整體利潤是正貢獻。
全流通使股市收益對企業業績日益重要
一般而言，上市公司業績影響股價，而股價不會影響公司業績。然而，07年上市公司的投資收益對其業績的貢獻非常顯著，業績的虛高又進一步刺激企業的投資慾望，創造出更多虛假的繁榮。這就是所謂的業績—投資收益—需求—業績的正循環機制。一旦這種機制發生逆轉，就會對企業盈利造成雙重打擊。未來幾年，由於全流通的解禁效應，我們必須關注投資收益對企業利潤的影響。
05年來，盈利增長經歷五個階段
綜合考慮上述因素，對2005年來的股市盈利劃分為如下階段：
05年1季度-06年1季度：整體盈利評分為-1
這段時期政府採取緊縮政策，經濟增速沒有下滑，但物價向下，宏觀和微觀出現背離，企業毛利增長下滑明顯，並一度出現負增長。製造業和銀行業出現分化，央行緊縮信貸，製造業財務費用明顯增加。銀行成為最大受益者，依然保持40%左右的利潤增長，但當時上市銀行數量不多、利潤佔比規模有限，因此在製造業利潤下滑的背景下，A股整體盈利同樣經歷了負增長。同時股市下跌，投資收益出現負增長。這段時間，研究員也不斷下調05年的盈利預測，申萬研究員將05年的盈利預測從+29.04%(2005年1月值)下調至+12.19%(2006年3月值)。
06年2季度-07年4季度：整體盈利評分為+2
這段時期是中國經濟表現最好的階段。首先，央行穩步加息推高銀行利潤增長；其次，需求非常旺盛，價量齊升，毛利大幅增長，使製造業在財務費用不斷增加的情況下依然實現強勁增長；再次，股指節節走高，企業獲得大量投資收益。
在上述因素的共同作用下，A股上市公司的利潤增長達到了驚人的水平。尤其是06年4季度的單季增長超過150%，以後幾個季度雖有回落，但增速依然高達50%以上。研究員的盈利預測不斷往上調整, 申萬研究員將06年的盈利預測從+18.65%(2006年4月值)大幅上調至+33.24%(2007年4月值)，將07年的盈利預測從+20.69%(2006年12月值)大幅上調至+44.91%(2007年12月值)。
08年1季度-08年2季度：整體盈利評分為-1
這段時期高企的物價開始侵蝕企業盈利，毛利雖然還能正增長，但增速已經大幅放緩。不斷緊縮的貨幣政策提高了財務費用，製造業利潤開始出現負增長。銀行利潤則伴隨淨利差提高而走高。
整體而言，銀行的良好表現遮蔽了製造業利潤負增長的尷尬現實，整體盈利實現小幅正增長，研究員開始下調盈利預測，申萬研究員將07年的盈利預測從+45.12%(2008年1月值)下調至+42.81%(2008年4月值)，將08年的盈利預測從+34.68%(2008年1月值)下調至+21.70%(2008年6月值)。
08年3季度-09年2季度：整體盈利評分為-2
在全球金融危機的衝擊下，需求迅速萎縮，企業生產停滯，製造業利潤大幅負增長。央行大幅降息並放鬆信貸，淨息差收窄，銀行利潤同樣出現負增長。同時股票市場大幅下挫，投資收益對利潤負貢獻。
整體而言，製造業和銀行同時步入負增長，A股整體盈利大幅負增長，研究員大幅下調盈利預測, 申萬研究員將08年的盈利預測從+20.4%(2008年7月值)大幅下調至-5.06%(2009年4月值)，將09年的盈利預測從+18.88%(2008年12月值)下調至+15.95%(2009年6月值)。
對09年3季度-09年4季度的判斷：整體盈利評分為+1
在政府政策刺激下，中國經濟呈現復甦態勢。需求和價格的回升將有利於企業毛利的改善，企業對信貸的需求增加，銀行議價能力增強。09年3季度A股整體淨利潤單季同比增長22%，分析員也開始上調盈利預測，從7月份至今，申萬分析員已經將09年的盈利預測從16.9%上調至20.1%。
綜上所述，單從盈利角度出發，我們將05年來的階段劃分如下圖：
05年來，流動性經歷七個階段
用什麼來表徵股市的流動性？這是一直以來難以回答的問題。交易額只能表示已經交易的金額，隱含ERP和動態PE基本上反映價格的變動。所謂股市的流動性應該是指市場上能被交易的錢，也就是所有A股交易賬戶的資金。由於無法直接獲取這一數據，我們用申萬金融工程部編制的“二級市場資金”代替，此數據通過跟蹤申萬109個營業部的樣本數據編制而成。
由於是樣本數據，所以具體數值無意義，只有通過其變化來把握A股市場流動性的變化。直觀看，05年1季度到06年1季度，股市流動性幾乎沒有變化，06年2季度到07年1季度流動性大幅上升，07年2季度到07年4季度流動性繼續大幅上升，08年1季度和08年2季度流動性大幅下滑，08年3季度和08年4季度，流動性繼續下滑，09年1季度至今流動性明顯回升。
股市三大參與者：企業、居民和外資
什麼因素影響了股市的流動性？從參與者角度看，分為企業（主要是外匯佔款和信貸）、外來投資者（熱錢）和居民（包括基金的行為）。所以核心問題是：什麼會影響外匯佔款和信貸？熱錢流入的原因是什麼？居民儲蓄什麼時候分流？從當前資金存量看，我們認為三者重要性的排序是居民、企業和外資。
企業資金：外匯佔款和信貸受制於出口和貨幣政策
中國貨幣供應的兩個渠道是信貸和外匯佔款，前者和貨幣乘數相關，後者與基礎貨幣更加相關。企業通過出口、通過換匯拿到外匯佔款，通過貸款拿到信貸，再比較實體經濟和股市的預期收益率從而決定是進入股市還是進入實體經濟。09年是典型的情況，實體經濟收益率不理想，股市預期收益率較高，企業資金選擇進入股市。
外資資金：熱錢流入受制於人民幣升值預期
熱錢流入與人民幣升值預期息息相關。2005年來，人民幣一直有升值預期，熱錢持續流入。2007年升值預期加劇，熱錢加速流入，升值預期在08年3月達到頂峰，之後掉轉向下，08年8月以後，人民幣甚至出現貶值預期，熱錢流出中國，09年後才又有零星的迴流。最近，人民幣升值預期再次升溫。
居民儲蓄：儲蓄搬家受制於實際利率
我們將基金的資金歸屬於居民的儲蓄，因為居民對基金的申購和贖回直接影響基金的操作，而居民A股新增開戶數和基金新增開戶數的相關度更達到了0.76（2005年至今）。
居民儲蓄的變化主要受實際利率影響。 從圖15可知，06年1月至07年10月，居民儲蓄同比持續走低，特別是2007年4月至10月，居民新增存款均為負值，之後隨著實際利率走高，儲蓄餘額同比增速回升，09年來又有所下降。與此同時，股票型基金的淨申購和新發總金額從06年3季度開始上升，07年後三個季度規模巨大，08年全年和09年一季度轉負，09年2季度和三季度微幅增長。
可見，06年三季度到07年末是居民儲蓄搬家的典型時期，07年後兩個季度是最瘋狂的時候。2010年，CPI慢慢轉正，而加息遲遲不來，實際利率必然下降，居民儲蓄搬家可能再來，幅度取決於通貨膨脹的程度。
05年來，流動性經歷七個階段
綜合外匯佔款、信貸、熱錢和居民儲蓄，我們將2005年的股市流動性狀況做綜合評價，並且評分如下：
05年1季度到06年1季度：整體流動性評分為0
這個階段信貸穩中有降，外匯佔款同比增速大幅下滑，但單月增加額變化不大，人民幣有升值預期，熱錢平穩流入，居民儲蓄變化不大，整體而言，流動性變化並不明顯。
06年2季度-07年1季度：整體流動性評分為+1
這個階段信貸增速穩中有升，外匯佔款同比上升，單月增加額也變大，熱錢流入幅度變化不大，居民儲蓄開始搬家，股票型基金淨流入增加。整體而言，這個階段流動性上升非常明顯。
07年2季度-07年4季度：整體流動性評分為+2
這個階段，信貸增速繼續穩步上升，單月外匯佔款保持高位，熱錢隨人民幣升值預期而加速流入，居民儲蓄搬家明顯，股票型基金髮行量大增。整體而言，這段時間進入了股市流動性最寬裕的時候。
08年1季度-08年2季度：整體流動性評分為-1
這個階段信貸增速有所下降，外匯佔款增速保持穩定，單月增加值繼續維持高位，人民幣升值預期開始減緩，但熱錢繼續流入，居民儲蓄同比增速開始回升，資金流出股票市場。整體而言，這段時間股票市場流動性開始惡化。
08年3季度-08年4季度：整體流動性評分為-2
這段時間是股市流動性最枯萎的時候，似乎所有的因素都變得非常糟糕。信貸下滑，出口下滑導致外匯佔款減少，人民幣甚至出現貶值預期，熱錢流出中國，居民儲蓄繼續迴流。
09年1季度-09年2季度：整體流動性評分為+2
這段時間信貸大幅上升，外匯佔款和熱錢繼續萎縮，居民儲蓄又開始搬家。這段時間的流動性相當於07年3季度和4季度的流動性，區別在於之前的流動性主要來自居民儲蓄，而這階段主要來自銀行信貸。
對09年3季度-09年4季度的判斷：整體流動性評分為+1
政府開始收縮信貸，出口有所改善，人民幣升值預期重啟，熱錢流入，通貨膨脹預期下居民儲蓄繼續流入股市（7月、8月和10月新增居民存款都為負值）。但是由於信貸萎縮，整體流動性有所下降。
綜上所述，單從股市流動性角度，我們將05年來的階段劃分如下圖：
盈利和流動性構造的四個象限、七個階段
流動性和盈利並不獨立，其中盈利是主導。我們把盈利和流動性結合起來，構造以流動性為橫軸、盈利為縱軸的二維空間，綜合分析驅動股市兩大因素的變化情況。其中我們用紅色方框表示股市上漲，綠色方框表示股市下跌，黃色方框表示股市走平。我們發現05年來從來沒有出現過“盈利上升、流動性下降”的狀況。在當前的中國，缺少的不是錢，而是投資的機會，當盈利上升時，錢自然會來到股市，而當盈利下降時，錢也會隨之而去。倘若09年1-2季度沒有政府信貸的“井噴”，相信“盈利下降、流動性上升”的情況也不會出現。
需要注意的是，盈利和流動性的驅動因素有所重合。決定盈利的根本因素是GDP、物價體系、貨幣政策和投資收益，決定流動性的根本因素是出口、貨幣政策、人民幣升值和實際利率。其中GDP波動主要由出口和投資的波動引起、貨幣政策與物價息息相關、人民幣升值與出口關係密切、實際利率由物價和貨幣政策共同決定。當一個因素髮生的時候，同時引起盈利和流動性的變化，正是這種變化將盈利和流動性的組合從一個象限推到另一個象限，股市也隨之變化。在整個機制中，出口是最根本的外生驅動變量，CPI是最重要的內生變量。
當出口增加時，與之相關的投資也會增加，一方面順差帶來外匯佔款和熱錢（人民幣升值壓力增大），另外一方面GDP和物價均上升，經濟過熱，央行開始緊縮貨幣政策，壓縮信貸，提高準備金和利率，導致製造業財務費用和銀行利潤的增加。同時，隨著CPI和利率的變動，實際利率發生變動，居民的儲蓄也發生改變，而實際利率也會影響到企業的投資。2003年來，中國的企業盈利和股市流動性就在這一機制中循環，我們接下來詳細分析各階段的變化以及資產的表現。
1998年，東南亞金融危機、人民幣堅持不貶值，出口和投資雙下滑，中國第一次陷入通貨緊縮，為了保八，中國實行寬鬆的貨幣政策和財政政策，財政部發行了大量國債，央行降息，但信貸並未放鬆。直到2003年，美國經濟和全球經濟復甦，中國加入WTO的效用也顯現出來，出口大幅增加，外匯佔款開始增加、人民幣出現升值壓力、物價體系開始回升、企業盈利改善。與此同時，投資出現過熱，03年起政府開始壓縮信貸、04年10月加息。
2005年1季度—2006年1季度：流動性和盈利區間為（0,-1）
在緊縮政策下，投資有所下降，但出口持續向好，所以GDP沒有下滑，物價向下，造成宏觀和微觀的背離，製造業財務費用上升，銀行息差擴大，但由於銀行在市值中所佔比重太小，所以整體企業盈利有所下滑。流動性方面，信貸雖然有所下降，但出口帶來的流動性沒有改變，居民購買力儲蓄變化也不大，流動性整體沒有變化。
這個階段，股市溫和下跌，而寬貨幣、緊信貸的狀況（寬貨幣是由於出口帶來基礎貨幣的投放增加，緊信貸是由於國家控制信貸和投資）使債券出現大牛市，銀行間國債指數從95.61飆到110.11。行業方面，造紙、航運和服裝等出口相關行業表現最好，有色和石油等資源品表現最差。
2006年2季度—2007年1季度：流動性和盈利區間為（1,2）
由於前期物價下滑，企業盈利受到一定影響，2006年開始放開信貸，投資迅速回升，出口依然保持高增長，GDP高增長，CPI溫和走高，中國企業盈利進入最好的時候。流動性方面，信貸有所放鬆，而出口帶來的外匯佔款有所放大，居民投資熱情有所升溫。
這個階段，股市大幅上漲，債券市場微幅上升（國債指數從110.11上升到111.73）。行業中，汽車、機械、建材、房地產等進攻性品種表現良好。
2007年2季度—2007年4季度：流動性和盈利區間為（2,2）
高增長和出口帶來的流動性，最終使成本開始上升，不過此時還能有效轉嫁，所以企業盈利始終保持高增長，股市帶來的投資收益更加強化了這一虛假的繁盛。流動性方面，出口帶來的流動性依然充裕，CPI走高、實際利率走低以及之前股市的賺錢效應使居民儲蓄搬家的意願大大增強，流動性也進入了最寬裕的時候。
此時，股市繼續大幅上升，通貨膨脹預期的提高使債券市場受到壓制（國債指數從111.73降到110.87）。行業方面，資源資產類的股票如煤炭、有色和房地產明顯跑贏大市。
2008年1季度—2008年2季度：流動性和盈利區間為（-1,-1）
不斷提升的成本終於開始挫傷企業盈利，毛利雖然還能維持正增長，但增速已經大幅放緩。央行貨幣政策不斷緊縮提到了財務費用，製造業利潤開始出現負增長，而銀行利潤則伴隨淨利差走高而依舊高增長。流動性方面，緊縮性貨幣政策使信貸有所減少，出口尚未下滑，外匯佔款沒有下滑，但人民幣升值預期減緩，央行持續的加息行為使負利率見底回升，居民儲蓄開始迴流。
此時，股市大幅下跌，債券市場反而溫和上漲（國債指數從110.87漲到113.41）。行業方面，煤炭繼續上漲，下游防禦類行業和銀行明顯跑贏。
2008年3季度—2008年4季度：流動性和盈利區間為（-2,-2）
全球金融危機惡化，美國銀行去槓桿、消費下降，中國出口受到打擊，03年來由出口帶動的中國企業盈利和股市流動性機制開始反轉。08年四季度，工業生產幾近休克，CPI掉頭向下，企業盈利大幅下降。流動性方面，出口下滑導致外匯佔款減少，熱錢流出中國，實際利率上升導致居民儲蓄進一步迴流，股市流動性幾近衰竭。
這段時間，股市繼續大幅下跌，而債券由於經濟衰退預期而大幅上漲（國債指數從113.41漲到121.3）。行業方面，下游防禦類股票跑贏指數，而資源類、出口相關類行業大幅下跌。
2009年1季度—2009年2季度：流動性和盈利區間為（2,-2）
面對危機，政府行動迅速，實行寬鬆的貨幣政策和財政政策，但是由於美國經濟陷入衰退，出口同比負增長，GDP大幅下滑，通貨緊縮，導致企業盈利繼續下滑。流動性方面，雖然外匯佔款和熱錢繼續萎縮，但是由於實體經濟預期回報率低，信貸流入股市，造成股市流動性充裕。
這段時間，股市大幅上漲，漲幅居前的行業均與政府行為相關，煤炭和有色行業缺乏業績支持，但是由於流動性氾濫而大幅上漲，汽車和房地產均與政府政策息息相關。本階段，債券市場幾乎沒有波動，國債指數從121.3到121.34。
2009年3季度—2009年4季度：流動性和盈利區間為（1,1）
09年三季度來，全球主要經濟體相繼復甦，4季度中國出口恢復明顯，政府刺激始見成效，CPI即將轉正，三季報企業業績明顯改善。流動性方面，出口恢復帶來流動性，人民幣升值預期再起，但是信貸開始收縮。
雖然說4季度尚未結束，但是我們相信市場依然有上漲動力，維持上證指數（2700—3400）的看法。業績增長和流動性退卻使穩定增長的行業受到青睞。
2010年：經濟回到2003，市場回到2006
如果07年是過熱，08年是衰退，09年是政府推動復甦，那麼2010年的主題就是經濟自主復甦和政府退出。退出過快，經濟可能二次探底，退出過慢，經濟就會過熱，退出及時有效，經濟就會溫和復甦。而退出時點的把握還是看美國經濟的復甦狀況。
2010年，出口依然是最核心的變量，根據我們的分析框架，針對出口復甦的速度和幅度，會出現三種情景。
情景一：出口無法復甦、經濟二次探底，盈利和流動性組合為（-2，-2）
出口無法復甦即意味著美國及全球經濟無法復甦，政府刺激政策無法引發經濟自主復甦，而政府再也無法像今年這麼救助，經濟二次探底。那麼就會再現08年3季度和08年4季度的情況，由於GDP和CPI的再次下滑，企業盈利大幅下滑，出口不振使外匯佔款減少，避險情緒再現使資金流出中國，而此時信貸也無法再那麼寬鬆，負利率再現使居民儲蓄迴流，流動性再次面臨枯竭。這個時候應該儘量降低股票倉位，配置債券，行業選擇也應該配置防禦性行業。
情景二：出口復甦、政府退出，盈利和流動性組合為（1，2）
出口緩慢復甦，投資有所減少，消費繼續增加，GDP繼續回升，CPI轉正，企業盈利繼續改善。外匯佔款增加，人民幣升值預期下熱錢加速流入，政府開始收縮信貸，但是遲遲不加息，實際利率下降導致儲蓄流入股市，這個時候的情況類似06年2季度到07年1季度。差別在於出口增長不可能像06年那麼強，出口更像03年，市場環境雖然類似2006年，但是上漲幅度卻沒有這麼大。
這個階段債券和股票都可以配置，配置股票是因為盈利改善，流動性維持，配置債券是因為“寬貨幣，緊信貸”的環境再次出席，而加息遲遲不來。行業配置上偏中下游。
情景三：出口快速復甦、政府退出過慢，盈利和流動性組合為（2，2）
倘若美國經濟類似2001年出現V型反轉，中國出口也將迅速復甦，那麼將再現07年三季度和07年四季度的情景。出口和投資帶動GDP迅速過熱、CPI突破4%，需求旺盛使成本能夠傳導，企業盈利繼續改善，外匯佔款倍增，熱錢加速流入，居民儲蓄搬家加速。
這個階段減配債券、增配股票，行業配置傾向於資產和資源類。
根據申萬宏觀的看法，我們認為出現第二種情景的概率最大，即經濟回到2003，市場回到2006。
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