張繼強 S0570518110002 研究員
殷 超 S0570119010004 聯繫人
報告發布時間： 2020年02月27日
摘 要
核心觀點
天目湖（603136.SH）是專業從事特定景區旅遊開發與經營的公司。轉債方面，發行規模偏小（3.0億），債項評級為AA-級，但債底保護強、平價高，申購安全墊較好。定價方面，天目正股當前價格25.77元，對應的轉債平價為108.28元，參考中環、華森等相似個券並結合正股基本面判斷，我們預計天目轉債上市首日平價溢價率在10%附近，對應價格在118元附近。綜上，我們建議一級市場積極參與。
依託本地著名5A級風景區，打造一站式旅遊目的地商業模式
天目湖主要從事天目湖景區的旅遊開發與經營業務。公司力圖打造“一站式旅遊目的地”的商業模式，目前已初具規模，涵蓋觀光型景區、休閒度假遊產品、主題公園、旅遊配套等全方位旅遊產業鏈。18年報顯示，景區收入佔總營收比重為59.09%，其中門票收入與二次消費是主要來源。酒店與溫泉業務分別佔比19.42%和11.30%，僅次於前者。公司成長與盈利能力不俗，16-18年歸母淨利潤增速分別為27%/23%/21%，毛利率保持在65%左右。公司亮點主要在於：1、旅遊產品多樣化，在功能性、季節分佈上已形成有效銜接；2、客流趨穩，酒店溫泉等業務成為新的利潤增長點。
正股估值合理，與基本面較為匹配；消費升級趨勢不改，中期仍有看點
天目湖當前股價25.77元，EPS TTM為1.07元，對應PE TTM24.2x，對應PB LF為3.3x，處於自身歷史中低水平。參考招股說明書等材料，我們選取長白山（PE TTM為31.8x）、峨眉山A（14.1x）等作為可比公司。綜合來看，天目湖估值處於行業中游偏上水平。我們認為，該定價較為合理，與其較佳的成長性和盈利性相匹配。雖然疫情對行業造成一定打擊，但中長期看，旅遊仍是消費升級重要落腳點。此外，該券也是養老金持倉標的。
信用分析：經營可能受疫情影響，股東質押擔保降低信用風險
公司股權結構集中，前十大股東持股共計75.78%。在本期可轉債發行前，實控人控制的股份無股權質押；提供質押擔保後質押股份佔其所持股份的比例為21.12%。信用方面，主要關注：公司景區集中在溧陽市境內，今年的經營業績可能受到新冠疫情影響；公司總資產規模較小，投資計劃規模較大，存在一定資本支出壓力。但實控人和公司其他股東為本期可轉債發行提供股份質押擔保，一定程度上降低了本期可轉債的信用風險。
條款分析：評級不高，但債底保護性好、平價高，申購安全墊較好
天目轉債的票面利率分別為0.5%，0.7%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%，到期贖回價為120元（含最後一期年度利息），期限為6年，面值對應的YTM為4.11%；債項/主體評級為AA-/AA-（中證鵬元），以上清所 6 年期 AA-中短期票據到期收益率6.35%（2020/2/25）作為貼現率估算，債底價值為88.27元，債底保護性較好。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價25.77元，對應平價108.28元。綜合看，該券申購安全墊較好。
上市定位與申購價值分析
天目正股當前股價為25.77元，對應平價為108.28元，可參考相近規模、相同評級的金牌（平價108.30元，平價溢價率15.49%）、光華（108.18， 12.30%）。我們的判斷是：1、該券評級不高、規模偏小，機構入庫有難度，預計上市定位不會太高；2、正股題材較為稀缺，基本面也有不少亮點，中長期投資價值不低；3、條款方面，債底保護性好是其最大優勢；4、但該券可能存在流動性問題，預計可操作性不強。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在10%附近，對應價格118元左右，建議一級市場積極參與。
風險提示：經營可能受疫情影響，存在一定資本支出壓力。
正股重要信息
轉債信息
本材料所載觀點源自02月27日發佈的研報《天目轉債：稀缺的5A級景區標的——可轉債新券投資價值分析》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
華泰固收 · 張繼強團隊
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