摘要
本篇報告是我們跟蹤國內復工系列報告的第一篇，聚焦於從客運、物流與行業中觀兩個視角，對於目前復工與返程進度給予一個評估與估計。
報告基本框架：我們將從兩個視角對復工進度展開觀察：第一個視角是從目前客運回流以及城市間遷徙變化的角度來看整體人員返城的情況，同時輔助對物流業的指標變化；第二個視角則是從建築、紡服、製造業的中觀層面來對各類子行業的復工進度給予一個大致的估計。
客運與物流的視角看復工：春節客運總口徑來看，返工迴流比例在50％左右；一線及省會返工比例更高，但城市的低端服務業返工比例極低；主要勞動輸入省份並未表現出明顯的人員遷入。物流業復工比例較低，節後運費出現超越季節性上漲，短途與長途運輸運費出現分化，未來一段時間仍是影響現貨流動性的主要瓶頸。
中觀行業視角看待復工進度：通過水泥磨機開工率、玻璃庫存等指標，預計建築業復工不會超過20％；從紡織產業鏈開工以及蘇州、紹興遷入規模不到30％來看，預計紡織下游行業復工率在20-30％之間；汽車相關製造業復工率在20％左右；復工仍呈現一定程度的南北分化，華南地區遷入比例接近40％，華東接近30％，北方仍在20-30％之間。根據當前返程規模以及隔離期，預計3月中下旬將迎來全面復工。
策略建議：復工節奏對於商品的影響來自於兩個方面：一方面來自於復工節奏推遲後帶來的需求真空；另一方面則是短期的物流限制對於各類工業品現貨流動性的影響。未來下游生產與物流的復工速度關係決定了短期商品的定價：若物流復工快於下游則出現迴歸，反之則價格受到發運瓶頸與需求啟動會繼續維持強勢。
對於權益方面，復工的節奏會對後續的經濟政策推行節奏構成較大的影響從而影響整體市場偏好的變化。我們認為復工對權益有三個可能性選擇：3月中旬開始全面復工經濟企穩，政策迴歸中性，市場風格由科技向藍籌迴歸；復工持續低於預期，政策刺激力度加大，科技板塊繼續強勢、週期類低估值板塊修復估值；復工符合預期但海外風險擴散，內需刺激力度加大，消費、基建類板塊將充分受益。
風險因子：海外疫情擴散超預期國內疫情出現反覆
正文
1
復工進度中觀指標跟蹤的基本框架
本篇報告是我們關於復工專題研究系列報告的第一篇，主要聚焦於當前國內的復工節奏。我們將從兩個視角對復工進度展開觀察：第一個視角是從目前客運回流以及城市間遷徙變化的角度來看整體人員返城的情況，同時輔助對物流業的近期變化；第二個視角則是從建築、紡服、製造業的中觀層面來對各類子行業的復工進度給予一個大致的估計。
從最直觀的角度，客運數據與城市出行強度是能夠體現當前復工整體情況的最關鍵指標。其次對於勞動密集型行業來說，工人的復工參與度是行業整體開工率的主要保證。我們撰寫本篇報告的目的在於要通過當前偏高頻的數據，來整體評估當前影響工業品價格最為重要的一個變量。
2 客運與物流的視角看復工
（一）客運總口徑迴流50％，區域間返城進度存在較大差異
春運期間客運數據是最為直觀的反應復工強度的指標，同時物流業的復工情況在很大程度上影響工業品的現貨流動性。從目前春運期間的客運總量來看， 2020年春運40天累積發送客運量為14.77億人次，同比2019年春運下降50％。其中鐵路運輸量同比下降47.5％、道路下降50.7％、水路下降57.8％、航空下降47.6％。假設我們不考慮學生與旅遊人流的話，當前廣義口徑的返程迴流比例為50％。
按照出行工具對比的話，正月十六作為一個關鍵節點出現一定分化。鐵路發運人數再正月十六達到節後高點後後續同比增速並未出現明顯回升，而道路運輸從正月十五之後同比增速繼續呈現上行趨勢。預計未來第二波返程迴流高峰的載體將以公路為主。
其他兩類輔助參考出行方式中，航空客運再經歷了正月十五後的高點後尚未達到之前的水平，而水路運輸同樣保持相對低位。綜合來看，之後的復工潮將主要依賴公路運輸，預計也將是後續返程的主要邊際增量。
考慮到本次春節假期受疫情影響整體延長到正月十六，我們可以將本次春運分為三個階段：即節前的臘月十六至年三十（節前返程）、春節期間從大年初一到正月十六（節後第一波返程）、正月十七至今（節後第二波返程）。我們認為兩波返程的特徵有所不同，第一波返程高峰以鐵路為主力，以城市返程為主；而第二波返程仍在進行當中，目前來看整體復工比例仍較低，當前仍是第二波返程前期並未達到明顯的峰值。
我們認為當前的返程隔離制度可能會進一步推遲真正的復工時間。雖然目前來看，第二波返程已經在進行當中，但多數地區工人到崗後仍要進行14天隔離，這對於無法居家辦公的製造業影響更大。此外，今年春節假期的延長也相當於將返程節奏進一步的拉長。
如果我們將20年與19年的完整時間段進行對比，也能夠對整體返程進度做出一個估計。將20年整個十六天春節假期與19年的七天假期對比，同時將20年正月十七至今與19年的初八至正月十六進行對比。2020年16天春節假期與2019年7天的同口徑對比下，20年鐵路與公路的客流量分別是19年的50.1％、47.5％；而對於今年正月十七至二十五與去年初八到十六的對比，20年鐵路與公路的客流量分別是19年的8.6％、16.1％。
由此我們估計傳統七天長假對比後的復工進度應該在60％左右，但這部分復工人員更多的集中在一線或省會城市，而其他勞動力依賴型城市復工比例可能仍不到20％。為了區分這兩種復工節奏的區別，我們同樣選取了一線城市與其他四個具有代表性的勞動依賴性城市，利用百度遷徙指數進行比較。
我們利用百度遷徙的城市遷入規模指數為主要參考，以同期19年與20年的差值來衡量返程強度（值越大表明當前返程強度越弱反之亦然）。選取蘇州（輕工紡織製造業密集）、金華（小商品集散地）、東莞（電子製造業集群）以及臨沂（國內最大的複合肥、人造板生產中心）作為參考指標與一線城市的上海、深圳進行對比。
首先，一線城市的遷徙規模指數差值波動幅度顯著大於其他4個樣本城市，且存在初一到正月十六的一個明顯週期性，這與我們之前討論今年的城市返程節奏一致。其次，樣本城市中蘇州與東莞的勞動密集型企業較多且受疫情衝擊有限，所以春節期間的走勢與一線城市類似但隨後正月十六的返程節奏明顯快於一線城市，這也與我們之前討論的第二波返程節奏一致。最後，例如北方管控較嚴（臨沂）與疫情嚴重的樣本城市（金華），春節假日期間波動很小但正月十六後指標逐步下行，第二波返程開始加速。總的來看，一線城市的復工更早且返程比例較高，但多數二三線勞動依賴型城市目前仍處於返程進行時當中，總返程比例仍維持在較低的水平且強制隔離制度會繼續放緩復工進程。
最後通過觀察城市擁擠指數，也可以推斷出當前居家辦公比例仍較高，同時也表明城市中從事低端服務業的人員迴流仍比較有限。目前一線城市最新的擁堵係數以基本達到往年同期的70-80％的水平。
考慮到鐵運高峰迴流比例大概在50％左右，一線及省會城市百度遷徙規模同比接近40％以及當前城市擁堵係數多為去年同期的60％-70％這三個指標，我們認為當前第一波城市返程的總體復工比例在50％以上，但以居家辦公為主；而勞動依賴型產業以及城市內低端服務業的人員返程率則較低，預計佔總返程人數的10-15％之間。
（二）物流業復工較低導致運費現超越季節性上漲，長短途分化較大
物流的恢復進度是我們研究復工的另外一個關鍵點，當前各類工業品現貨的流動性都取決於物流的通暢度。根據交通運輸部口徑，目前國內運輸行業整體復工率在30％左右平均返崗率在50％左右，但如果再考慮到其中一部分是要保證疫區運輸的資源，其他物流線路將面臨短期很大的供求矛盾。
近4年春節前後國內公路運價指數的季節性規律表現為：節前較為平穩然後從春節開始小幅下跌2-3周，之後從節後第5周全面復工後運價開始反彈。但2020年受疫情影響，運價從節後第2周後開始反彈。運費節後反彈幅度也是近5年來最大的一次，運費的提前上漲也表明當前運輸供需矛盾凸顯。
雖然2020年節後四周運費總漲幅為近5年以來最高，但運價區域性呈現分化。節後西北、東北以及華中地區運費指數上漲明顯，而長三角、珠三角運費則下降明顯。我們認為運價區域性分化與疫情導致的跨省長距離運輸封鎖極其相關，以華東、華南為代表的主要物流供給地無法進行長距離的跨省運輸，使得距離這些地區越遠的區域運價上漲越多。
當前鄰省的短途運輸運價上漲明顯強於遠距離跨省運輸。近期各類鄰省短途運輸運價上漲幅度均較節前上漲2％-8％不等，而超遠距離跨省運輸運價普遍較節前下降2％-4％左右。我們認為短途運價上漲恰好說明了當前物流復工率低，因為短途的工業品需求集中爆發是在廠商歷史合意庫存低的背景下，在目前物流業遲遲無法復工而導致的超買。在透支未來需求的同時，拉高了短途運價。
根據交通運輸部最新口徑，截至2月23日，27個省份有序恢復省際省內客運班線或包車運行（9個省份恢復了省際客運班線和包車，18個省份僅恢復了省際包車）。累計有110個地級市、137個縣級市恢復地面公交運營。根據草根調研反饋，山東、內蒙、河北以及東北各省份，已於近日撤銷高速、省道等各級別公路的監測點，預計道路通暢將拉動物流業需求的復甦，從而更加刺激行業內從業者的迴歸。
3
中觀行業視角看待復工進度
我們選取有代表性的三個勞動密集型行業的中觀高頻指標來對當前整體復工節奏做出輔助參考。建築業相關的水泥、玻璃等建材的開工與庫存情況、紡織服裝業的相關上游近期的開工與庫存情況以及輪胎行業的整體開工率是我們選擇的三個樣本行業。同時我們會通過動力煤日耗數據以及近期地產成交的情況度來判斷整體的復工強度。
（一）建築相關產業鏈復工水平維持在20％以內
水泥行業是建築行業最關鍵的原材料，水泥磨機的開工率與庫存的狀況可以非常好的說明當前建築行業整體的復工情況。由於是地產開工前端最早產生需求的產品，其開工與庫存水平是每年新開工季判斷節奏的重要指標。
目前華北、華東、華南以及西南地區的水泥磨機開工率仍為0，表明當前水泥行業的復工強度仍處於非常低的水平。下游需求雖然在緩慢啟動，但仍未達到足夠拉動水泥庫存去化到足以開工的情形。
水泥庫容率則在區域性方面表現出了一定分化。最新的廣東地區水泥庫存大幅下降，可以表明當地建築需求正在緩慢恢復，而其他地區的水泥庫存仍維持在歷史高位。我們預計建築端需求復甦將呈現由南往北的趨勢，預計廣東地區水泥磨機開工率下週將逐步復工。其他地區建築業復工節奏要明顯慢於華南。
玻璃庫存是監控當前建築行業復工強度的另一個關鍵指標。目前全國華北、華南、西南以及華東四大關鍵地區的玻璃庫存都處於歷史高位且並未表現出明顯的下降。
與水泥在華南地區開始庫存去化有所不同，全國玻璃庫存都呈現出歷史的極高水平。我們對這一情況給出的解釋是，目前整體建築業的復工強度仍維持在極低水平，僅與開工相關的部分水泥需求開始緩慢啟動，此外玻璃更偏重於連續化生產也會導致庫存的去化放緩。
根據卓創資訊的出貨口徑反饋，當前復工節奏與水泥情況類似，呈現由南往北逐步復工的趨勢。17日華南區域及福建區域下游陸續復工，廣東、福建廠家出貨普遍達30％左右，個別廠產銷達50％以上。華東區域復工情況尚可而華北市場恢復緩慢。玻璃與水泥在庫存表現的不同之處在於，水泥當前開工率為0所以可以先消化掉庫存再重新開機；而玻璃基本仍維持連續生產，雖然開工持續下降但需求啟動的緩慢也導致了玻璃庫存仍處於上升的勢頭當中。
從水泥與玻璃當前高頻數據對於建築業復工的節奏來看，我們認為當前建築業復工強度仍較低，基本呈現由南往北緩慢推進的趨勢，預計總復工進度在20％以內。如果建築相關行業3月初逐步到崗，經過半個月隔離後大面積開工將在3月中旬開始展開。
（二）紡織服裝產業鏈復工率在20-30％之間
紡織服裝行業是我們另一組重點監測的勞動密集型行業。從我們跟蹤的高頻周度開工來看，紡織原材料的下游開工率顯著低於中游開工：當前江浙織機開工率回到10％左右而上游直紡長絲的開工雖然較往年同期大幅下降但仍維持在50％以上。紡織行業越貼近下游其勞動密集依賴越高，織機開工的極低水平也表明當前返工率仍極低。
當前紡織服裝行業上游原材料庫存的情況與開工率基本一致。即越接近上游的品種由於開工尚未下降到足夠低的水平且具有連續生產的特徵，導致庫存大幅超越季節性，滌綸長絲目前庫存顯著高於歷年同期的最高水平；而身處下游的坯布庫存雖然也是高於之前5年的均值水平，但尚未突破歷史極值。
根據以上高頻中觀指標可以反映出，當前紡織原材料行業的復工情況仍維持在較低水平。由於紡服相關產業主要集中在江浙兩省，參考蘇州與紹興兩個地區的百度遷徙指數也可以看出，整體的返程高峰時開始於正月二十以後，。紹興與蘇州根據遷入指數規模來看已經達到去年的20-30％之間，預計目前紡織產業鏈的復產進度大致在這一水平。
（三）汽車等製造業復工率在20％左右
同樣作為勞動密集型行業的輪胎製造業，目前開工率整體水平也低於往年同期。雖然近期全鋼胎開工基本已反彈至往年同期高點，但半鋼胎開工仍維持在極低的水平。我們認為，1-2月汽車銷售同比的大幅下滑可能會在未來1到2個月向生產端進行傳導。
半鋼胎開工率距離歷史同期水平仍具有較大差距，而全鋼胎開工率近期上漲較快，這與全鋼胎下游的載重汽車景氣度略高有一定相關性。但從輪胎的整體開工以及1-2月汽車行業低迷的銷售來看，預計輪胎景氣度將在未來2-3個月持續受到下游整車廠的壓制。
東營作為國內最大的輪胎生產基地，當前遷入進度顯示僅為去年同期的20％左右。綜合考慮目前輪胎開工情況預計汽車相關製造業的整體復工率在20-30％之間，仍處於較低的區間內。
（四）電廠動力煤日耗顯示全國復工節奏呈現由南往北的趨勢
目前六大電廠動力煤日耗的季節性變化可以在一定程度上表明覆工的強度，目前日耗水平基本處於歷史同期最低值90％左右，表明當前從發電量的角度的確存在加速復工的可能性，但區域性分化也同樣存在。
從粵電與浙電的動力煤日耗季節性表現來看，整體反彈的趨勢更加明顯，這也與目前復工進程由南往北開始發展有較大的關係。
目前從遷入規模同比來看，華南地區的主要城市（珠海、東莞、汕頭等地）同比都接近40％，而華東江浙兩省的主要勞動力輸入城市同比都在30％左右，華北主要省份基本都在20％-30％之間。勞動力迴流強度由北向南加強的特徵非常明顯。
4 投資策略
我們認為當前的復工節奏對於商品的短期影響顯著大於其他大類資產。復工節奏對於商品的影響來自於兩個方面：一方面來自於復工節奏推遲後帶來的需求真空，從而導致商品平衡表的惡化；另一方面則是短期的物流限制對於各類工業品現貨流動性的影響。兩個方面的影響分別對於商品構成不同程度的利空與利多，所以需求端與物流端的復工節奏對於當前商品的投資策略影響極大。
而對於權益方面，復工的節奏會對後續的經濟政策推行節奏構成較大的影響從而影響整體市場偏好的變化。
1.商品：需求端真空構成平衡表的惡化，物流延遲構成了短期現貨流動性大降
其一，考慮到目前建築、紡織、製造業等勞動力密集型的行業復工節奏，預計全面復工開始要從3月上旬開始，到3月下旬逐步達到正常水平。這樣面臨較往年多出的一個半月到兩個月的需求真空，從而對各類工業品構成不同程度的利空。
其二，物流延遲導致現貨流動性的大幅下降。尤其對於消費地與產出地距離比較近的情況，由於節前合意庫存維持在較低水平，從而導致節後短期突然增加購買需求，在物流供給端大幅下降的情況下一方面表現為短途運費的提升，另一方面則表現為廠商可售庫存量大幅低於實際廠庫而導致商品報價並未出現明顯下降。
目前商品的定價圍繞著需求真空和物流停滯兩個方面的博弈。我們認為對於商品的策略目前應當更加重點關注物流的恢復，現貨流動性才能夠使得商品的定價重回正規，才能夠通過平衡表來調節商品的價格。我們對於商品的觀點可以總結為：如果物流恢復速度快於下游復工速度，則商品會經歷正常的價格調整並根據開工與供給端情況重回平衡表定價；反之若復工速度快於物流恢復速度，短期現貨流動性仍受限於發運接運能力的話，物流受限疊加需求啟動最終會導致現貨價格維持強勢或上漲。
2.權益：復工進度影響政策推進節奏從而對市場風格偏好構成影響
我們認為復工節奏對於權益市場的影響主要來自於後續的政策推進節奏對於市場風險偏好的改變。對比2018年四季度至2019年一季度的經濟刺激階段後，由於經濟表現超預期而導致政策風向發生改變，從而導致市場的整體風險偏好開始扭轉。未來根據復工節奏來對於權益市場的推演主要集中以下三種情形：
1.3月中旬逐步全面復工，二季度後需求方面趕工，經濟失速風險不大後，政策推進節奏會有所放緩。市場風格將回歸白馬藍籌股，科技股熱度將降溫。
2.復工持續推遲，經濟下行風險加大，經濟刺激政策提速。科技板塊熱度繼續維持的同時，低估值的週期板塊預計會出現估值修復的機會。
3.復工進度符合預期，海外疫情擴散導致出口端影響較大，政策推進將向刺激內需方向傾斜。消費、基建等板塊會重新迎來配置機會，其他板塊超額收益將下降。
我們建議根據未來3月份的復工節奏來調整權益方面的板塊配置情況。
本文源自對沖研投
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