近日，伯克希爾哈撒韋公司發佈了2019年年報以及沃倫·巴菲特致股東信。在信中，巴菲特花了一些時間討論留存收益的使用以及資本配置策略。基於伯克希爾多年來留存收益的政策，公司未來幾年是否能夠為股東帶來合理的回報備受關注。
伯克希爾為持股股東增值的一個重要手段是以低於內在價值的價格回購股票。2019年，伯克希爾動用了50億美元現金回購了公司大約1%的普通股。自2011年伯克希爾首次宣佈正式回購計劃以來，公司已動用了81億美元回購了33139股（A類口徑），平均回購成本為每股245,177美元。
伯克希爾的回購計劃最初有非常嚴格的限制，所以後來幾乎沒有股票被回購。然而，在2018年7月，巴菲特改變了伯克希爾的回購政策，取消了之前的回購的限制。2018年7月之後，在伯克希爾的現金餘額超過200億美元的時候，只要他和副董事長查理·芒格認為這些股票的價格低於其內在價值，他就可以回購這些股票。
本文全面講述了伯克希爾自2011年以來的回購情況。截至2019年12月31日，伯克希爾的現金餘額為1,250億美元，而且每個季度還有源源不斷的自由現金流，如果股價繼續在當前水平或低於當前水平，那麼有很大可能再進行大規模回購。
回購的歷史2011-2019
伯克希爾在每個季度的10-Q季報和每年的10-K年報中都披露了公司回購股票的具體數據。報告披露了回購的日期範圍，而不是按天披露的，但是還是能夠看出端倪。下表統計了自2011年正式回購政策出臺以來伯克希爾公司披露的所有回購信息:
2011年9月26日，伯克希爾宣佈了一項正式的回購計劃，其中主要規定管理層回購股票的價格不得高於淨資產溢價10%。市場很快將此視為伯克希爾股價被低估的信號，因此在2011年公司股價上漲超過10%之前只回購了6,700萬美元的股票。根據回購的政策，2012年的股價一直沒有達到回購的標準，但是在2012年12月份，作為長期股東的家族基金所持有的伯克希爾股份解禁了，於是伯克希爾改變了回購的政策：回購價格不高於淨資產溢價20%。這讓伯克希爾在2012年最終回購了13億美元。
直到2018年8月伯克希爾修改了股票回購計劃，取消了對淨資產溢價的具體限制，之後動用了現金用於回購。然而，在2014年，伯克希爾用162萬股格雷厄姆控股公司（華盛頓郵報）的股票與邁阿密的一家電視廣播公司WPLG進行了換股，WPLG公司有4億美元的伯克希爾股票，通過換股實際上已經將伯克希爾股票收回。這本質上類似於回購，我們可以稱之為2014年的“準回購”。
自2018年8月以來，伯克希爾哈撒韋公司已斥資64億美元進行回購，2011年以來的大部分回購在發生在這以後，上表中都有統計。雖然自2011年以來並沒有持續的回購，但是18年政策改變以後確實回購了一些。
回購的價格
現在讓我們看一下自2011年以來每一筆回購的粗略價值估算。下面表中顯示了每次回購的時間範圍，回購的數量(A類口徑）以及平均成本。表中還顯示了每股的“期末賬面價值”，即在最後一個資產負債表日披露的每股賬面價值。例如，12/2/19到12/31/19的最後一項的“期末賬面價值”是9/30/19的賬面價值數字。最後，給出了市淨率。
正如我們所看到的，最早的兩次回購都是按照或低於1.1倍的P/B回購的，因為當時的限制是淨資產溢價不得超過10%。2012年以1.17倍P/B價格回購，低於2012年12月修訂的淨資產溢價20%的回購限制。2014年的“準回購”很有趣，因為實際回購價格是1.33倍的P/B，儘管當時現金收購的限制仍為1.2倍P/B。
一旦回購的價格限制被取消後，我們就可以看到，巴菲特對以高達1.43倍P/B的價格回購沒有任何顧慮。實際上，8/17至8/24/18之間的第一次回購價格是1.43倍P/B。2019年回購價格範圍是1.25到1.42倍P/B之間。
用淨資產衡量還有意義嘛？
在這一點上，我們應該注意到，巴菲特在2018年致股東的信中，不強調淨資產是衡量內在價值的適當指標l(儘管有些低估)。這似乎意味著回購政策的改變。從數學角度看，伯克希爾任何高於淨資產的回購都將稀釋每股淨資產，儘管管理層認為回購股票會增加每股內在價值。
由於回購和子公司產生的商譽，隨著時間的推移，由於回購和子公司產生的商譽，使得淨資產和內在價值之間的差異將會擴大。因此，從長期角度來看，看伯克希爾回購的市淨率可能沒有什麼意義了。 不過，考慮到這一政策最近才發生改變，許多股東仍在關注淨資產，仍然覺得用市淨率來衡量巴菲特的回購還是很有用的。
未來回購的前景
四年前，我寫了一篇文章關於十年後的伯克希爾會是什麼樣子，以下是那篇關於回購的一小段節選:
巴菲特已經表示，伯克希爾的董事會將考慮回購股票，作為向股東返還現金的一種方式。如果價格接近或低於內在價值，回購就可能會比股息更划算，因為只有賣出的股東才會面對稅務問題。如果不能以合理的價格進行回購，就必須發放現金股息，所有股東都將面對稅務問題。
伯克希爾目前的回購上限為淨資產的1.2倍，這個限制必須大幅提高才有可能繼續回購。由於淨資產的1.2倍遠低於伯克希爾內在價值的合理評估，因此巴菲特和董事會將不得不同意提高回購上限，以便向股東返還大量現金。
2018年取消淨資產1.2倍的限制後，伯克希爾在未來幾年利用回購向股東返還現金的能力大大提高。伯克希爾的資產負債表上有1,250億美元的現金，它持有的這些現金的回報率非常低。如果考慮通脹調整的話，這些現金的收益率為負。可以肯定的是，巴菲特芒格並不樂於把錢放在賬上，他們更願意將其用於以合適的價格收購偉大的企業。
現金代表著選擇權，現年89歲的巴菲特仍然是伯克希爾的首席執行官，而且在短期內沒有任何卸任的跡象。當然，他也有可能在市場危機中動用數百億美元資金，要麼是購買有價證券，要麼是直接收購。不過，伯克希爾1250億美元的現金儲備在短期內將繼續增長，每年回購1% - 2%的股票可能性似乎更大。
鑑於伯克希爾的A類股目前的市場價格約為33.5萬美元，較12月31日的淨資產僅為1.28倍，本季度出現大規模回購並不令人意外。在年度致股東的信中，巴菲特提出要回購價值或高於2,000萬美元的股票，這表明他願意以合適的價格回購，不受伯克希爾的回購的限制。
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