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這個案例的主角叫做新寶股份SZ.002705，最初開始關注這家公司是由於該公司自上市以來2015、2016年1-3季度淨利潤持續增長，增長速度高達33%和47%。此外，公司的市盈率只有25-28倍左右，可以說又便宜又白馬（增長快業績好）。
接下先簡單介紹一下這家公司，它的業務屬於小家電行業，行業相對低端，門檻不高，主要銷售對象是海外的品牌商，以貼牌生產為主，對外銷售無自己的品牌（最終到消費者面前產品的品牌就是品牌商或超市的自主品牌）。主要的商業模式是根據經銷商的要求定製生產產品，增長模式是提價和不同地區渠道的鋪開。
以下是公司的營收和淨利潤的增速，近兩年的業績可以說非常靚麗。
我們進一步將其業務拆分為國內和國外業務：
公司雖然有國內業務，但一直規模太小。他的東菱品牌也只有在麵包機等小受眾的家電領域略有知名度。但國外業務這兩年紅紅火火，近三年的毛利增速從10%不到上升到23%以上，兄弟你這是要上天啊。
公司的產品線遍佈各類西式小家電，只有你想不到沒有他做不到：
公司的業務結構很清晰，主要做歐美，少量做國內：
東菱品牌的麵包機從京東里搜索結果，有4.9萬多個評價，遠高於美的、松下等大品牌：
So far so good,公司客戶群體清晰穩定，海外市場需求穩定，不再來一個經濟危機歐美人民買麵包機還是不肉痛的。人民幣未來如果繼續貶值，在以人民幣計價的A股報表角度來看，未來將更加促進它的銷售增長。過去兩年連續收入正增長，淨利潤持續保持在30%以上增長，2016年上半年的毛利增長速度更是突破天際。
再加上他目前股價對應市盈率只有25-28倍。開什麼玩笑，超級大價值股貴州茅臺現在的市盈率都有29倍。
這家公司利潤增速比茅臺高，市盈率比茅臺還便宜，未來還有人民幣貶值助力出口增速。感覺現在買了他明年股價就能翻翻，後年就能出任CEO迎娶白富美走向人生巔峰，想想還有點小激動呢！
但是，這時我意識到一個問題，這家公司收入增速與利潤增速存在嚴重不匹配，收入增速也就剛過10%而且最近已經開始下滑了，淨利潤怎麼增速還在每年蹭蹭蹭往上躥到從10%一直幹到+40%+？
經過敏感性測算，我們發現原因在於公司業務主體的海外業務毛利率在這兩年持續向上攀升（大陸業務佔公司總業務比例很小，大家只需要看藍色的毛利率線走勢即可）
15-18%這個毛利率水平應該說是比較低的，而下表是各項費用按銷售百分比得出的數據：
簡單來說，就是銷售如果是100%，那麼2016年三季度的銷售費用+管理費用就是4.39+8.31=12.7%
這個時候，有一些財務背景的同學應該已經看出來了。這家公司的經營槓桿非常高。這句話怎麼理解呢？
很簡單。銷售如果是100元，那麼毛利率15%代表可以賺15元，扣除銷售費用和管理費用12.7%也就是12.7元，那我實際上可以賺15-12.7=2.3元利潤。如果這個時候我的毛利率從15%上升到16%而其他不變，那我可以賺到的錢就從2.3元變成了16-12.7=3.3元。
3.3/2.3-1=43.47%，也就是說1%的毛利率變動會導致43.7%的利潤變動。這樣的話，我們突然發現了一個可怕的事實，這家公司的毛利率變化對業績的影響太大了！！！如果沒有想到這一點，簡直可以說這家公司怎麼賺錢怎麼虧錢都不知道。
當然，這只是說明這家公司高風險高收益，並不能代表這家公司不好。但這提醒了我們一點：這家公司的毛利率變化很重要。
那我們就來繼續分析一下毛利率變化吧！剛才已經看到了，國外業務的毛利率從2011年開始就持續向好。這是不是說明這家公司很優秀，未來毛利率也能繼續增長呢？不盡然，我們需要分析他
毛利率變動的驅動因素。先看看公司自己是怎麼說的吧，在 公告的2016年11-12月投資者交流 會中公司是這樣解釋毛利率上升的原因的：
1、不斷提高的創新能力，創新產品銷售比重增加帶來產品盈利能力的提升；
2、加快產品平臺化和自動化建設,減少了人工投入，同時效率也有了較大提升；
3、針對不同群體的客戶，把產品分為高、中、低三個層次，對生產單位進行A、B、C廠設計,不同檔次的產品使用不同的生產線,效率有了較大改善。最根本的原因是公司專注主業，不斷提升自身的競爭力和盈利水平。
聽上去好像還有點道理，不過作為職業投資者我們不光要聽還要看事實講證據。
首先對比一下同行業企業，對標公司分別為 德豪潤達（同樣是外銷為主業的廚房小家電，剔除其LED業務，與新寶可比性較強）和閩燦坤B（B股廚房小家電生產、外貿商）
毛利率變動趨勢出乎意料地一致，除了2012年德豪潤達的毛利率有點異常以外，大家歷年的走向基本一致。這說明了一點：這個行業公司的毛利率走向高度一致，而且最近幾年毛利率的上升是整體行業性的，而不是新寶股份這家公司特有的優勢導致的。所以，首先第一個結論出來了：公司的說辭是匡你的，我們不能信。
同時，剛才已經說過了，這家行業的公司是貼牌商，主要承擔生產職責，自己一沒品牌二沒市場，理論上從行業上下游競爭能力來看議價能力是很弱的。行業毛利率的一致性走強，就更加加深了我們對其毛利率持續上漲可持續性的懷疑。
要繼續追蹤毛利率的變動影響因子，一定要從銷售和成本兩個角度來看。我們先來看看是不是行業主要原料成本下降了導致毛利率上升。
公司上市時的招股說明書清晰地披露了其產品的成本構成如下：
我們拿近幾年的PP和ABS塑料價格走勢進行對比後遺憾地發現，走勢與毛利率波動沒有呈現明顯關係。同樣，歷史鋁價、銅價、鐵礦石價等也和公司的毛利率走勢沒有關係。這裡不再上表了，有興趣的同學可以自己對比一下K線圖。
就在這時，招股說明書中有關產品定價機制的一段話吸引了我的注意：
會不會是匯率呢？
我們剛才在毛利率中圈出了兩個毛利率波動最大的年度2011年和2017年。再看一下最近幾年匯率波動情況：
我們發現毛利波動最大的兩年都是匯率波動超過原來趨勢的年份。好像有戲！
再仔細回到招股書裡看一下報價和調價機制：
Bingo！ 考慮到佔公司銷售主體的大客戶一般而言應該調價週期會更長。結合招股書裡的這兩段可以解讀出以下信息：價格的形成機制裡會考慮未來匯率波動，但當匯率波動超預期的時候，毛利率會出現異常波動。
既然有了招股書裡的機制和，我們粗匡結果的支持。我們再來分季度仔細看一看匯率和毛利率這兩者的趨勢是否明顯吧：
四個高亮的季度是毛利率發生較大變化的季度，黃色高亮為異常下降，而橙色高亮代表異常上升。然我們看看對應的時間裡人民幣對美元的匯率變化吧。
黃色高亮對應的匯率走勢（為圖中框出的位置）：
14年3季度：
15年1季度：
16年1季度：
橙色高亮對應的匯率走勢（ 15年3季度 ）：
結果顯而易見，黃色高亮的時間段都是人民幣短期走強的時間。而橙色高亮的時間恰恰就是人民幣瘋狂貶值一波的811匯改時間。
之後我又經過了一系列更加細化的測試和計算，總結出這家公司業績驅動的初步結論：
公司的對主要客戶的銷售價格形成機制是：小家電商不承擔材料價格波動風險，雙方針對過去已發生的匯率波動以年為單位進行調整，對未來12個月的銷售進行定價。
公司近兩年的毛利率上升主要不是由於公司業務競爭力的提升，而是由於人民幣匯率超預期貶值導致與品牌商之間年度調價未預料該項貶值產生的超額收益。
而這樣的毛利率提升依賴匯率變化的超預期，理論上是不可持續的，正如11年毛利率的下跌也是不可持續的一樣。
這裡需要特別強調的是，毛利率的變動與人民幣貶值從長期來看其實沒有關係，短期來看超過預期貶值的額外貶值導致了毛利率的變動。用數學語言來說，匯率變化超出預期值的二階導數和毛利率變動呈現比例關係。
或者簡單點說，雙方在訂合同的時候會預期今年人民幣貶值幅度，比如雙方預期是人民幣今年貶值2%，結果實際上人民幣當年貶值了7%，那麼多出來的5%，就成為了新寶股份的超額毛利率增長了。至此，我們金融界的福爾摩斯終於破案了。但股民們還是不高興。你囉囉嗦嗦廢話一大堆，這家公司未來業績到底會怎麼樣？
答案其實已經呼之欲出了。該公司近年淨利潤的超高速增長主要是由於毛利率的持續增長兼之高經營槓桿的結果，高經營槓桿意味著高業績彈性。近年人民幣持續且不斷加速的貶值使得公司在與海外客戶簽訂銷售合同時的閉口合同為公司帶來了超額收益。但這個超額收益的來源是人民幣一直穩定地超預期貶值。
同時，我們注意到，公司的銷售額並沒有高速增長。將銷售額拆分為量和價分析。我們用公司披露的銷量數據做推算，可以發現公司產品的單臺售價很穩定。
因此，我們可以用主營業務成本作為銷量的模擬變量，推算出過去的銷量增長速度。最後的結果大致如下：
從這個角度下來看，2016年淨利潤的超高增長，其實背後暗藏毛利獨木難支，銷量增速下滑的隱憂。
站在現在這個時點，人民幣未來的走勢可能還是一個沒人能夠回答的哲學問題，上述從價值鏈、業務邏輯、公司定價邏輯等蛛絲馬跡推理出來結論：
人民幣繼續加速貶值是這家公司業績維持業績高增長的必要條件。當然，由於費用產生的高槓杆，短期內調節一下管理、銷售費用率也可以影響盈利結果，但長期的結論就不可能改變了。同時，我們可以用這個模型大致定量計算出公司歷史毛利率和匯率變動的彈性係數，進而對公司未來的毛利率進行預測。因此，從這個角度來看，2016年四季度公司業績跟隨四季度人民幣匯率的大幅度貶值而繼續超預期的高增長也自然是在預料之中的事情了。
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