編者語：近年來，伴隨著中國經濟轉型和結構調整的進程，中國信用債規模不斷擴大，債券違約逐步成為常態，銀行不良資產規模有所提高，發展信用違約互換（CDS）市場有利於提供管理風險的工具。CDS產品市場規模和流動性有限、交易主體較為單一、信用風險定價基礎薄弱是當前阻礙中國發展信用違約互換的現實瓶頸。為此，中國應該鼓勵多方參與信用違約互換市場，豐富市場流動性；借鑑國際經驗，完善CDS市場監管體系；結合中國實際情況，構建有效定價模型。
文／巴曙松、彭魏倬加（浙江大學經濟學院）
一、中國發展信用違約互換（CDS）的歷史沿革
（一）信用違約互換的界定
信用違約互換（Credit Default Swap，CDS），是起源於20世紀90年代的一種用於管理信用風險的金融衍生工具，歷史上看，1994年，摩根銀行和歐洲復興開發銀行開展了第一筆信用違約互換交易。
從功能上說，CDS可以將信用風險從基礎資產中分離出來，以市場價格在交易商之間轉讓，以達到在風險承擔主體之間轉移信用風險的目的，改變了傳統的信用風險管理方式，大大提高了信用風險管理效率，目前已是國際金融市場上交易最為活躍的信用衍生工具之一。截止2017年上半年，全球CDS發行總量超過7萬億美元，主要集中在歐洲（約4.3萬億）和美國（約2.2萬億）市場。
根據中國銀行間市場交易商協會2016年9月23日發佈的《信用違約互換業務指引》中的界定，信用違約互換是指交易雙方達成的、約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約，屬於一種合約類信用風險緩釋工具，具體結構包括：
市場的參與者包括信用保護買方和信用保護賣方。信用保護買方，是指購買CDS、接受信用風險保護的一方；信用保護賣方，是指賣出CDS、提供信用風險保護的一方。參與者又分為核心交易商和一般交易商，其中核心交易商主要有金融機構、合格信用增進機構等，可與所有參與者進行CDS交易；一般交易商包括非法人產品和其他非金融機構等，只能與核心交易商進行CDS交易。
參考實體是指交易雙方在相關交易約定中列明的、以其信用風險作為信用衍生產品交易標的的單個或多個實體，包括但不限於企業、公司、合夥、主權國家或國際多邊機構。
信用事件是指交易雙方約定的觸發結算賠付的事件，包括但不限於破產、支付違約、債務加速到期、債務潛在加速到期、債務重組等事件。
圖1 信用違約互換結構圖
（二）中國發展信用違約互換的歷程
信用違約互換在中國發展的歷史較短，總體上看，目前仍處於起步階段。
2010年7月中旬，銀行間債券市場發行了一款附有信用增進合約的中期票據，發行人為渝化醫，信用增進合約的提供商是中債增信，該產品被稱為中國版CDS的雛形。
2010年10月29日，中國銀行間市場交易商協會發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，推出了信用風險緩釋工具，包括“信用風險緩釋合約(CRM Agreement)和信用風險緩釋憑證(CRM Warrant)”兩項產品，均採用單一標的債務。CRMA適用於場外銀行間金融衍生產品交易市場，CRMW是標準化的信用衍生產品，由銀行間市場清算所登記、清算。從發行模式看，增信合約非獨立交易合約，與普通中期票據捆綁銷售，由投資者通過市場定價、投標方式溢價購買，與國際通行模式不同，增信功能與債券擔保更為接近。總體來看，CRM類似於CDS，是CDS根據中國國情改良後的具體適用，可以視為“簡化版+監管加強版”的信用風險緩釋工具。但在此後幾年，由於具備資格的交易商數量不多、CDS信用保護標的範圍過窄、參與主體單一以及過於嚴苛的監管制度等原因，信用衍生品市場發展非常緩慢。根據交易商協會披露的信息，截至2016年9月底，中國市場共創設了10筆CRMW，涉及名義金額只有15.4億元人民幣；共簽訂了20筆CRMA，涉及名義金額只有18.4億元人民幣。因此，信用風險緩釋功能發揮有限。
2016年9月23日，《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》以及CRMA，CRMW，信用違約互換（CDS），信用聯結票據（CLN）產品指引出臺，標誌著CDS在中國正式推出。相比早期的CRM，其採用“多標的債務”的產品結構設計，具有產品標準化、增加市場流動性、促進價格發現、拓展對沖和資本緩釋範圍、提升系統性風險監控便利性等優勢，更加貼近市場需求。
圖2 中國信用違約互換髮展歷史
二、中國發展信用違約互換的內在需求在經濟轉型期日益上升
（一）信用債規模不斷擴大，債券市場違約逐步成為常態
近年來，中國債券市場發展迅速，規模不斷擴大。截至2018年1月初，中國信用債市場債券數量20598只，存量規模超過25.11萬億元。隨著中國信用債發行規模的不斷增長，發行主體的信用水平總體上也呈現下移趨勢。
近期，中國債市信用風險頻發，私募公募持有的標的資產也開始出現違約主體。隨著中國債券市場“剛兌“逐步打破，債券市場違約事件由最初十分局部的光伏行業逐漸向鋼鐵、煤炭、機械設備等行業擴散，違約主體數量和違約金額都逐漸增多。據Wind統計，2014-2017年中國債券市場發生違約的發行主體共79家，涉及違約債券金額880.27億元。
2018年以來債券違約支數和規模同比明顯增長。根據Wind統計，截至5月14日，已有20只信用債發生違約，合計違約規模為163.5億元。在當前經濟新舊增長動力轉換的過程中，去槓桿依然在進行之中，信用環境進一步產生結構性分化，低資質企業面臨著再融資壓力，容易形成信用違約事件。在這一背景下，機構投資者面臨分散轉移風險、抵禦資產價格波動的現實需要，信用違約緩釋工具需求上升。
圖3 2014-2017年中國信用債市場違約情況
（二）銀行不良貸款規模有上升壓力，傳統信用風險管理工具面臨創新
當前中國經濟處於由高速增長平臺過渡到中高速平臺的窄幅波動、新舊增長平臺轉換的發展階段，銀行業資產規模、盈利水平等各項指標也從前一階段的快速發展逐步恢復常態，在經濟轉型過程中，面臨調整壓力的舊經濟行業的一些借款人違約率上升，商業銀行信用風險上升,。
根據中國銀保監會公佈的數據顯示，截至2017年末，商業銀行不良貸款餘額1.71萬億元，不良貸款率1.74%，關注類貸款餘額3.41萬億元，關注率貸款率3.49%。同時，商業銀行貸款損失準備餘額3.09萬億元，比2016年底增加了4000多億元。隨著不良貸款升高, 商業銀行撥備持續增加。2017年底撥備覆蓋率為181.42%，比2016年底上升了5.02個百分點。貸款撥備率，即撥貸比，為3.16%，比2016年底上升了0.09個百分點。商業銀行承擔的信用風險總量攀升，面臨的信用風險管理難度增加，需要尋找新的風險管理工具。
圖4 2012-2017年商業銀行不良貸款
信用違約互換為解決銀行不良貸款違約提供了一條新的路徑。信用違約互換通過對不良貸款信用風險定價，吸引相關機構投資者介入, 在不改變原標的資產債權債務關係前提下，轉移不良貸款信用風險，能部分化解部分不良貸款。同時，商業銀行還可在新發放貸款時直接買入信用衍生工具, 轉移貸款信用風險,。
三、中國發展信用違約互換的條件逐步完善
（一）制度規範逐步健全
2010年10月，中國銀行間市場交易商協會發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，推出信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證兩項產品。2016年9月23日，交易商協會發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，新增信用違約互換和信用聯結票據兩項國際上通行的新產品，從產品設計上進一步與國際接軌。同時發佈《信用違約互換業務指引》，明確了產品定義、債務保護範圍、信用事件等，有助於進一步豐富銀行間市場信用風險管理工具，完善市場信用風險分散、分擔機制。
（二）受保護的債務種類範圍較為明確
參與主體開展信用違約互換交易時應確定參考實體，並應根據債務種類和債務特徵等確定受保護的債務範圍。在現階段，非金融企業參考實體的債務種類限定於在交易商協會註冊發行的非金融企業債務融資工具，交易商協會金融衍生品專業委員會將根據市場發展需要逐步擴大債務種類的範圍。
（三）參與主體分層管理
據資本實力、交易資質、風控能力等條件，將參與者分為核心交易商、一般交易商、非交易商。其中，核心交易商可與所有市場參與者開展交易，包括金融機構、合格信用增進機構等。一般交易商可與所有交易商進行出於自身需求的交易，包括非法人產品和其他非金融機構等。非交易商只能與核心交易商進行以套期保值為目的的交易。
（四）交易結構相對簡單
中國信用風險緩釋工具明確信用保護針對特定的具體債務，標的債務類型僅限為債券和其它類似債務，從而使每筆交易合約都與具體債務對應，在交易結構上比國際通行的CDS更加簡單明確，能有效消除風險隱患，避免美國“次貸危機”中出現的過高槓杆帶來的風險。國際上的CDS交易一般把各種債務都納入到信用保護的範圍之內，而且任何債權均可作為信用保護的標的，容易導致風險的過度轉移和傳染。 另外，交易商協會的《業務規則》和《業務指引》從債務類型、集中度等多方面進行限制，有效防範CDS業務開展過程中的風險。如參與者不得開展以其自身債務為標的債務或以自身為參考實體的信用風險緩釋工具業務，對交易商淨買入/淨賣出總餘額與其淨資產佔比進行限制等。
四、中國發展信用違約互換的現實約束條件
（一）產品市場規模和流動性有限
2016年11月1日，五大行、民生、興業、浙商、上海銀行和中債信用增進等10家機構開展了15筆信用違約互換交易，名義本金總計3億元，交易參考實體涉及石油天然氣、電力、水務、煤炭、電信、食品、航空等行業，交易期限一年至兩年不等。在2017年上半年，根據交易商協會公告，農業銀行和中債信用增進公司分別創設完成了1筆信用聯結票據產品，首批信用聯結票據名義本金總計5000萬元，參考實體涉及能源和城建行業，期限均不超過1年，參與認購的投資者包括中債信用增進公司、民生銀行和上海銀行等機構。但由於中國債券市場違約歷史較短、數量相對有限，CDS產品還面臨市場接受度低、參與者有限、定價分歧較大，市場交易並不活躍的限制，目前對信用風險的緩釋作用較為有限。
（二）交易主體有待進一步豐富
根據交易商協會網站披露，截至2017年8月，中國信用風險緩釋工具（CRM）核心交易商共34家，一般交易商共21家。與中國龐大的金融機構數量相比，參與信用風險緩釋工具交易的機構的種類和數量還較為有限。一般而言，商業銀行出於轉移信貸風險、提高資本充足率等目的，是CDS的主要買方；而保險公司、資產管理公司出於風險管理及投機交易的需求，是主要的賣方；其他投資銀行、對沖基金等則出於投機、套利等需求，參與買賣雙邊交易；此外信用增信機構等服務機構的參與。只有不同風險偏好的投資者參與程度不斷提高，信用衍生產品市場的風險分散的功能才能得以發揮。
（三）信用風險定價基礎有待強化
從定價因素上，當前對信用違約互換比較成熟的定價方法中，實體的信用等級、合約期限、無風險利率水平、違約概率、回收率等因素對於產品定價具有關鍵影響。而中國債券市場在2014年以前實際上處於剛性兌付狀態，缺乏違約概率和回收率等數據，因而難以直接運用定價模型來推算產品價格。
五、中國信用違約互換的發展如何突破瓶頸？
（一）鼓勵多方參與CDS市場，豐富市場流動性
從國際經驗看，國際CDS市場的參與者類型十分多元化，包括申報交易商、中央清算機構、銀行、保險公司、SPV特殊機構、對沖基金、非金融企業和其他類型機構。相對而言，中國CDS業務的參與主體較為單一，以銀行為主，缺少保險公司、基金公司、證券公司甚至對沖基金等風險偏好不同的機構投資者參與。一方面，投資風險偏好較為一致，市場流動性不足；另一方面，如果參與主體主要都是商業銀行，那麼，在交易過程中，信用風險從一家銀行轉移至另外一家銀行，整個銀行系統內的風險並沒有真正得到分散。因此，為了確保CDS風險分散的功能，應該打破制度壁壘，鼓勵多種類型的機構參與CDS市場，從而充分發揮CDS的風險分散功能。
（二）借鑑國際經驗，完善CDS市場監管體系
CDS名義本金總額與淨額是衡量市場風險敞口的重要指標，控制交易商賣出的CDS總餘額與其淨資產的比例，可以使交易商賣出的CDS產品是其能夠承擔的風險水平，同時也可以限制高槓杆的投機。美國金融危機後，各國開始完善中央清算制度，促使降低風險敞口。2008年12月，倫敦國際金融期貨與期權交易所執行指數型信用衍生品集中清算功能；2009年3月，洲際清算所被美國證監會接納為CDS中央清算機構，隨後也負責清算歐洲的CDS。而在中國出臺的規則中，並沒有設定中央清算的強制性，因此，風險隱患仍然存在。2018年1月24日，上海清算所公佈信用違約互換集中清算業務參考實體名單，包括中國鐵路總公司、國家電網公司等23家企業，在此之前市場並未著手構建集中清算業務，此次公佈23家集中清算業務參考實體主要為央企和債券市場上較為活躍的地方國企，在CDS業務推行過程中，CDS市場集中清算制度仍有待進一步發展和完善。
在信息披露方面，中國應在CDS發展初期就強調建立穿透、透明、公開、真實的信息披露和報備機制，一方面便於監管機構實施有效的監管，另一方面也有利於交易對手獲取與交易相關的必要信息。在美國次貸危機之前，由於CDS等衍生品主要在場外交易，交易過程不透明、市場數據難以獲取，監管機構無法對這些衍生品交易實施監管。危機後，歐美監管機構和立法機構的一些人士建議，要求所有的信用風險管理工具都要在受監管的交易平臺或者透明電子交易系統上交易。例如，《多德-弗蘭克法案》引入互換執行設施這一新的受監管交易場所；美國商品期貨交易委員會(CFTC)則規定，任一交易平臺或設施只要提供多對多的互換產品交易，就必須註冊成為SEF或者指定合約市場，否則該平臺的互換交易將被禁止，這一規定的目的是使得互換交易透明度更高。
（三） 結合中國市場實際情況，完善有效定價模型
信用違約互換在中國發展較晚，目前並未形成一個規範性的信用違約互換市場，缺乏有效的定價模型。概率模型、無套利模型和Copula模型是比較常見的幾種定價方法，但既有優勢也有其侷限性，比如，概率模型相對來說易於操作，但是前提是需要了解企業的違約概率和回收率這兩項參數值，然而中國債券市場長期缺乏信用債券違約率、回收率等數據，因此，完善歷史數據庫是應用概率模型的前提。展望未來，隨著中國信用債券市場規模的日益增長及產品種類的日益豐富，以及2014年以來各類債券剛性兌付被逐步打破，商業銀行等各類機構對市場化信用風險緩釋工具的內生需求會逐步提升，中國信用違約互換在現有基礎上有望進一步做大市場規模，更充分的發揮對沖、轉移和規避信用風險的作用。
此外，信用違約互換工具推廣也有賴於定價模型的選擇和豐富。構建定價模型不僅要考慮操作上的可行性，還要考慮數據的可得性、交易成本等多方面因素，並且要結合中國市場的實際情況。另外，一個定價模型難以適用所有種類的信用違約互換，在針對單一標的債務的信用違約互換和多標的債務的信用違約互換進行定價時需要區分對待。
文／巴曙松、彭魏倬加（浙江大學經濟學院）（本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法）
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[4]周文淵、張博、鄒宇. 美國CDS市場改革及對中國的借鑑[J].債券，2016（2）.
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