風控創造收益
中泰資管 風險管理專家
2018年8月
截至8月20日，中泰風險系統對權益市場的系統評分情況如下：
滬深300指數的中泰風險系統評分為32，風險屬於偏下區間，估值已處於很低的位置，市場對於外部衝擊和宏觀風險的擔憂繼續壓制風險資產。不過長期來看,我們依然認為此時權益資產風險收益比較高。
● 整體估值繼續下探至20%分位數左右，處於歷史非常低的位置；
● 市場整體流動性充裕，但市場風險偏好較低，資金未流入風險資產。風險資產承壓明顯，權益資產的風險溢價壓制在20%分位數以內；
● 企業盈利維持在高位，市場擔心企業盈利回落的風險；
● 市場情緒低迷，成交維持底部，公募基金倉位有所下降，私募基金倉位維持在較低的位置；
● 外部和宏觀層面等諸多事件的影響仍未平息，風險偏好未見好轉，市場的波動率依然可能較大。
股市潛在風險提示：
● 貿易戰是今年市場最大的一個外生衝擊變量。如果貿易戰影響繼續擴大：長期看，會對宏觀經濟和全球貿易產生深遠影響，增加權益市場基本面風險；目前來看，貿易戰預期相對充分，風險已經較大程度被反應。
● 去槓桿”、“緊信用”的過程可能引發局部風險事件的爆發，甚至有極小概率引發系統性的危機。
債市的中泰風險系統評分為50分，屬於中性區間。利率債寬幅震盪，信用利差分化，低資質主體信用風險繼續釋放的看法。
從基本面來看，悲觀預期仍然較為普遍，一方面從高頻數據來看，經濟下滑的壓力依然是顯著的。另一方面從政策協同對穩住經濟增長環境的效果，仍有待觀察。在經濟和政策環境不確定性的背景下，當前部分商品創新高、股市再次探底，可以從產業鏈上、中、下游的不確定性的分化來看待。當前出現的上游通脹、中下游滯漲的傾向，上游利潤盆滿缽滿，中下游企業經營困難增加。資本市場最擔心的情景是，高位的PPI倒逼CPI出現成本推動的通脹預期，而非居民收入增加推動的通脹。
從交易層面來看，供給衝擊是上週利率債整體反彈的部分原因，長債和國債期貨跌至120日均線附近獲得初步的支撐，短期多空都面臨各自的掣肘。上週末10年國債收於3.65%，120日均線為3.64%；10年國開債收於4.21%，120日均線4.42%；5年國債期貨收於97.62,120日均線為97.60；10年國債期貨收於94.49,120日均線為94.56；考慮到財政部要求加快地方政府專項債券發行進度及資金撥付使用，中秋節前市場都將面臨一級利率債淨供給高位的考驗。
從匯率與利率的關係來看，央行在8月6日宣佈將對遠期售匯風險準備金提升為20%，美元兌人民幣中間價到8月15日繼續貶值0.5%至6.89，8月16日媒體報道央行限制銀行通過上海自貿區FTU向境外存/拆放人民幣，再次提高做空人民幣成本的意圖明顯。目前尚難判斷貶值中期趨勢結束，但恰逢中美副部級貿易磋商重啟之際，央行有意進行逆週期調節。這可能反映央行繼續向市場傳達6.8-6.9是近期貶值的容忍度上限區間。8月初以來，R001和DR001從1.8%下方迅速回升至上週末的2.63%和2.7%，中美10年期國債利差迅速從50bp回升至80bp附近。這符合我們認為的利率為車，匯率為馬，馬慢車緩的看法。
債市潛在風險提示：
● 人民幣貶值暫緩；
● 貿易戰導致淨出口繼續回落；
● 信貸規模繼續快速回升，非標融資止跌回升；
● 中美貿易戰談判取得實質性緩和
截至8月20日，中泰風險系統對各大資本市場的系統評分情況如下：
大宗商品黑色板塊的中泰風險系統評分為75，風險屬於偏高的區間,當前位置持有黑色板塊品種風險收益比不甚理想。
● 環保政策超預期逆轉了供求關係，基本面情況是庫存低位、鋼價絕對價格的高位、鋼廠利潤的高位；
● 市場情緒高漲，成交活躍，資金流入；
● 多頭依然認為環保政策會持續壓縮供給，宏觀政策可能刺激帶來遠期悲觀預期的修復，當前市場預期較為一致偏向多頭方向。
黑色板塊潛在風險提示：
● 連續提示環保政策是最大的上行風險，但該因素很難反應在風險評分系統。未來一段時間，環保政策對於供給的壓縮依然是最大的上行風險；
● 宏觀政策的調整也可能是未來的上行風險，遠期貼水的修復已部分反映宏觀調整的預期；
● 在市場情緒和市場預期極端一致下，若環保政策有放鬆跡象，庫存出現累積，持倉量減少且伴隨大幅波動，可能會帶來較大的下行風險。
牢記週期性，少湊熱鬧
——商品市場當前的風險與機會
近期，以焦炭、螺紋為代表的商品屢創新高，商品市場一片火熱；而與之形成鮮明對比的則是A股屢創新低的慘淡行情，可謂冰火兩重天。
其實，這種情形在過去幾年一直在切換，重複著相似的故事。
2015年股市大牛，商品處於寒冬無人問津，焦炭交易量不過萬手；
2016年，股市熊市，“絕代雙焦”行情演繹下的商品市場異常火熱，螺紋、焦炭日成交創出天量，一時間商品基金受到大肆追捧；
2017年，以白酒為代表的藍籌價值股一騎絕塵，價值投資卻成為當年熱門詞彙，而2016年規模猛增的商品基金獲正收益的卻寥寥無幾，資金快速流出商品市場。
2018年初，幾十億、甚至百億股票基金一天賣光的新聞屢見不鮮，商品基金的規模還在縮減，大部分商品基金仍處於1年多漫長的回撤期，少有問津。
而現在，似乎又到了似曾相識的情形。
“少湊熱鬧”是我們的風險觀，在商品市場一片火熱、螺紋焦炭屢創新高的情形下，黑色品種未來收益的概率分佈已悄然發生了變化，行情可能還會繼續火熱，但風險收益比已然不高了。
霍華德馬克思說過，當很多人忘記週期性時，某些最大的盈虧機會就會到來。商品通常稱為週期品，週期性是其最大的屬性。這次我們談的是商品市場當前的風險和機會，和我們謹慎對待2018年初股票市場的火熱一樣，我們依然謹慎看待當前黑色品種的火熱。
在分析市場行情之前，我們談一談商品是什麼？商品都是經濟活動中舉足輕重的實物資產，實物資產都具備使用價值，也就是說資產價格受供需影響且具有替代效應。價格高了，會壓制需求、提高供給、容易被其他品種替代；價格低了，會提升需求、壓制供給、可能會用來替代其他品種，因此商品不會長期處於生產成本以下，也不會長期處於價格過高的位置，週期變化是主要特徵。另外，商品是不具備投資價值，因為商品不像房子和股票可以產生現金流，商品是不產生未來現金流的，因此商品市場的投機性會很強。
翻開任何一張商品價格的K線圖，都能發現其週期性和投機性特徵。這一點我們也可以從商品價格序列的統計特徵來得到驗證，商品價格序列最大的統計特徵是長期的均值迴歸特性以及短期的自相關性，也就是長期的週期性和短期的投機性（也稱為動量效應）。長期週期性和短期投機性就是商品最基本的天然屬性，這些是我們分析商品市場的基礎和出發點。
商品價格的上漲是商品供不應求的結果，焦炭和螺紋短期供不應求的情況是怎麼造成的，其實答案是非常清晰的，正如我們之前提示的那樣：
環保政策的極端嚴厲逆轉了供求關係，這一點從螺紋鐵礦比及焦炭焦煤比就能反映，作為螺紋和焦炭上游，鐵礦和焦煤的弱勢反應行情的推動並非來自需求；
而宏觀政策可能的轉向又逆轉了此前遠期悲觀的預期，這一點可以從期現價差的收斂可以得到驗證。
因此，本輪行情本質是供給不足的行情，短期投機性又進一步強化了當前的行情，而處於當前的時點，市場參與者的風險和機會是怎麼樣的 ？
商品短期價格短期投機性強、動量效應顯著，於是對於早已上車的CTA動量趨勢參與者來說，是摘取等待已久成熟果實的時候，動量趨勢策略很大部分收益來源就是高投機性和非理性帶來的動量效應，趨勢交易者放棄追逐而用機械的守侯等來了收益，現在只不過是享受勝利的果實，市場越火熱，這次的收穫越豐厚。
但是，對於當前仍在場外的資金或者長期配置資金，此時入場持有黑色品種無疑是個負偏的狀態，風險大於潛在收益，週期性和商品的天然屬性會大於一切，雖然每一次都會出現“這次不一樣”的論調，這次結果也不會有什麼不同。
不過我們不是說現在就是頂點，我們也無法預測哪個時點就是頂點，但我們的風險觀告訴我們現在是一個危險的狀態，風險大於潛在收益。就像堆積木遊戲，現在你已堆到了30層，我們認為你繼續堆下去倒塌的可能性會越來越大，但這次也許你可以堆到40層甚至50層，我們無法預測但我們知道現在很危險。也許這一次的博弈我們會錯過你從30層堆到50層的收穫，但多次博弈下，謹慎對待這種危險的狀態一定是正確的，長期是正期望的，投資就是正確的事情重複做。
因此，至少對於黑色板塊來說，現在並非一個好的入場持有的時機，我們認為應該非常謹慎。
雖然我們無法預測什麼時候會逆轉，但我們會去找到可能逆轉的關鍵變量。好消息和壞消息在當前時點的作用是不對稱的，行情的繼續需要更多更好的消息，行情的逆轉也許只需要好消息的變少。還是回到堆積木的遊戲，我們的確無法預測你堆到第幾層會倒塌，但我可以知道你大概率會因為手抖、腳抖造成倒塌，那我就關注你手和腳的狀態，來判斷倒塌的時點。
當前的行情下，我們認為以下幾點是可能造成未來狀態逆轉的關鍵因素：
● 環保政策有放鬆的跡象，過高的上游原材料價格對經濟是有害的，高利潤下工業品供給彈性是極強的；
● 庫存累積，鋼廠廠庫和社會庫存至少連續2週上升；
● 持倉量減少，伴隨大幅的波動；
● 期現基差進一步縮小，甚至出現期貨升水。
這些可能是螺紋為代表的黑色品種狀態逆轉比較值得關注的因素。
但是，商品市場並非沒有機會：
● 動量因子天然適合商品市場，是這個市場主要的收益來源，動量因子與其他資產（特別是權益資產）相關性低，且被認為是“危機中的Alpha”，具備較高的長期配置價值；
● 價格處於低位、基本面未來有改善潛力的品種是正偏的概率分佈，非常值得配置，農產品未來存在不少機會。
總之，少湊熱鬧，投資是多次博弈，要在不確定性中尋找風險收益比較高的正偏態品種，正確的事情重複做，這是我們的觀點。
本材料不構成投資建議，據此操作風險自擔。本材料僅供具備相應風險識別和承受能力的特定合格投資者閱讀，不得視為要約，不得向不特定對象進行復制、轉發或其它擴散行為，管理人對未經許可的擴散行為不承擔法律責任。
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