作者/華盛學院Jay
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核心觀點
公司是中國最大的IP手遊獨立發行商，2015年至2019年上半年，公司的IP手遊發行數量和累計收益在中國排名第一，並擁有目前最大的IP儲備；
公司經營豐富的遊戲組合，其中大部分遊戲為中重度遊戲，例如MMORPG及CCG，因此與其他遊戲類別相比具有較高的ARPPU、較高的付費用戶轉化率及更長的生命週期；
行業方面，中國網絡遊戲市場及手遊市場前景廣闊，公司所處的IP手遊細分市場重要性逐步上升，行業前景凸顯；
公司近年營收呈大幅上升趨勢，同期毛利率繼續保持穩定，盈利能力逐步優化。此外，中國監管機構對網絡遊戲的監管力度較大，對遊戲產業容易造成負面影響，投資者應警惕風險。
一、公司概況：中國最大的IP手遊發行商
中手遊科技集團有限公司成立於2011年，並於2012年在納斯達克上市，成為第一家在美上市的中國手遊公司，2015年公司完成私有化退市。
公司是中國最大的IP手遊獨立發行商，根據易觀智庫，2015年至2019年上半年，公司的IP手遊發行數量和累計收益在中國排名第一，並擁有目前最大的IP儲備。2019年上半年，公司運營遊戲的平均月活達到1399萬人，平均月付費用戶達到101.7萬人。
遊戲發行
截止2019上半年，公司共推出97款手遊，其中64款仍然活躍，並有11款遊戲生命週期超過三年。公司的付費用戶轉化率達到7.3%，高於行業平均水準。目前公司擁有豐富的產品組合，最受歡迎遊戲為《擇天記》、《航海王強者之路》、《傳奇世界之雷霆霸業》等，其中《擇天記》和《傳奇世界之雷霆霸業》推出首月流水分別超過1.7億和2億人民幣。
此外，公司已儲備29款遊戲，有機會在2020年年底前推出，其中以IP手遊為主，同時包括H5遊戲和小程序遊戲。
公司的遊戲發行業務從遊戲玩家付費中提取分成，收入毛利約佔遊戲流水的18%~51%左右，具體分賬流程和比例見下圖：
遊戲類型
公司經營豐富的遊戲組合，其中大部分遊戲為中重度遊戲，例如MMORPG及CCG，因此與其他遊戲類別相比具有較高的ARPPU、較高的付費用戶轉化率及更長的生命週期。此外，大部分遊戲均以手機應用程序的形式供免費下載。
IP儲備
公司專注於IP的遊戲運營商，通過IP已有的穩定粉絲群體，減少玩家吸納成本並延長遊戲生命週期。截止2019年上半年，公司共有31項獲得授權IP和68項自有IP，涵蓋漫畫、動畫、網絡文學和遊戲。此外，公司也通過收購拓展IP儲備。公司已收購北京軟星51%股權，並取得其前母公司臺灣大宇的所有IP使用權。
遊戲代理
公司與第三方遊戲開發商緊密合作，而絕大部分開發商的業務基地位於中國。公司按照一套標準化程序挑選將獲授權代理的遊戲。截至2019年6月30日，公司與80名遊戲開發商訂有有效的遊戲代理協議，根據協議，遊戲開發商將收取遊戲總流水賬額的14%至25%。
募資用途
1.約50%的募資款將主要用於擴大及提升公司的IP遊戲發行及開發業務；
2.約40%的募資款將主要用於手遊生態系統中參與者的併購活動；
3.約10%的募資款將用作營運資金及一般企業用途。
二、行業概況：規模龐大的中國手遊市場
中國網絡遊戲市場規模及趨勢
隨著中國娛樂行業的發展，中國網遊市場循序擴大，自2015年起中國已成為世界最大網遊市場，2018年中國網遊流水達到2310億元，佔全球整體45.5%，預計2021年增長至3217億人民幣，複合年增長率為11.7%。
中國手遊市場規模及競爭格局
由於移動端娛樂普及，手遊從2010年起成為網遊行業焦點。2016-2018年期間，中國手遊市場規模由901億元迅速增至1451億元，並預計2021年達到2299億人民幣，複合年增長率20.6%。
就競爭格局而言，中國手遊市場集中度較高，其中僅A公司及B公司便佔據76.4%的市場份額，而中手遊市場份額僅1.5%，目前排名第9。
細分IP手遊市場及競爭格局
公司所處的IP手遊細分市場重要性逐步上升。2018年，IP手遊產生的收益達到972億元，佔手遊市場的67%，預計2021年收益將增長至1679億元，複合年增長率為20%，佔手遊市場總營收比例達到73%。
公司在IP手遊市場處於領先地位。2015年至2019年上半年，以發行IP遊戲產生的營收計算，公司市場佔有率達到13.7%，排名第一。
此外，公司的IP儲備優勢更為明顯，目前中國5大獨立手遊發行商中，公司以99個儲備IP排在第一位，而第二至第四名IP儲備數僅為15-21個。
綜上所述，受益於整體市場發展，公司所處的IP手遊細分市場處於快速發展中，而排名第一的市場份額和充足的IP儲備將使公司在同業競爭中處於優勢地位。
三、財務簡析：運營數據和盈利能力逐步優化
公司近年營收呈大幅上升趨勢，17年和18年營收分別為10.13億和15.96億人民幣；19年上半年營收15.29億人民幣，同比增長127.5%。主要原因是付費用戶的提升，下圖可見公司的月平均付費用戶從18年的60.4萬增長至2019年上半年的101.7萬。此外，在用戶數量快速擴張的基礎上，平均每用戶付費金額仍保持增長態勢，其ARPPU由2018H1的170.1元增長至2019H1的250.6元。
同期公司毛利率保持穩定，淨利潤逐步上升。16-18年毛利分別為34.9%、33.6%、33.4%，2019年上半年毛利率為34.6%，較去年同期略有下滑但基本維持平穩；淨利潤從17年的3.07億增長至18年的3.16億人民幣，19年上半年淨利潤2.49億元，同比增長53.7%，盈利能力有明顯增強。
四、競爭優勢和風險點：IP儲備充足，注意政策風險
公司的競爭優勢在於擁有充足的IP儲備，通過IP公司收購和強大的IP合作網絡，公司能以IP授權和自主開發的方式不斷推出IP手遊，豐富發行遊戲的產品組合。
公司的主要風險點在於國家對遊戲政策的調整。中國監管機構對網絡遊戲的監管力度較大，對遊戲產業容易造成負面影響，可能造成手遊行業增長放緩。投資者需要關注監管層面對遊戲版號開放的整體態度。
此外，中手遊的商譽水平較高。截至最新報告期間，公司商譽達11.19億元，佔淨資產比例達到52.9%，投資者需要考慮業績不及預期引發的商譽減值風險。
估值對比及申購策略
近期港股市場的新股表現非常搶眼，其中百威亞太、魯大師、傲迪馬汽車等多隻新股上市大漲，中手遊亦有望從中受益。就估值對比而言，中手遊的預測TTM市盈率約為16.23倍左右，在遊戲軟件板塊中的估值水平相對低估。此外，公司的營收增速在與同行業標的的對比中表現搶眼，而期內溢利的增速保持微增態勢，整體而言業績表現穩中有進。最後，投資者仍需要考慮遊戲產品生命週期更迭、商譽減值以及中國政府監管層面趨嚴的風險。
風險及免責提示：以上內容僅代表本文作者的個人立場和觀點。投資者在做出任何投資決定前，應結合自身情況，考慮投資產品的風險。必要時，請諮詢專業投資顧問的意見。本文不構成任何投資建議，對此亦不做任何承諾和保證。
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