導讀：
全面深化新三板改革正式啟動，主辦券商制度作為支撐各項改革制度平穩落地實施的保障，被提升到了新的高度
作者｜隋強「全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司黨委委員、副總經理」
文章｜《中國金融》2019年第24期
新三板成立之初，立足於服務中小企業的初心使命，全國股轉公司設計構建了主辦券商制度，為中小企業在資本市場的全生命週期發展過程中提供了券商這一“資本市場夥伴”。經過近七年的實踐，新三板的主辦券商初步構建了中小企業全鏈條綜合金融服務體系，探索了一套服務中小企業的新業務模式。2019年10月25日，全面深化新三板改革正式啟動，主辦券商制度作為支撐各項改革制度平穩落地實施的保障，被提升到了新的高度。展望未來，資本市場服務實體經濟所能發揮的空間將更大、作用會更突出，新三板主辦券商制度的探索與實踐，將進一步有效助力我國現代化券商服務體系的打造，提升我國資本市場服務實體經濟的能力。
立足初心，構建主辦券商制度
何為主辦券商制度？簡單地說，就是新三板根據中小企業發展相對不規範、資本需求多元化和個性化等特徵，按照市場化和責權利一致的原則，為中小企業提供的一套證券公司服務及制度安排。區別於我國企業IPO上市有期限的保薦制度，新三板要求中小企業在掛牌時以及掛牌後，必須有主辦券商為其提供全方位、持續的服務與督導。從境外看，英國AIM、德國Scale和中國
臺灣興櫃等服務中小企業的市場，均有類似制度。具體看，新三板主辦券商的制度內涵主要包括以下三點。一是以銷售為目的遴選企業的推薦掛牌機制。為了進一步擴大資本市場對中小企業的覆蓋面，新三板從依法合規經營、規範公司治理和信息披露等方面對企業掛牌設置了相應的底線要求，同時不對企業設置盈利門檻。但是，有主辦券商推薦並持續督導是公司掛牌的必備條件之一。在推薦掛牌的過程中，主辦券商需承擔盡職調查和內核職責，深入瞭解中小企業各方面的情況，改變傳統通道服務思路，以產品未來的持續銷售為目的，決定是否推薦企業掛牌；全國股轉公司主要圍繞掛牌基本標準開展以信息披露為中心的備案審查。通過上述機制的設置，既能有效地提升新三板市場的入口端質量，又能為中小企業未來的融資併購提供保障。
二是以提升企業價值為目的的持續督導機制。中小企業財務與公司治理的不規範，是制約其融資發展的關鍵因素。主辦券商在推薦公司掛牌後，通過在公司掛牌期間對其履行持續督導職責，督促掛牌公司誠實守信，規範信息披露，完善公司治理，可有效地奠定中小企業在新三板融資發展的基礎。進一步，通過持續督導的長時間陪伴，相對於其他中介機構，主辦券商將更瞭解中小企業的發展需求和風險特徵，既能通過其專業知識，有效地指導中小企業的融資併購規劃，也能在充分評估投資者風險承受與識別能力的基礎上，落實好投資者適當性管理職責，引導並對接新三板的投融資雙方。這一系列的制度設計，既能有效防範券商的短期行為，也能使券商在履行投資者權益保護職責的基礎上，通過為中小企業提供定向融資、做市交易、併購重組等全產業鏈服務來挖掘商業機會，從而將掛牌公司的價值提升同主辦券商的信譽和利益相綁定。
三是以主辦券商為抓手的市場風險管理機制。主辦券商制度的設計，除了有提升中小企業掛牌質量、改善其融資發展環境等目的外，還有一項核心功能就是提升海量市場的風險控制能力。具體來看，新三板就是透過主辦券商與掛牌公司的緊密聯繫，做到及時發現、控制與處置風險。而新三板對主辦券商的日常管理主要以評價公示為主，同時輔以事中事後監管。在日常執業評價中，設置負面行為清單，標準清晰，對出現不規範行為的券商減分，對業務突出的券商加分，並定期對外公示主辦券商執業質量評價結果。同時，專門建立做市商評價激勵制度，定期公佈評價結果並對優秀做市商減免轉讓經手費。總的來說，上述機制使得主辦券商日益重視內控管理，持續提升執業質量，形成了一套自上而下的風險控制機制。
實踐探索，服務中小企業新模式
近七年來，主辦券商業務發展堅持穩中求進，緊緊圍繞服務實體經濟和防範金融風險，探索形成了中小企業資本市場服務新模式，並初具成效。具體來看，主辦券商在新三板市場已初步形成了推薦掛牌、持續督導、股票發行、併購重組財務顧問、經紀業務、做市業務、新三板資管業務、新三板直投基金以及新三板研究九大業務板塊，構建了中小企業全鏈條綜合金融服務體系。
在企業遴選與融資服務方面，2013年以來主辦券商累計推薦1.3萬家企業掛牌；同時，主辦券商加大投融資對接，根據企業特點和需求幫助企業制定融資方案，累計為掛牌公司提供股票發行服務10607次，實現股票融資4937.22億元。在併購重組服務方面，主辦券商充分發揮專業優勢，為掛牌企業尋找併購方和優質標的，2013年以來累計為掛牌公司提供收購服務1052次，涉及交易金額1428.09億元，為掛牌公司提供重大資產重組服務392次，涉及交易金額665.12億元。在做市服務方面，主辦券商充分發揮定價能力和流動性提供者功能，2014年以來累計為1900多家掛牌公司提供過做市報價服務。在持續督導服務方面，主辦券商日益重視提高持續督導的效率和質量，截至2018年末，從事持續督導等推薦業務的主辦券商共96家，從事督導業務人員達2610人，其中專職督導人員593人；僅2018年全年，主辦券商指導掛牌公司建立健全公司治理、內部控制及信息披露制度4863件，審查45萬份信息披露文件，針對所督導企業開展4711次培訓、參培人員1.8萬人，向全國股轉公司報告督導企業重大風險及違規線索2000次，有力促進了掛牌企業發展和成長。此外，部分主辦券商依託新三板市場延伸服務鏈條，拓展新三板直投業務、資管業務和研究業務。
經過多年探索和培育，主辦券商的經營理念逐步轉變，從注重數量增長轉變到注重質量提升，著眼於在企業發展的不同階段持續提供全方位的服務，培育了一批具有成長潛力的中小企業客戶，服務的廣度和深度也在不斷增強。而對於新三板來講，通過主辦券商制度的實踐，既有效地促進了中小企業的融資發展，實現了萬家掛牌公司的風險管理。
持續改革，深化主辦券商制度
總體看，主辦券商不斷擴展中小企業服務的新模式，有效地改善了中小企業融資環境。雖然2017年以來受新三板市場整體環境影響，主辦券商業務開展的積極性有所下降，但這只是新三板發展的階段性問題。2019年10月25日，證監會正式啟動全面深化新三板改革，在改革中持續深化主辦券商制度，促進主辦券商業務整合，激發主辦券商構建差異化服務體系，進一步壓實主辦券商規範企業發展的職責，是本次改革的重要目標之一。
一是通過新增業務類型、改善市場環境，完善主辦券商的業務鏈條。一方面，通過推出公開發行進入精選層、優化現行定向發行制度、完善掛牌同時發行，豐富了主辦券商可從事的中介業務類型。另一方面，交易、投資者適當性、引入公募基金等一系列改革的實施，將有效改善新三板的流動性環境。在此情況下，新三板的中介服務需求將進一步激發。從企業端看，改革打開了中小企業發展的“天花板”，優質企業將更有意願在新三板分散股權獲取融資，實施併購重組。從投資端看，市場流動性預期的改善、精細化的分層管理，將有效保障投資人的交易權利、提振投資人的交易意願，投資人的財富管理、研究諮詢與經紀服務需求將進一步提升，做市商的流動性提供與定價服務需求也將被再次激活。
二是通過進一步精細化分層，為主辦券商建立差異化服務體系。設立精選層，打開中小企業的成長空間，是本次改革的重要舉措。掛牌公司分層次的遞進發展，將推動主辦券商針對不同層次的掛牌公司，構建與其需求和風險特徵相匹配的差異化服務體系。企業從基礎層進入創新層，或掛牌同時進入創新層，主辦券商需配合完成一定額度的定向融資；在這一過程中，主辦券商關注企業的規範與培育，側重於在股權相對集中的情況下，為基礎層和創新層企業提供小額、靈活的融資業務。企業從創新層進入精選層，主辦券商在公開發行中的承銷保薦作用非常關鍵，此時主辦券商更加關注企業的創新升級，側重於在股權分散情況下，為企業提供大額、高效的融資和流動性服務。
三是通過強化監管機制建設，持續壓實主辦券商職責。作為新三板的“看門人”，主辦券商是提升掛牌公司質量、防範市場風險的主要抓手。此次改革的重點之一，就是在優化市場功能的同時，進一步發揮主辦券商的積極作用。在公開發行中，明確要求發行人聘請其主辦券商擔任保薦機構（主辦券商不具有保薦資格的，發行人應聘請其具有保薦資格的子公司擔任），聘請具有證券承銷資格的主辦券商或子公司作為承銷機構。在定向發行中，堅持主辦券商對信息披露和申請文件的全面核查；其中，雖然自辦發行為減輕發行人負擔，豁免了主辦券商出具推薦文件，但是主辦券商仍需履行相關的信息披露、募集資金存管與使用的規範義務。在配套分層的差異化投資者適當性制度中，堅持門檻有不同，但適當性管理的責任與義務不降低。在把好市場入口和出口兩道關中，堅持落實主辦券商的推薦與持續督導責任，充分發揮其日常監督與風險揭示作用，並在改革後針對主辦券商形成“要求說明—公開問詢—現場檢查”的監管機制，明確掛牌公司在公司治理中需要接受主辦券商的指導和督促，不斷加強投資者保護與市場風險控制能力。
展望未來，助力打造現代化券商
在新三板改革過程中，堅持並深化主辦券商制度，有利於促進券商行業發展從“通道驅動”轉向“專業、創新、科技驅動”。隨著全面深化新三板改革的進一步推進，從業務縱深看，將促進市場形成一批具有獨特核心競爭力的精品專業券商；從業務廣度看，將促進市場形成一批能夠陪伴中小企業長期發展的一站式綜合服務券商，不斷提升金融服務實體經濟的能力。
一是促進打造專業、創新、科技的現代化券商服務體系。主辦券商作為連接掛牌公司與投資者的核心，無論是公開發行業務，優化後的定向發行與併購重組業務，還是具有新三板特色的持續督導、經紀、做市和投資者服務等業務，都需要主辦券商改變通道業務服務理念，迴歸價值挖掘本源。第一，通過提升定價、研究能力，充分發揮直接融資的“服務商”作用；第二，通過拓展資本中介業務，以市場需求和客戶服務為中心，豐富業務類型和產品創新，解決中小企業成長過程中的融資和資源配置問題；第三，面對數量眾多、定製化服務要求更高的中小企業，通過加大投入積極佈局金融科技，低成本、高效率地服務中小客戶。
二是促進形成一批具有獨特核心競爭力的精品券商。從國際經驗看，境外成熟資本市場在長期的市場競爭中逐漸形成了“大而全”“小而精”兩類券商共同繁榮的格局，湧現了一批具有獨特核心競爭力的精品專業券商，包括重產品研究、定價與創新的交易型券商，為高淨值客戶服務的財富管理型券商，專注於併購的精品券商。中小企業由於規模小、業務細分，研究定價難度更大、投資人關注度相對較低，因此服務難度更大。但考慮到中小企業數量多，各細分業務在縱向深度上可挖掘的潛力較大，部分券商可以在延展投行業務範圍的基礎上，通過聚焦新三板掛牌、融資、併購、督導、經紀、做市、資管、直投、研究諮詢等不同類別的細分領域，為市場提供更有深度、更有附加值的服務。這既有利於券商培育專注於細分業務領域的人才隊伍，也可以促使部分中小券商通過特色業務的領先優勢脫穎而出。
三是促進形成針對中小企業的全週期、一站式綜合金融服務的特色券商。此次全面深化新三板改革，在暢通區域股權市場、新三板和滬深市場之間有機聯繫的同時，也針對基礎層、創新層、精選層等市場各層次的功能服務進行了全方面、系統化的改革優化，進一步夯實了券商服務中小企業在資本市場從小到大全生命週期發展的基礎。對於部分券商來說，通過持續不斷地擴大中小企業成長週期的服務面，綜合發揮市場組織者、交易撮合者、流動性提供者和財富管理者作用，可以探索構建一套長週期、綜合性、能盈利的中小企業服務模式。在這一過程中，主辦券商可探索建立激勵與約束相容、長期與短期兼顧的考核機制，有利於將合規、誠信、專業、穩健的經營思路
貫穿於掛牌公司的終身輔導中，促進中小企業的規範、創新成長。■閱讀更多 中國金融雜誌 的文章
