近期白馬股連連“馬”失前蹄，稍有不及市場預期的業績增長，就給出跌停的反應。最開始老闆電器因為2017年報，推算2017Q4單季度淨利增速由正轉負，市場一片譁然，股價從高位至今跌去了30%，白馬中的“快”馬變成了質地一般的股票。從這次反應中，我們就已經能看到白馬成長股的險境了——一著不慎，滿盤皆輸。
再後來的茅臺，增速達標又怎樣。去年掙夠錢的機構們，紛紛藉著年報和一季報的公佈撤資逃跑，給偽價投們好好上了一課。一個消費股漲到40倍PE，這還是投資嗎？到最後不都是博傻嗎？
接下來是爭議不斷的董小姐，格力這個常年的分紅“滿分生”直接把卷子都撕了，說是要去燒錢搞芯片，想想她之前念念不忘的新能源汽車，市場心想既然你願意亂來，我也就坡下驢，先來個跌停為敬吧。知新派寫了兩篇文章分析格力的前景和分紅率驟降，這將會是今年市場風格鉅變的標誌性事件。
最後就是我們今天要聊的伊利（600887）了，經過之前白馬同僚們的頻頻觸雷，市場也同時看空了所有白馬。所以伊利在2017年報和2018年一季度業績公佈後，一個跌停就算結束了，市盈率維持在23，也從高估迴歸到了正常區間。
且不論最近被頻頻調侃的“被董事長帶領”下大V們的眾生姿態，只看伊利自身的發展，未來也並不看好。
沒有門檻的行業
伊利的主業大家都很清楚，國內的乳製品行業龍頭（另兩個是蒙牛和光明），去年的白馬行情中，伊利漲幅近90%，是僅次於茅臺翻倍行情的白馬之一，但乳製品面臨的行業競爭，和白酒是迥然不同的。
雖然市場一直喊龍頭溢價、集中度提升之類的字眼，但對於乳製品行業，這一想法和其他行業完全不一樣。格力和美的可以憑藉自身品牌溢價等硬功夫吃掉空調行業的半壁江山，但伊利和蒙牛，七年前加總的市場佔有率就是30%多，幾年過來還是這個水平，大概40%，甚至還讓光明搶走了一些份額。競爭之艱難，不是其他行業可比的。
2008年的三聚氰胺事件，更是給國產乳製品行業造成了巨大的打擊。現在貴為食品行業龍頭的伊利，誰曾想也“披星戴月”過，當年連虧兩年，更名*ST伊利，整個行業都命懸一線，自此國產奶粉一蹶不振。
甚至現在一有食品安全隱患，消費者腦海裡蹦出的第一個詞就是三聚氰胺，這件事還歷歷在目，前後近四萬名兒童就診，國內大小品牌奶粉無一倖免。可見這次事故對國產食品品牌造成了多大的傷害，我們喜歡喊中國製造如何變得越來越強大，科技行業如何日新月異，互聯網行業創新帶領世界云云，可我們還是無法信任國產食品安全。
不得不說，這是整個產業的悲劇。
長到天花板怎麼辦
我們看伊利2018年的一季報，業績還算不錯，營收增長25%，淨利增長21%，PE也跌到了23倍，處於比較合理的區間。但仔細觀察，可能未來幾年沒有新增業務的情況下，伊利能保持這樣的水準就算不錯了。
伊利旗下分拆四大事業部：液奶、酸奶、奶粉和冷飲，其中液奶佔營收70%以上，是公司絕對的營收主力，這其中包括了高端和低端的白奶（普通牛奶或者加鈣的那種）、常溫酸奶和常溫乳酸菌飲品等，消費者熟知的安慕希、金典 ，都算做了這個事業部裡。
市場對乳製品行業看好的一個重要的點就是，各國人均奶製品的消費量：
但不管是我們日常生活中的觀察，還是去看國外的影視娛樂作品，中國和東亞文化圈（日韓）遠沒有到歐美把牛奶當飲料喝的消費習慣，考慮到日韓的人均收入水平已經不太考慮買不買得起牛奶了，我國的牛奶消費量已經逐步走向上限。
再看我國城鄉的人均液體乳消費量：
可以看到城市居民的消費量23kg/年，和日韓的差距還有20%的空間。相對的，農村和三四線城市市場的潛力都比較大，兩者的液奶滲透率為20%和50%。這也是很多人看好伊利的一個原因：公司近幾年來不斷下沉渠道，佈局三四線城市和農村市場。這一部分公開的內容比較少，只能說值得期待，並沒有很確定性的機會。
畢竟，一方面各個企業都在全力拼搶一線城市，這裡必定是利潤最為豐厚的目標，一向不在乎三四線城市和農村地區的行業，一旦重視了，大概率就是最豐厚的部分已經搶的差不多了，只能再去搶些邊邊角角。但這些部分的利潤一定率更低，更別提前期需要大量準備的渠道成本，未來將會拉低整體的毛利率。
另一方面，伊利這幾年的增長動力，來源於高端產品，也就是我們常說的“消費升級”，人均收入提高，讓消費者對高價產品的敏感性越來越低，如果這些產品還能彰顯一些逼格，體現自己的品味，那就更好不過了。
例如消費者最熟悉的“金典”牛奶和“安慕希”酸奶，這些爆款成為了近兩年伊利業績增長的主要原因。安慕希在2017年的營收為120億元，佔伊利整體670億營收的18%，去年增速為56%，仍處於高速增長期。伊利旗下的其他高端品牌（包括金典牛奶、暢輕酸奶、金領冠奶粉、巧樂茲雪糕等）的營收佔總營收的46%。
所以市場關心的“消費升級”主題，對於消費品行業來說，此言絕對不虛，老產品無法承擔企業整體高速發展的重任，能維持一個和GDP差不多的增速就不錯了。但如果像是沒有太多行業或技術壁壘的奶製品行業來說，“升級”後倒下也只是分分鐘的事兒，因為這些產品沒什麼特點，口味可以輕鬆複製，高端奶製品的奶原料也都極其相似，最後拼的，只剩下口碑和宣傳。而伊利在這一方面，錢砸了不少，效果也是相當不錯的：
除了《歌手》，還有《奔跑吧兄弟》，同樣也是娛樂節目中曾經的爆款和現在的“成長股”，這些節目的冠名肯定要花費一番，節目裡明星的代言費用也得算上一筆，我們來看伊利近五年的廣告宣發費用佔營收的比重：
2015年突然從8%的水平提高到了12%左右，2017年為8.2億。也就是在那一年，安慕希開始在各個媒體和商超打響，也就是說，宣發費用直接促成了新產品的高速增長 。
那這項費用以後能不能減少呢？答案是，沒戲，還會越來越多。作為消費者，面對這些無差異的食品，很大程度上都是受廣告輿論的影響，特別是這種高溢價（價格的一部分都給了明星了）產品，對老百姓實際的健康產生不了多大影響，買的更多的是明星代言的光環，和鋪天蓋地的廣告費。
假如有一天這些牌子不做廣告了，但商場裡還照樣擺著他們的產品，一開始可能會像一些人說的，“消費者被長期的廣告宣傳教育了”，但時間一長，必然會有競爭者砸錢，再次“教育”消費者買其他的產品，消費者“健忘”的特點就顯露無遺了。
總之未來伊利還要依靠著這些流量明星去博取超越市場增速的利潤，錢不能不砸，既然上了這個跑道，就很難再停下來了。風險在於，奶製品還有多少個高端的“新概念”產品可以被創造出來？創造出來以後，難免有其他廠商模仿同樣的路數，找類似的明星，那個時候，市場會選擇誰？
龍頭的困境
伊利的其他行業裡，雪糕已經坐穩了多年的老大地位，奶粉的受眾人群（嬰兒）增速也越來越小，何況國產口碑已經難以和國外抗衡。於是伊利將產品線繼續擴充，延展到豆奶和運動飲料兩條線上。
豆奶的一大看點是國人的接受程度比較高，又能讓乳糖不耐症的消費者有更多的選擇。但伊利在次之前生產的“舒化奶”，就號稱能緩解乳糖不耐這個東亞人抗拒牛奶的主要原因，試圖從這個角度提高牛奶消費量。但事實是，上市後的舒化奶被證明無法緩解乳糖不耐。
如果從豆奶這一角度出發，競爭更為激烈，包括豆本豆、維他奶、維維豆奶等品牌各自佔據不同的地區市場，迎合各地區消費者的口味偏好。但豆奶行業整體最大的問題是，市場容量太小，年增速保持在7%左右，2016年一共才82億，還不如安慕希一個單品的產值，而這一行業未來的發展空間仍然是老套的“中日美消費量對比”，前邊已經說過，這種對比的可比性太差。
相比而言運動飲料（功能飲料）的產值還算不錯，2016年就有375億，增速也能保持在10%以上。只是競爭更為激烈，脈動、紅牛、佳得樂這些耳熟能詳的牌子，在他們手裡搶市場非常困難。
僅看目前擴張的這兩條線，前景都很一般，未來增長還得看原有的液態奶部分能不能再創爆款。
回頭看這幾個白馬，高估值給予的是高預期，高預期再向上就是天花板。有幾個能打破天花板呢？當龍頭們所在的行業舉足不前的時候，龍頭地位反而深受其累。伊利面臨的就是這樣的一個格局。現在的估值不算貴，但也不算便宜，只能靜待公司能不能在領導的英明帶領下，走出新的路子了。
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