無論是在微信公眾號，還是在知乎，我們經常收到業內人士的提問。很多問題涉及諸多變量，難以簡短作答，但可以分享交流共性經驗。因此，華興FA團隊專家們總結多年私募成敗，提煉心得，以隨筆的形式與大家分享。
本文作者周亮是華興資本董事總經理、私募股權融資負責人，在華興工作已有11個年頭。他曾負責旅遊、互聯網金融、本地生活等領域，完成了多個領域的私募融資、併購交易。明星案例包括摩拜、京東金融、樂信、一起作業、美菜、馬蜂窩、大眾點評等。
在《任何市場的終局，往往都是中局》中我們提出了整體邏輯：融資策略的思考框架從高到低有四個層次，①分析市場格局→②中長期資本策略→③單輪融資策略→④操作層面策略。本期跟大家交流一下中長期資本策略。
華興有一個教育行業的客戶，融資節奏把握得好，每輪融資都趕在市場的繁榮期（2015年和2017年末），事半功倍地獲得了發展所需的最佳資金支持。而節奏不好的，往往費時費力，還時常有失敗的風險。
中長期資本策略的制定考驗公司整體資本節奏能力。只有把企業接下來1年的短期競爭策略，和3-5年的中長期競爭格局儘可能想清楚，才可能制定出相對靠譜的資本策略。
我們認為制定中長期資本策略需要想清楚以下幾個問題，順便給出了相應的思維建議。
融資節奏和輪次安排
要有第一性思維
1年融1次-2次，還是5次6次？亦或是2-3年融一次？是小步快跑，還是脈衝式融資，隔一段時間融一個比較大金額的？是等資金還能花半年或者9個月才出來，還是有足夠多的錢的時候就開始新一輪融資？
不同的競爭格局往往會有不同的資本策略。在上篇裡面也提到，賽道的寬度有時會影響到競爭對手的家數。賽道的長短會影響到這個賽道打透的時間。不同的賽道和競爭格局，競爭的激烈程度和對資金的需求是不同的。
通常我們會看到，有的客戶本來計劃今年下半年甚至明年再進行下一輪融資，聽說競爭對手剛剛融了一輪，就迫於壓力立刻啟動一輪融資。
在思考融資節奏和輪次安排的過程中，第一性的思維邏輯往往會發揮很大作用。一定要想，什麼是打贏戰役、而非短期的一場戰鬥的最關鍵因素，效率，估值等因素都要讓位於這個最主要的矛盾。
比如有的賽道是個短賽道，在1-2年內一定能分出勝負，那麼競爭的第一核心要素就是有足夠的資源優勢迅速搶佔市場。所以，相應的資本策略就是不計代價地圈到足夠多的錢。這個時候，投資人的品牌，估值等，各種相關的權利等就不是最主要的因素。
這個策略在很多雙寡頭、強競爭的市場上都印證過。
從早期的優信拍和車易拍的案例，到滴滴與快的的案例，再到摩拜和ofo的案例中，都看到近乎瘋狂的融資節奏。
在快速融資的過程中，所有的創始人和股東的股權都被大幅稀釋，但是為了在市場競爭中佔優又不得不咬牙堅持。
戰略投資人的選擇
要有競爭性思維
競爭格局對資本策略的另外一個重要影響在於對戰略投資人的選擇。要不要戰略投資人？站隊還是不站隊，通常會是一個問題。
戰略投資人，顧名思義是帶來戰略價值的投資人。很多時候有些公司在選擇戰略投資人的時候，對戰略價值的理解會停留在相對的表層。
經常有公司這樣想問題：希望要T做戰略股東，因為可以帶來很多的流量；或者，希望有供應鏈能力的企業投資，能夠很好地補充自己在供應鏈端的短板。這樣的考慮邏輯沒有錯，但是往往不夠。
通常戰略價值有幾個層次：
上下游的資源：比如流量。這是最淺層次的戰略協同。錢可以買到的，往往戰略價值有限；
品牌背書：通常戰略巨頭對一些企業有一定的品牌背書的效果，但是比較難以衡量，同時對於不同行業有時差異較大；
戰略協同和創新業務合作：有了股權的紐帶，可以有足夠的信任開展一些共同項目，比如做一些定製化的合作和產品的共同貼牌生產等；
核心能力的補充：比如用戶數據的交換與價值挖掘，生態的扶植等。這個往往對於很多公司是非常重要的戰略合作。如果能夠實現這個點，戰略投資人的項目往往是比較成功的。
通常來說，越是簡單用錢買不來的戰略價值才越有戰略意義。
另外，在思考自身需要什麼的戰略投資人的同時，一定要換位思考、有足夠的競爭性思維，考慮另外三個方面：
戰略投資人所希望要的潛在戰略協同是什麼？上趕著不是買賣，互相有戰略價值才會是好的交易；
我的競爭對手的策略是什麼？這裡有一個先手後手和時機的問題；
戰略投資人的競爭對手在做什麼、想什麼？對戰略投資人來說，最擔心和恐慌的往往是他的競爭對手在做什麼。
只有對這三個方面有清晰的分析，才能在戰略投資人的選擇策略上，有個最佳的方案。
有的時候，戰略投資人並不見得可以給自己帶來多大的價值，但是如果投了競爭對手，給競爭對手帶來品牌或者業務協同的加持之後，是有可能改變當前的競爭格局的。
同時，思考的維度一定也要放到動態的時間維度上。市場在變化，大家也都在變。
2015年有一個醫療互聯網的項目，在戰略投資人沒做這個業務的時候，曾經被戰略投資人追得很厲害。但是半年後，戰略投資人推出了類似業務，對於佈局戰略投資的急迫性就沒有那麼強烈了，結果錯失良好的交易時間點。
再如騰訊戰略投京東，早兩年和晚兩年都不一定會發生，京東上市前是最理想的時間點。
境內外資本結構選擇
要深謀、速動
選擇境內架構（包括純內資或者JV），還是搭海外架構？這個問題的考慮出發點有兩個：
一個是在上市之前的融資通道哪裡比較容易。有的時候，人民幣私募市場上後續持續融大錢的能力不如美元私募市場。
曾經有一個企業，選擇在境內的A股市場上市，為了3年盈利的要求，憋著沒有擴展搶市場份額。在市場格局變化、巨頭紛紛在該領域加大投入的時候，這個企業需要在保利潤和保增長這兩個方面做出艱難選擇，最終放棄苦熬幾年的盈利，選擇搭VIE價格拿美元大舉殺入補貼戰。
因此，如果是需要多燒錢的行業，通常會選擇融資金額相對較大，投資人對退出期限相對容忍度較高的美元私募市場。
這個也和A股相對小的體量就去上市有一定關係，造成了人民幣市場上投大錢的基金相對不多。同時和基金的退出期限相對較短也有很大關係。
估值也是考慮的一個因素。不同市場的估值邏輯，雖然近幾年有趨同的趨勢，但是不可否認仍然有一定的差異。企業在哪個市場可以更好地得到資本市場的認可，往往是選擇架構以及拿美元或者是人民幣的重要考慮因素。
另外一個是未來上市地的選擇反過來影響當前的資本結構選擇。
這個問題上最常見的是跟風心態，聽說A股有戰新版機會就一窩蜂地拆VIE，聽說新三板是個機會就急匆匆地掛牌，聽說香港上市火就一窩蜂地搭VIE。再加上有的中介機構屁股決定腦袋“煽風點火”，企業就隨著市場的熱點變化來來回回折騰。不僅花了不少冤枉錢也搭進去巨大的精力，有的甚至錯過了最佳的上市時間窗口。
A股和海外的上市邏輯還是有些差異的。A股相對而言受到政策和監管的影響相對大些。而海外上市受市場的影響相對大一些。因此，什麼公司適合海外上市、什麼公司適合去A股，還是有一定的行業差異的。
比如有的行業，可能海外也沒有合適的對標企業，市場空間也不足夠支撐一家過百億的美元企業。上市後如果沒有巨大的體量，就不容易被大的基金和分析師關注，進而很難有好的流動性，股價和成交量不溫不火，未來的再融資和退出都會有些問題。
這個事情上，企業需要充分論證、謀定而後動很重要，一旦決定就要爭分奪秒，靜若處子、動若脫兔，力爭喝到頭啖湯。而且不同的政策導向、市場環境，對相應的選擇影響很大。
因此好的企業其實需要長期與資本市場保持接觸，瞭解最新動向。
上市與併購退出問題
要有超前意識
再後是上市地和上市時間點選擇，這個問題初步看上去很多時候會離有的企業比較遠。但是一定要提前去考慮這個問題。
上市不是說上就能上的，從準備時間來說，短的也要小1年的時間，長的甚至需要數年。當下要為了之後的上市計劃，做出未雨綢繆的安排。
比如VIE結構的搭建；財務、審計、稅務與合規的安排；CFO的選擇與團隊的搭建等，券商與投行團隊的選擇等。
IPO的市場同樣也受到資本市場波動影響，有很強的窗口效應。有的時候同樣的公司早上3個月和晚上3個月，估值差距天差地別，甚至有時就是上去與上不去的區別。猶豫的代價有時候是上億美元的IPO融資額差距。
舉個例子，2017年有一批互聯網金融的公司進行海外上市，前後幾個月的市場好壞，給不同公司IPO估值帶來很大差異。另外，沒有上市的互聯網金融公司，後續上市就有可能會面臨監管和市場環境等更大的挑戰。
而當IPO窗口來臨的時候，能夠跑在別人前面，有時候就是彎道超車的絕佳機會。某娛樂領域曾經有公司藉助在A股上市，一時估值和戰略佈局都遠超海外上市的同行。由一個相對落後的品牌一躍成為行業龍頭，一時風光無兩。
另外，何時選擇併購退出也是需要想的一個問題。以前股市有句話是：會買的是徒弟，會賣的才是師傅。這句話充分反映選擇合適的退出時間點的重要性。
在合適的時間點上賣，對企業和股東等各方面，是利益最大化的理性選擇。但是通常創始人或者CEO覺得企業到了賣的時間點，往往是在企業發展遇到瓶頸的時候，會伴隨著一定程度的一廂情願。
積極與市場互動有時候才會更加敏感地捕捉到稍縱即逝的最佳退出時間點。
任何人都沒有所謂的上帝視角，商業實戰也沒有所謂的“如果”以及重來一次的可能。因此任何事後諸葛亮的評價都於事無補。只能在事前要保持足夠的市場敏感度。至少創始人或者CEO腦子裡要有這個意識。
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