據證券時報報道，4月12日市場利率定價自律機制機構成員召開會議，討論關於放開商業銀行存款利率自律上限事宜。另據路透社報道，央行擬允許商業銀行適當提高存款利率的浮動上限，按銀行的規模分批進行。
此前，中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、央行行長易綱在2018年博鰲論壇上也曾談到利率雙軌制的統一問題。種種信號表明，中國距離真正實現利率市場化越來越近。
什麼才是真正的利率市場化？形式上的取消管制並非全部，強化金融機構市場化定價能力、進一步理順利率傳導機制、建立和完善與市場經濟和現代宏觀治理體系相適應的貨幣政策框架和利率調控工具，才是我國利率體系改革接下來的重要任務。那麼，中國應如何完成這些任務？
CF40成員、清華大學金融與發展研究中心主任馬駿和CF40高級研究員管濤的最新著作《利率市場化與貨幣政策框架轉型》，就上述問題展開分析。下文節選自該書導語，文章指出了我國利率市場化改革和貨幣政策框架轉型所面臨的問題，並就下一步改革提出了建議。
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關於利率市場化
90年代中期之前，我國幾乎所有的利率都是受管制的，金融資源（主要是貸款）基本上是用行政手段按額度分配的。這種對金融資源的計劃管理和分配是建立在對實體經濟的計劃管理體制之上的。隨著國有企業自主權的逐步擴大，非公企業在經濟中佔比的逐步提高，對商品價格管制的逐步取消，實體經濟的市場化運行開始倒逼對金融資源的市場化配置， 即貸款等金融資源的分配也必須根據千變萬化的供求關係由市場來決定。按事先確定的“計劃”對每個銀行分配貸款額度和行政管制利率的做法逐步成為市場經濟發展的桎梏，抑制了資源配置效率的提高。在計劃配置貸款的體制下，由良好業績的銀行和高效的企業未必能獲得足夠的貸款，而效率不高但有“政治資源”的銀行和企業卻往往的得到更多的貸款額度。
除了計劃經濟體制對金融資源的“配給”需求外，在經濟和金融市場發展的早期階段，對利率進行管制和信貸資源進行額度配給還有一些 “發展經濟學”的理由。比如，政府需要集中資源辦大事，而財政和金融體系所能提供的資源有限，因此只能通過利率管制和額度分配來保證有限的、低成本的貸款重點支持“戰略”產業。實行利率管制的另一個理由是，在信息不對稱（如借款人瞭解項目的風險，而銀行卻不充分了解風險）、對銀行的風險監控不到位、存款保險體制尚未建立的情況下，利率的自由定價可能使得高風險的項目（願意支付高利率）獲得較多的貸款，出現“逆向選擇”，最終導致銀行面臨大量不良資產的風險。 在亞洲金融危機之後的十幾年，還由於我國銀行體系需要消化大量壞賬，不得不以維持較大利差以保護銀行利潤的為目的實行利率管制。
我國的利率市場化從90年代中起步，經過了20多年的漸進式改革，到2015年以廢除存款利率上限為標誌，基本取消了對利率的直接管制，完成了“狹義”的利率市場化改革。與許多國家的經驗相比，我國的利率市場化改革所化的時間相對較長，這與改革配套條件的漸進成熟和“等待”合適的宏觀條件等因素有關。在這20多年的時間內，我國的財政能力和金融機構、金融市場的融資能力大幅提高，通過信貸配給來支持某些戰略產業的需要逐步降低；銀行不良貸款率逐步下降，已經不再需要通過利率管制來維護利差以獲取足夠的不良貸款撥備和補充資本金；民營企業不斷髮展壯大，解決中小企業融資難、融資貴的呼聲和對市場化方式融資的需求不斷上升；金融脫媒、債券市場和理財產品的快速發展也起到了倒逼存貸款利率市場化的作用；銀行監管和行業自律機制逐步完善，存款保險體制初步建成，為利率市場化創造了條件。
總體來看，取消利率管制的改革達到了主要的預期目的，提升了資源配置效率，緩解了民營企業融資難融資貴的問題，減少了由於利率管制所導致的尋租現象和經濟結構扭曲。從維護宏觀金融穩定的角度來看，我國的漸進式利率改革更是十分成功的：我國在利率市場化過程中沒有發生許多經濟學家擔心的、美國和一些拉美國家曾經發生過的由於“逆向選擇”所導致的金融危機和利率飆升。取得這些成績的主要原因之一是我國在利率市場化改革過程中堅持了放開利率管制與培育市場利率相結合、利率槓桿調節與數量調控相結合、利率市場化改革與防範金融風險相結合的原則。
但是，從“廣義”的利率市場化角度來看，我國的利率在配置金融資源過程中仍然面臨許多由於改革不徹底所帶來的問題和挑戰。比如，我國的利率走廊的操作機制還不成熟，其有效性容易受到政策多目標和監管疊加等問題的衝擊；財政大收大支和國庫現金管理等問題增加了央行流動性管理和穩定短期市場利率的難度；無風險收益率曲線仍面臨著短期利率波動較大、國債市場流動性不足等問題; 金融機構退出機制尚未建立，不利於存款保險制度作用的充分發揮; 市場利率難以通過信貸市場向存貸款利率傳導；部分國企和地方平臺對利率不夠敏感；理財產品扭曲無風險利率，干擾政策利率傳導等。
關於貨幣政策框架轉型
所謂貨幣政策框架，是指貨幣政策的最終目標、中介目標、貨幣政策工具之間的邏輯關係和保證政策工具能達到最終目標的制度安排。歷史上，我國的貨幣政策框架並不清晰，演變的方向也不清晰。一是我們對貨幣政策的最終目標沒有明確定義; 央行網站上提到促進經濟增長、穩定物價、充分就業和國際收支平衡四項目標，而國際收支平衡在操作中有時則被演繹成“維持匯率穩定”或“保持外匯儲備穩定”兩個經常互相矛盾的子目標；另外，央行還有維護金融穩定、支持結構改革等目標或“任務”。 二是中介目標的表述也不清楚。以前是每年給定一個M2和信貸增速目標，後來調整為M2增速目標（取消了信貸增速目標），2017年又調整為M2增速和社會融資規模增速兩個目標。事實上，越來越多的證據表明，以數量目標（如M２增速）作為主要的貨幣政策中介目標已經不能適應新的金融環境，反而會人為導致利率的波動和經濟波動。三是貨幣政策工具的變化很快，除了基準存貸款利率、法定存款準備金之外，幾年前開始創設了SLO、SLF、MLF、PSL等工具，各項工具分別達到什麼目的，為何使用某些工具或工具的組合，市場眾說紛紜，傳遞的信號也往往不明確。
這些問題的實質是貨幣政策應該幹什麼、誰來幹、如何幹。 關於幹什麼，也就是最終目標的問題，國際上許多央行上百年的運行經驗告訴我們，目標過多（而且是經常互相沖突的多目標）會導致政策搖擺不定，信號混亂，本來應該是穩定宏觀經濟的貨幣政策反而可能成為不穩定的因素。目前國際上絕大多數央行是在1個（穩定物價）至3個目標 （穩定物價、就業和金融穩定）之間選擇和爭議，但像中國這樣多達7個目標的案例是絕無僅有的。 關於誰來乾和如何幹，也就是貨幣政策的中介目標和工具由誰決定和如何使用的問題，我國的情況是相當複雜的。貨幣政策的中介目標和若干主要工具（但不太常用的）工具，如存貸款基準利率和法定準備金率，是由國務院決定，而最近創設的多種複雜的技術性工具是由人民銀行決定使用的。這種決策機制基本上是多方博弈的結果，決策者的偏好、信息來源和決策規則從外部是看不清楚的。過去二十年的經驗表明，這種決策機制傾向於頻繁使用短期經濟刺激、忽視經濟的長期可持續性和穩定性，最終體現為我國貨幣發行量的持續高速增長、宏觀槓桿率持續大幅上升、房地產泡沫的反覆出現。在貨幣政策決策機制問題上，幾乎所有發達國家和多數中等收入國家都明確了由央行確定貨幣政策的中介目標和決定政策工具的使用，而中國則是一個典型的例外。
在取消了利率管制之後，改革的下一步本來應該是用以政策利率為中介目標的貨幣政策框架來取代以數量目標（如M2）為中介目標的框架，讓對政策利率的調控（而非貸款額度分配）通過利率傳導成為影響實體經濟的主要手段。但是，央行決策機制的紊亂似乎成為了一個令人糾結的改革瓶頸。不解決最終目標過多的、決策流程不可控、決策者過度偏好增長（而非長期穩定）等問題，最後產生的某個政策利率目標未必對國家穩定發展來說是最優的，並且很可能是沒有前瞻性的[ 注：央行政策對實體經濟產生效果通常有9-15個月的時滯，因此一定要有前瞻性，否則就可能變為 “順週期”政策，加大經濟波動。我們認為，貨幣政策框架的改革，除了要包括中介目標的轉型、貨幣政策工具的簡單、明晰化之外，關鍵還在於減少貨幣政策的最終目標和提升央行貨幣政策的獨立性。
我國目前的貨幣政策調控體系與現代化治理體系的要求還有相當的距離。現代化貨幣政策調控體系要求央行有比較簡單、明確的目標；央行的決策不受各種與央行法定目標無關的因素和利益集團的干擾；央行的操作基於專業化、前瞻性的分析並重點參考以數量為基礎的判斷；央行應該建立引導市場預期的能力。我們認為，為了建立一套能有效維護宏觀經濟經濟與金融穩定、避免宏觀槓桿率繼續快速上升的貨幣政策框架和利率調控體系，提升貨幣政策治理能力，我國應該進行如下改革：
1. 應該建立以專業化管理為基礎的、符合市場經濟原則的央行決策體系，修改《中央銀行法》，從法律和制度上保證央行有設定貨幣政策中介目標和決定如何使用貨幣政策工具的權力。在《中央銀行法》中明確將過多的貨幣政策目標收斂至通脹、就業和金融穩定三個內容。
2. 取消M2目標，取消存貸款基準利率，代之以某個短期利率（政策利率）為貨幣政策的中介目標。
3. 明確只有一個政策利率，其它影響短、中期利率的政策工具（如MLF、PSL等）應在特定情況下使用，以結構調整為目的，但不應該作為與政策利率同等地位的政策利率目標，以避免多重政策利率導致市場信號混亂。建立一個可信的利率走廊機制。
4. 明確放棄匯率水平作為貨幣政策目標。取消“保持匯率在合理均衡基礎上的基本穩定”的官方表述，避免由於同時必須滿足匯率和利率目標所導致的政策信號混亂，為真正提高匯率彈性、維護貨幣政策獨立性提供基礎。
5. 強化前瞻性指引作為貨幣政策工具的作用。強化與市場與媒體的溝通，直接解答市場最關心的問題。貨幣政策報告要有具體的前瞻性內容，包括央行或央行研究人員的經濟預測。
6. 採取多項措施提升通過利率傳導效率，包括逐步取消可能被異化為貸款數量管制的監管手段、降低法定存款準備金利率、明確取消基準存貸款利率的改革意圖、加快利率衍生品市場的建設、改善財政預算和國庫管理的科學化水平、進一步對外資開放境內債券市場、完善國內信用評級體系等。
7. 推動有助於貨幣政策框架轉型配套改革，包括強化對地方政府和平臺的全口徑預算約束，明確貨幣政策與監管政策的協調與分工等。
《利率市場化與貨幣政策框架轉型》
馬駿、管濤 等著
中國金融出版社 2018年4月
內容簡介
本書為中國金融四十人論壇課題“對利率市場化的評估和貨幣政策框架改革的建議”的成果。本書認為，雖然人民銀行基本取消了對存貸款利率的管制，但並不意味著我國利率市場化進程已經結束。要真正實現以市場化利率有效配置金融資源，並以貨幣政策有效調控利率，我們還面臨許多挑戰，目前的貨幣政策調控體系與現代化治理體系的要求還有相當的距離。基於這樣的背景，本書研究兩個有所區別、但又高度相關的問題。 一是對我國的利率市場化進程和已經取得的效果進行評估，並對下一步深化利率市場化改革提出建議。二是在利率管制已經基本取消的背景下，分析我國貨幣政策（尤其是利率）決策與傳導機制所面臨的問題，並對如何建立作為現代化宏觀經濟治理體系一部分、適應市場化要求的貨幣政策框架提出改革建議。
馬駿：博士，中國金融四十人論壇成員，現任清華大學金融與發展研究中心主任。過去30年間，曾任中國人民銀行研究局首席經濟學家、德意志銀行大中華區首席經濟學家、世界銀行高級經濟學家、國際貨幣基金組織經濟學家、國務院發展中心研究人員。研究領域包括宏觀經濟、貨幣和金融政策、綠色金融等，發表了數百篇文章和十多本著作。曾四次被《機構投資者》雜誌評為亞洲經濟學家第一名。兼任G20可持續金融研究小組共同主席、中國國際經濟關係學會副會長等。
管濤：經濟學博士，中國金融四十人論壇高級研究員，四十人金融教育發展基金會理事長，經濟學博士。管濤先生曾就職於國家外匯管理局，2009—2015年擔任國家外匯管理局國際收支司司長。長期從事貨幣可兌換、國際收支、匯率政策、國際資本流動等問題的研究，參與了1994年以來我國外匯體制改革的重大方案設計，並撰寫了大量工作報告和學術論文。
推薦語
吳曉靈（CF40學術顧問、清華大學五道口金融學院院長，第十一、十二屆全國人大常委、財經委副主任委員）
本書在詳細評估我國利率市場化進程和積極效果的基礎上，指出了我國利率配置資源和利率調控體系所面臨的各種問題，並探討了解決方案。此番深入研究和探討當前貨幣政策和利率調控所面臨的挑戰及改革選項可謂恰逢其時，具有很強的針對性和建設性，非常有意義。尤其是，作者從市場、政策和學者等不同角度審視利率市場化和貨幣政策框架改革，並充分借鑑了相關的國際經驗，非常難能可貴。我向所有關心中國利率市場化改革和貨幣政策的朋友們推薦這本專著。
朱民（CF40學術顧問、清華大學國家金融研究院院長、中國人民銀行前副行長）
我國利率體系改革的下一個重要任務就是要建立和完善與市場經濟和現代宏觀治理體系相適應的貨幣政策框架和利率調控工具。針對這些問題，馬駿和管濤博士牽頭的團隊展開了深入的研究，提出了包括減少貨幣政策最終目標個數、提升央行獨立性等很具前瞻性的改革建議，值得決策者和經濟、金融研究者仔細研讀。
黃益平（CF40學術委員主席、北京大學國家發展研究院副院長）
利率是最核心的金融變量，利率的決定與傳導是金融體系最關鍵的運行機制。中國的利率市場化經歷了什麼樣的歷史過程？為什麼這個進程到現在尚未完成？進一步推進還需要一些什麼樣的條件與努力？貨幣政策如何響應轉型？二位擁有豐富的市場、學界與央行工作經驗的作者通過認真的分析，不僅認真地回答了上述問題，還對下一步的利率市場化提出了政策建議。
Changyong Rhee（李昌鏞）博士 （國際貨幣基金組織亞太部主任）
部分基於他們在央行和外管局的工作經驗，馬駿和管濤博士的這部著作對中國的利率市場化進程、貨幣政策工具的演進以及貨幣政策框架所面臨的挑戰進行了精闢的分析，並高屋建瓴地對如何推進中國貨幣政策框架轉型提出了的改革路線圖。該書對學者、金融決策者以及所有關心中國改革的國際社會人士來說都是一部不可多得的專著。
福利時間
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中國金融四十人論壇
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