8月14日，安踏體育（2020.HK）發佈了靚麗的中期業績：淨利潤約19.45億元，同比增加34%。業績創歷史新高，增速亦是2013年行業庫存危機全面爆發之後最高水平。
然而，在業績披露的當日，安踏股價卻跌逾10%，隨後兩天雖有小幅回調但仍未能收復失地。以下為公司股價走勢圖：
超過10%的單日跌幅在安踏近年來的市場表現中實屬罕見。要知道，即便是兩個月之前被沽空機構GMT Research發佈了做空報告，安踏的單日跌幅也未超過8%。
業績大漲，為何市場卻不買賬？先具體看看最新的業績情況。
中報業績：外延併購豐富品牌 營收利潤雙雙創新高
說業績之前，簡單回顧一下行業這幾年的狀況。
2012-2013年，由於早期粗放經營、野蠻擴張、渠道庫存積壓等多種因素，加之電商衝擊，體育用品行業經歷了“關店潮”，安踏業績也出現下滑。
不過，隨著行業復甦，公司很快在2014年恢復增長，成為營收份額第一的國產體育用品公司。以下為根據財報數據繪製的公司業績變化情況：
恢復增長之後，安踏著力開展“單聚焦，多品牌，全渠道”的戰略，加速收購步伐。
2015年收購Sprandi，2016年收購專業滑雪體育用品品牌DESCENTE（迪桑特），2017年收購戶外品牌KOLON和童裝品牌Kingkow（小笑牛）。
隨著品牌豐富，2015-2017年，公司營收增速維持在20%左右，利潤增速保持在15%以上。
截至2018年6月30日，公司在中國的安踏店（包括安踏兒童獨立店）共有9650家，在中國內地、香港、澳門和新加坡的FILA店（包括FILAKIDS及FILAFUSION獨立店）共有1248家，在中國的DESCENTE店數目共有85家。
最新的財報顯示：2018年上半年，公司收益約105.54億元，同比增加44.1%；股東應占溢利約19.45億元，同比增加34%。
公司營收與利潤均創下新高，業績增速更是達到2013年行業庫存危機全面爆發之後最高水平，亦明顯高於危機爆發之前2011年的水準。
不過，在業績披露的當日，安踏股價跌幅超過了10%，市值蒸發超過百億港幣。
市場在擔憂什麼？進一步翻查財報，在公司業績增加的同時，也有一些指標表現的不盡如人意，重點在淨利率以及現金流。
隱憂一：毛利率增加的同時淨利率下滑
2013年之後，公司毛利率持續增加，由2013年中報的41.11%增加至2018年中報的54.26%，5年間增加了13個百分點。
但是，在毛利率增加的同時，公司淨利率並沒有同等幅度的上漲，維持在19%上下。2018年上半年淨利率更是下滑至18.54%，甚至低於2013年行業危機全面爆發時的水平。
以下為根據公開數據整理的公司毛利率及淨利率變化情況：
從財務數據來看，公司淨利率下滑主要有兩方面的因素：
1)費用增加。2018年上半年，公司廣告及宣傳開支在總營收中的佔比達11.7%，較2017年同期增加了2.4個百分點。
2)實際稅率上升。今年上半年，公司實際稅率有27.5%，較2017年同期增長了1.2個百分點。
隱憂二：存貨週轉率下降 經營性淨現金流下滑
事實上，在GMT Research發佈做空報告之前，安踏算得上是港股市場上的一隻大牛股。2016年6月30日到2018年6月30日的這兩年裡，其股價漲幅達到193%。
高速增長的業績之外，良好的現金流表現也是市場選擇的關鍵因素。
從中報來看，2012-2017年，公司經營性淨現金流基本維持在淨利潤之上。今年上半年，安踏體育利潤大幅增加，經營性淨現金流卻沒有往年理想：2018年上半年，公司經營性淨現金流同比下滑28%至14.76億元，已經明顯低於同期淨利潤，兩者相差數額超過4億元。
以下為根據公開數據繪製的公司淨利潤與經營性淨現金流對比圖：
進一步拆解財務數據，這可能與公司存貨增加有關。
根據財報：公司存貨由2015年中報的8.6億元增加至2018年中報的22.74億元，3年間增加了2.64倍。與此同時，存貨週轉率由2015年中報的3.16次下滑至2018年中報的2.18次。
在2016年及2017年，公司存貨增加的同時應付貿易賬款也在增加，經營性淨現金流表現並不差。而2018年上半年，公司存貨進一步增加，應付貿易賬款同比下降20%至11.6億元，影響經營性淨現金流出現下滑。
庫存管理是影響企業發展的重要環節之一，尤其是消費類公司。
接下來，在保持業績增長的前提下，公司存貨和現金流狀況是否能有所改善？值得關注。（YYL）
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